三千點真的不可逾越嗎

　　四渡赤水之戰是紅軍擺脫國民黨軍隊重重包圍，獲得戰略主動權的轉折點，是毛澤東同志高度智慧的戰術與戰略相結合的神來之筆。當前A股市場猶如四度赤水的過程，在滬指3000點位置上下多次，似乎難以站穩。然而，事物發展的過程都有其內在規律。在戰爭中只有認識了客觀規律，并把握了主動權的統帥才能獲得致人而不致于人的制勝戰機；在投資領域，我們同樣需要把握市場客觀規律，把握主動權。
　　當前市場之所以不突破A股前期高點，我們可以試圖從“天時”、“地利”、“人和”三個維度來闡述三千點圍而不攻的主要原因。
　　
　　“天時”——政策時機與市場環境是A股行情發展的主要影響因素
　　A股市場當前面臨的是貨幣政策緊縮的被動局面，市場主流的預期被政策連續的緊縮態勢所牽引，缺少做多信心。不可否認，由于通脹水平仍處高位，貨幣政策仍有慣性延續的可能。從政策連續性來看，的確需要進一步強化調控效果，保持政策的連續性和完整性，但從目前市場的反饋來看，通脹治理的效果已經在逐步顯現，4月CPI與PPI同比增幅均有回落，而國際大宗商品的大幅下跌更加表明中國輸入型通脹壓力正在緩解，因此，繼續強化貨幣緊縮預期是必須的，但進一步縮緊貨幣政策就不一定能達到權衡利弊的效果。
　　我們知道任何政策提出都有其利弊效果，政策可能會放大有利的效果，也可能放大不利的因素。當前在治理通脹的效果顯現的同時，工業增加值增速與消費信心的下滑也是各方目睹的。因此，筆者認為，如果要保證全年經濟穩定持續的話，進一步緊縮貨幣政策經濟的空間是有限的。盡管，管理層一直強調貨幣緊縮沒有上限，但這是從通脹預期管理的角度出發所倡導的目標，而如果從實體經濟可否承受的角度出發來看的話，其實貨幣緊縮是有上限的。
　　從M1\\M2的增速對比來看，4月M1增速已經達到12.9%，從2009年年底的近40%的增幅到目前12.9%的增幅，貨幣增幅下滑的速度是歷史罕見的，其與歷史低點10%的水平比較，亦近在咫尺。而從歷史的經驗來看，每次A股的歷史大底與貨幣增速見底是高度正相關的。因此，貨幣政策繼續大幅收緊的可能性非常低，且從利弊權衡來看，在繼續抗通脹的同時，我們需要進一步考慮緊縮政策對經濟的負面影響。而如果貨幣緊縮的空間有限，那么，A股進一步受緊縮預期的壓力也會降低。同時，貨幣政策本身空間有限，也讓A股缺少系統性下跌的誘因。所以，目前點位對A股而言是安全的。
　　因此，站在目前3000點位置，空方是缺少籌碼的。他可依賴的無非是貨幣緊縮政策的未來空間，但前面我們的分析證明，緊縮空間有限，貨幣政策緊縮的實質是管理通脹預期比管理通脹更重要，直白地說就是，如果物價水平已經可以接受，蔬菜和糧食價格都已經見頂回落的時候，繼續保持政策高壓的態勢目的就不是真正需要收緊銀根，而是為了強化通脹預期的管理，讓老百姓看到消費品價格下跌所帶來的安全感和幸福感。
　　但如果貨幣緊縮過度，那么，融資成本上升帶來的壓力是顯而易見的，地方融資平臺的破產、企業三角債與銀行不良資產的大量出現并不管理層樂意見到的。因此，我們要看到貨幣政策的底線和本質，就不難理解，為何A股并沒有大跌。
　　
　　“地利”——市場的競爭力，包括估值與業績成長性
　　正所謂，君子不立危墻之下，投資亦是如此。選擇具有競爭優勢的國家和市場，是投資考慮的主要要素。“地利”的本質在于投資需要建立在安全邊際和盈利長期成長的基礎之上。投資的市場和標的物需要有估值優勢和盈利增長優勢，才能保證下跌空間是有限的，而上升空間是更大的。估值安全與業績成長兩者缺一不可，不可偏廢。
　　當前市場的本質特征在于，A股估值的安全和穩定的增長潛力。主要體現在兩方面，一是藍籌股均處于歷史地位，無論是從絕對價格和相對價格來衡量，中國股市的藍籌大盤股是估值有吸引力的、盈利模式屬于壟斷成長型、是具備相當高度和寬度“護城河”的偉大公司。以中石油為例，當前12元（后復權價）的價格無論是與08年歷史最低點9.8元的價格相比，或是與07年最高價48元相比都是非常安全的。考慮到中國石油在能源領域的壟斷地位與全球能源競爭的強大優勢，如果說在48元是由于過度貪婪而去賭一把，那么，現在到了12元都不愿意買就屬于看到金子都視而不見。即使不考慮銀行的相對估值，銀行股的絕對市值相比國際與歷史而言，也是便宜的。中國銀行9千億的市值與其在2006年上市的市值相差無幾，中國銀行遍布全球的渠道網點和近百年的歷史，絕對市值與美國花旗相比亦不會高估。從相對估值角度來算，銀行股每年的預期收益率不會低于20%，將預期收益率分解來看，一部分是股利的收益，年化收益率不低于3%；第二部分是盈利增長率，每年增長不低于10%；第三部分是PE的本身波動，即估值從8倍PE漲到16倍也是市場的均值回歸與估值修復過程，即市盈率本身100%的上漲空間，即使打個折，銀行回歸到12倍PE，市場亦可以接受50%的上漲空間，因此，銀行股的預期回報率不會低于30%，甚至更高。
　　其二，從成長性而言，我們可以考慮業績向下和業績向上兩個方面因素。
　　向下而言，即中國有沒有可能出現系統性經濟危機的條件，即去杠桿化和信貸被動緊縮的周期出現可能性。當前西方經濟學家們對中國人口紅利消退的擔憂及對中國樓市的撲朔迷離的表達了“積極”意見。我們認為，這種對中國經濟現狀存在的擔憂并非沒有道理，但過分放大中國經濟結構調整的負面因素則是不符合客觀事實的主觀臆斷。顯然，當前中國經濟增速的下滑是在去過剩產能過程中的主動調控，這與美國次貸危機當年被動式接受去杠桿化不同，把握經濟調控的主動權是具有前瞻性和未雨綢繆的戰略性舉措，這與美國依靠市場被動去調節經濟并不一樣。西方經濟學家如果總是習慣用歷史的邏輯來對待未來的發展問題，那么，這些經濟學理論的前提假設就需要推動重來。換一句話說，如果否認中美兩國經濟體在不同發展階段的本質區別，則可能錯判當前中國發展的方向和路徑。
　　從經濟增長的向上動力而言，中國過去靠投資和外需推動的經濟增長模式仍有可能在未來相當長時間內維持下去。只要中國城市化的進程沒有結束，只要中西部地區仍需要投資拉動，只要中國制造業的競爭優勢仍然存在，只要歐美經濟能夠持續復蘇，那么，中國經濟增速就難以大幅回落，中國經濟亦不可能出現硬著陸。
　　不可否認，發展中的中國一直存在這樣或那樣的問題，但這些都是在發展中解決的問題。過分強調某一方面缺陷對中國發展的負面影響，都容易犯以偏概全的錯誤。西方經濟學家要避免單純用歷史的眼光看問題，要學會從未來發展中看問題，并在發展中解決問題。我們堅定的相信，用西方經濟學的眼光來看待中國就未必能夠找出中國經濟成長三十年的主要邏輯。
　　因此，地利在于，我們的A股估值非常安全，中國市場仍然是發展中的新興市場，空間很大。尤其是對藍籌股而言。按照歷史的平均水平來估算，即使考慮估值與國際接軌的可能性，當前上證50指數的估值仍然安全。我們預計，未來上證50指數24倍的靜態市盈率是估值上限，因此，上證50指數當前12倍的靜態市盈率是有翻倍空間的。
　　
　　“人和”——預期演變的主要依據和判斷標準
　　當然，當市場對貨幣緊縮的預期一天不扭轉，那么，各界資金就不可能加入資金推動市的隊伍，A股就不可能出現大行情——這是市場行情發展的資金驅動力。市場資金們，無論是大機構還是中小投資者，均奉行一種法則，那就是，永遠站在勝利者的一邊。的確，我們不能預期市場何時轉變當前的悲觀態度，但當作為市場策略的判斷，我們需要有前瞻性，需要看到市場目前的本質特征和特殊性。
　　A股市場要出現大行情，仍需要等待暴風驟雨過去之后的晴天。貨幣政策緊縮高潮過去之后，市場行情才能推波助瀾走出3000點之后的大行情。
　　因此，現在我們的判斷是，市場形成一直預期未必那么快，但行情的演變依然要把握歷史螺旋式上升的規律。在A股市場波動率三年連續收窄的特征中，市場或許正在等待一種契機，以尋求重大的拐點式突破，這就是我們需要耐心等待的機會。在政策因素沒有明朗之前，在空方仍然占據一定優勢之前，在三千點的上下徘徊無非都是為了積蓄力量、獲取戰略主動權的養精蓄銳策略。但由于A股多頭已經立于不敗之地，下跌缺少空間，因此，當前短暫的調整和下跌都是為了換取未來更大的上升空間。
　　面對如此強烈牛市氣息，不知道您有沒有敏銳體會到？
　　（本文作者為華林證券研究中心副主任，SAC執業證書編號：S1280511010001）