小心!低市盈率陷阱

　　中國股市自2009年以后進入了較長的調整期，這一輪調整已經(jīng)持續(xù)了3年時間。對于股市為什么會調整如此長時間，市場人士眾說紛紜，意見不一。有人將其看作是中國經(jīng)濟模式發(fā)生轉變的晴雨表，有人將其看作是貨幣政策緊縮的征兆，有人將其歸結于新股發(fā)行市場化導致的股市供求失衡之后的表現(xiàn)，有人將其與歐美債務危機的演變聯(lián)系在一起。不可否認，影響股市的因素的確很多，但每個階段的市場和市場的不同階段又會存在不同的主要矛盾，在前一個階段的主要矛盾已經(jīng)消失的時候，新的矛盾有可能上升為主要矛盾。
　　毋庸諱言，當前中國股市走熊的主因還在于中國經(jīng)濟的深層次矛盾。當前中國股市看似低估值的表象之下其實隱藏著對中國經(jīng)濟增長模式持續(xù)性的諸多不確定性預期。以中國盈利能力最強的上市公司為例，主要屬于壟斷盈利模式。他們要么是以16家銀行業(yè)上市公司的盈利占據(jù)A股2000家整體利潤的35%；要么是以兩桶油享受了價格保護下的壟斷利潤；要么是以茅臺五糧液等奢侈消費品來充當賺錢機器的代表。然而，當銀行、石油及白酒股的市值和利潤雄霸全球的時候，其僅能維持在中國市場的影響力。相對可口可樂、寶馬或是寶潔在全球消費品市場的影響力而言，A股的龍頭企業(yè)離真正的跨國企業(yè)相距甚遠。
　　無論是工商銀行或是中國石油，他們的競爭能力都遠不及寶馬和花旗在全球具有的競爭力，這些中國的龍頭企業(yè)之所以能夠維持每年利潤規(guī)模高達1000億，原因多歸結于壟斷帶來的暴利。市場顯然知道，銀行業(yè)的利潤主要來源于利差收入，而國有石油巨頭的利潤也是來自于油價的保護定價和煉油的補貼收入。因此，當前將中國A股估值拉低的行業(yè)龍頭們基本不是靠參與全球競爭獲得的高額利潤，絕大多數(shù)行業(yè)龍頭都是壟斷了中國市場才能獲得高額收益的“一方霸主”。而那些靠出口維持生計的制造業(yè)企業(yè)，在人民幣升值帶來的成本上升的壓力倒逼下，卻無法扭轉毛利率和利潤增速下降的事實。因此，反映中國A股市場賺錢能力最強的企業(yè)往往難以在全球市場競爭，來證明中國上市企業(yè)的競爭優(yōu)勢。而那些參與國際競爭的，具有優(yōu)秀國際競爭力的企業(yè)往往不是還未上市，比如華為，就是利潤規(guī)模和股權收益率的提升遠不如壟斷企業(yè)來的那么容易，比如美的、格力、海爾等中外知名的中國制造型企業(yè)，一年的利潤亦不過幾十億，這比起國內(nèi)銀行業(yè)大佬們成百上千億的年利潤額而言，簡直就是小巫見大巫。
　　因此，中國上市公司目前存在的問題就在于：參與全球競爭的中國制造型企業(yè)往往舉步維艱，利潤單薄；而那些靠著壟斷利潤發(fā)財?shù)钠髽I(yè)，盡管享受了龐大的市值，卻犧牲了中國普通消費者的利益，亦難以建立維持高額暴利的盈利模式，更沒有建立長久可以信賴的社會責任，也就不可能創(chuàng)造真正的經(jīng)濟價值。
　　換言之，盡管這些壟斷企業(yè)目前估值便宜，但市場普遍擔憂現(xiàn)有的盈利水平和盈利模式無法有效在未來得以延續(xù)和復制。因此，按照市盈率估值看似便宜的東西，一旦加入到國際市場的比較和競爭當中，就會顯得盈利“虛胖”和市值高估。
　　現(xiàn)在的中國消費者普遍可以感受到，在中國市場的高端消費市場，往往都是國際品牌占據(jù)了主導地位，買車不是買寶馬就是奔馳，或是瑪莎拉蒂和法拉利；中國本土的汽車品牌難以進入高端消費市場。而這些國外的高端品牌是憑著幾十年甚至上百年在成熟市場打拼才形成的長期市場競爭力，這與中國大型企業(yè)靠壟斷和保護獲得利潤的盈利模式是天壤之別。
　　這些壟斷性行業(yè)的業(yè)績增長能否具有持續(xù)性，這不僅僅是個經(jīng)濟問題，也是個政治問題，凌駕在自由市場經(jīng)濟規(guī)則之上的壟斷暴利若不早日打破，則何來持續(xù)和諧呢？
　　當然，A股盈利能力最強的企業(yè)除了壟斷企業(yè)，還有一些就是靠剝削普通消費者獲得暴利的房地產(chǎn)企業(yè)。對中國本土企業(yè)而言，能夠制造奢侈品和高端消費品的，除了高端白酒以外，就是房地產(chǎn)。而這兩種商品正好具有所謂的中國特色，他們不是靠腐敗，就是靠特權獲取高額毛利。房地產(chǎn)商和地方政府將全民擁有的土地資源變成了特權可以享受的奢侈品，多則上億，少則百萬的商品房不僅讓城市白領難以承擔；亦使所謂的中產(chǎn)階層淪為房奴和蝸居的犧牲品；對進城的農(nóng)民工而言，則更是天方夜譚式的住宅夢。
　　如果未來中國依然寄望于城鎮(zhèn)化來拉動內(nèi)需，那么，房地產(chǎn)商能否持續(xù)這種暴利模式呢？我們的看法是否定的。一方面是中央政府不允許房地產(chǎn)暴利的持續(xù)，另一方面是城鎮(zhèn)化對中國經(jīng)濟的拉動作用呈邊際遞減效應。先不說一線城市的土地基本已經(jīng)開發(fā)完畢，即使是二三線城市亦已出現(xiàn)商品房空置率大幅上升的局面。更不用說，高高在上的房價早已脫離普通百姓的消費承受范圍，淪為實實在在的富人特權。如果不解放生產(chǎn)力，不解放普通消費者的真實購買力，而是寄望于投機資本和外資熱錢來推動地方城鎮(zhèn)化建設，那么，這種經(jīng)濟發(fā)展模式本身就是存在致命危險的。一旦人民幣升值到位，誰能保證熱錢和國內(nèi)投機資本不撤走、不逃跑呢？
　　如果不扣除壟斷行業(yè)的利潤貢獻，則目前A股28萬億對應2010年17739億元的上市公司整體利潤而言，得出A股靜態(tài)市盈率為15倍。而如果扣除金融、石油石化和房地產(chǎn)行業(yè)對A股的利潤貢獻，剩余企業(yè)的平均市盈率是多少呢？扣除壟斷行業(yè)的利潤和市值影響，最終得到A股整體市盈率為24倍。與歷史的大底相比是否還低估呢？
　　小心！A股當前的低市盈率洼地，其實就是個低市盈率陷阱。