后危機時代對貨幣政策傳導機制的重新探討

　　摘 要：2007—2009年經濟危機給貨幣當局如何制定更為有效的貨幣政策很多啟示。貨幣政策的有效性首要是要找準貨幣政策在短期內是如何影響實體經濟體，即傳導機制。傳統傳導機制理論已無法解釋本次經濟危機中的部分現象：一是金融機構并非被動接受，而是有所行為，對實體經濟產生影響；二是銀行的地位已受到“影子銀行”挑戰，短期融資開始被后者替代；三是金融市場尤其是貨幣市場的健康程度并沒有包括在經濟模型里。雖然新的傳導機制——風險承擔，試圖在理論上解釋上述現象，卻是以其解釋金融機構在進行過多風險投資的動機，存在一定問題。因此，后危機時代的貨幣政策傳導機制需要在結合上述特點以及之前的成功經驗的基礎上重新探討，這樣才是有意義的。
　　關鍵詞：貨幣政策 傳導機制 金融機構 金融市場
　　中圖分類號：F822.0 文獻標識碼：A
　　文章編號：1004-4914（2011）07-017-02
　　
　　2007—2009年的經濟危機使世界經濟陷入自上世紀30年代以來最嚴重的衰退。危機之后，經濟學家和政策制定者對造成本次經濟危機的緣由展開了更加深入的分析和探討。本文主要側重于對貨幣政策傳導機制的重新思考。過去幾年中，以美國為首的西方各主要經濟體總結并逐步推行以一定規則（rule-based）運行的貨幣政策以穩定宏觀經濟，成功地維持了價格穩定。2001—2005年美國等國的“低通脹、高增長”為特點的“大平穩”（Great Moderation）就是在這種貨幣政策下的產生的。但是，自危機爆發至今，美聯儲多年的低利率政策遭到了質疑；并被有些經濟學家認為是造成本次危機的主要原因之一。這就需要對貨幣政策的有效性進行重新審視。要檢驗貨幣政策的有效性很關鍵的一點就是通過其對實體經濟的短期影響途徑和能力，即貨幣政策的傳導機制（transmission channels），進行分析。
　　一、貨幣政策傳導機制概述
　　貨幣政策傳導機制的探討分為“貨幣觀”（money view）和“信用觀”（credit view）兩大主流學派。貨幣觀主要認為狹義或者廣義的貨幣供給在短期會對經濟產出有影響。在有準備金體制的銀行系統內，中央銀行可以通過間接調節商業銀行負債總量的方式，或通過消費，或通過投資，對實體經濟進行影響。這一派的觀點主要是貨幣主義學者Friedman和Shwartz（1963）基于總結美國百年的貨幣歷史的實證分析上得出的。
　　從上世紀80年代開始，伯南克和米什金等經濟學家提出信用論來解釋貨幣政策的作用。其主要觀點當企業在資本市場中尋求信貸的時候，銀行貸款不是像貨幣觀中認為的與其他金融證券可以完全替代的：中小企業對銀行貸款尤為依賴，不能像大企業一樣在債券和股票市場進行直接融資。其對宏觀經濟模型的分析可以參看伯南克與布蘭德（Bernanake and Blin