安全邊際

　　
　　一百個人眼中，有一百個哈姆雷特。一百個投資者眼中，會有不止一百個安全邊際的定義。按我的理解說說吧。
　　
　　估值的安全邊際
　　估值是這個市場中通行的標尺，圍繞著這一概念，我已經討論了無數回。估值方法有很多種，其中包括同類公司估值比較、歷史估值比較、不同區域估值比較等，其實這樣的相對估值方法，何嘗不是尋找安全邊際的方法呢。一個有前途的公司，有可能成為龍頭2.0 的公司，那么龍頭1.0 的估值可能就是它的安全邊際，這是為它的成長性、它的規模給予的溢價。發展中國家整體市盈率要比發達國家高出一節，也是由于其成長階段不同所獲得的溢價，這屬于不同區域的估值比較問題。還有我們常用的就是把一只股票或一個行業的歷史估值找出來，看看目前估值所處的階段是高了還是低了。圍繞估值還有很多方法，只是因為這是通用的標尺，所以用的人很多，而這導致的結果是，一旦有條件超預期，估值形成的安全邊際時最脆弱的。
　　
　　不同類型投資者的安全邊際
　　第一道安全邊際為首發價即IPO 價格。首發價代表了原始股東之外的多數市場投資者所認可的股票當期價格，且由于A 股一直以來新股都會有一定收益，因此我們往往有打新的傳統，也致使大家認為首發價具有一定安全邊際，至少一般情況下，上市的一段時間之內能獲得適度收益，這是認為首發價合理或較低的重要依據。這是原始股東之外的多數投資者的一個心理價位，對于我們來說也是第一道安全邊際。但由于這個市場依然受嚴重操縱，真正決定首發價格的所謂機構投資者有時也被迫抬高報價，因為低價有被勸退的可能，再加上A 股特有的打新傳統，使得首發價被炒的很高，現在的創業板就是案例，結果一是上市破發，投資者自己打破自己的安全邊際。二是上市后不久破發，能逃的先逃，不能逃的被套，新進入者形成新的安全邊際。
　　第二道安全邊際來自于增發價。增發價是對于當前市場價格的確認，因為只有投資者認可這個價格，才會愿意拿出真金白銀支持增發。一般增發分為定向增發和非定向增發，定向增發一般保持在十個股東范圍內，而非定向增發則參與者范圍較廣，這個意義上來說，定向增發所確立的安全邊際比非定向增發要更堅固，因為前者代表了機構觀點，攻守同盟較為堅固。而后者同盟更加松散，可靠性低。但定向增發也有自己的問題，一是這依然是可被操縱的，比如眾多股票增發之前的價格都有一定程度增幅，這就是因為公司自身為了實現更多的再融資進行的操縱。即使公司沒有操縱，市場也會認為他們會操縱，或者有操縱的可能，因為他們有這個動機，基于這個預期，投資者也有動力去把股價推高，做個短炒。二是既然做增發，說明公司本身有增發成功的信心，說明投資者認可目前價格，而且拿到資金對公司也是好事，也有理由把價格推高一下。
　　第三道安全邊際來自于大股東增持價格。增持價格代表了大股東所認可的股票當期合理價格，要么認為目前價格便宜，要么認為未來會更高，否則沒有理由在這個時機進行增持。所以要對大股東增持的動機進行分析，看其是出于價格合理因素，還是出于其他戰略考慮，比如增強控制力或爭奪話語權等。但一般而言，即使是出于戰略考慮出發，價格也會是一個考量因素，因為他們有時間有耐心，可以等待，在這個時候動作，自然有其道理。因為大股東相對增發股東而言，利益相關性更強，因此把增持價格放在增發價格之后，作為第三道安全邊際。
　　第四道安全邊際為股權激勵價格。前三道防線都來自于股東的持有價格，而股權激勵價格則來自管理團隊的持有成本。一般股權激勵計劃有兩個要件，一是獲得股權的條件，一般設定公司的業績目標，達到了則管理層獲得股份。二是股份的行權價格一般事先規定，在股價到達之前，激勵股權只是紙面財富。這兩項要件一方面設定了公司業績目標，另一方面也把二級市場價格與業績掛上了鉤，使得價格反映業績效率更高。因為一般而言，管理層是決定公司業績超越預期的核心力量，而要實現股東的行權機構董事會所設立的目標，只是符合預期而已，相對來說，超越預期自然更有吸引力。當然，也有很多公司實際控制人同時也是管理層的，但這并不妨礙他們共同的利益目標。股權激勵價格屬于管理層對股價有訴求，這背后的動力促使我認為其堅固性甚至超越前三條，而成為第四道安全邊際。當然，這其中的風險在于道德風險，或突發情況導致的實現目標無望后的反向行為，如隱藏收益等。因此從安全邊際的有效性看，股權激勵價格的有效期短一些，并且足夠堅固，但比較脆弱，缺乏彈性。
　　
　　債權人的安全邊際
　　前兩大部分闡述了市場的安全邊際和不同類型投資者的安全邊際，現在簡單說明下凈資產為代表的債權人安全邊際。對債權人來說，其債權最后的保障在于凈資產，而所謂流動比率、速動比率之類，只不過是淺層次的衡量指標，一旦出現問題，這些指標所形成的保障會立刻消失殆盡。從法律上講，如果公司破產，債權人優先于股東獲得賠償，因此，債權人的底線更低，他們的安全邊際的安全性自然更高。
　　記得2008 年的大熊市最后，遍地都是股價跌破凈資產的公司，這意味著以市場價格收購股權，然后申請破產清算，股東都是會有收益的。所以作為債權人安全邊際的凈資產的可靠性要比之前投資者持有成本的可靠性要高得多。而且一般而言，凈資產也是產業資本的一個心理價位，彈性極大、靈活性極大的產業資本都有興趣的價格，我們沒有理由沒有興趣。
　　
　　巴菲特的安全邊際
　　巴菲特的護城河理念已經廣為流傳，這基本代表了頂尖級投資大師心目中的安全邊際理念。
　　護城河是一個企業內在的結構性特征，而鐵一樣的事實告訴我們：某些企業天生就比其他企業優越。優質產品、高市場份額、有效執行和完美管理，并不會自發創造出長期競爭優勢。擁有它們固然不錯，但這還不夠。結構性競爭優勢的4 個來源是無形資產、客戶轉換成本、網絡效應和成本優勢。
　　企業擁有的無形資產，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業出售競爭對手無法效仿的產品或服務。企業出售的產品或服務讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業擁有定價權的客戶轉換成本。有些幸運的公司還可以受益于網絡經濟，這是一種非常強大的經濟護城河，它可以把競爭對手長期地拒之于門外。最后，有些企業通過流程、地理位置、經營規?；蛱赜匈Y產形成成本優勢，這就讓他們能以低于競爭對手的價格出售產品或服務。
　　如果你眼中的一個企業擁有出色的資本回報率以及其中的某一個特征，那么，你很可能已經找到了擁有護城河的企業。
　　我無力評判股神的擇股標準，但可以確定的是，作為頂級投資大師所認可的選股標準，自然意味著厚厚安全邊際，這個安全邊際即來自于投資標的的特殊屬性。
　　到這里就有必要提醒一下大家，因為我擔心在此之前的文字會導致大家將安全邊際誤以為是消極的防御，在熊市之下一步一步的退卻，直到無路可退，割肉逃跑。其實所謂攻守，只在一念之間，攻守的轉換也不過在一瞬之間。有時進攻是防守的最好手段，而有時防守卻是最好的進攻。這個世界沒有絕對。
　　
　　動物精神的安全邊際
　　市場是人的市場，人有動物精神。在面對面的競爭中，人尚能保持基本的理性，做出局限條件下的合理判斷。但一旦不是面對面，則就成了人和影子的對戰，而這個影子，其實就是人自己。這個時候，動物精神會被成倍放大，所體現出來的是，要么極度自信，要么極度自卑，要么極度樂觀，要么極度悲觀。而電子交易下的股票市場，恰恰是一場人與自己對抗的戰場，放大的動物精神往往成為壓倒駱駝的最后一根稻草。
　　這種人與自己對抗的屬性，促使我把動物精神放到最后一道安全邊際上來，人畢竟才是操縱市場的手，而動物精神則操縱者人的手。
　　可惜的是，這種動物精神對我而言卻是不可言傳的，要么是理解不深刻，要么是語言匱乏，使我沒有辦法用文字表達出來，可能這主要來源于一種預感，一種本能，在這個市場里混上一段時間，就能嗅到這里面的種種情緒類氣息，是狂熱，是平靜，是瘋狂，還是淡定。這個時候，我們要做的一是克服自己的恐懼與瘋狂，讓自己站到局外冷靜觀察，二是在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪是恐懼。注意，我說的是這個時候我們“要做”的，而不是我們“能做”的，因為真的有時候，對我們普通人而言，那是不可企及的，除了一次次吸取教訓，讓自己盡量成長，逐漸堅強，真的無能為力。
　　以上是我所理解的安全邊際，也比較隨意的給各類安全邊際排了順序，但事實通常是，他們的順序會亂，什么時候哪個安全邊際就已證明了安全性，那就是經驗問題了，我自己做的還不夠好，就更難說出什么了，大家一起努力吧。