西南證券:高價擴張模式暗藏風險

　　自2009年借殼*ST長運上市之后，西南證券（600369）開始在資本市場上大展拳腳。繼2010年定向增發募集不超過60億資金用于擴充資本金和營運資金后，今年更是不惜血本大肆收購，繼8月宣布以吸收合并的方式收購國都證券后，日前公司又收購了銀華基金20％股權，成為銀華基金的控股股東。種種跡象顯示，西南證券打造金融控股集團的步伐明顯在加快。
　　然而從這兩起收購案例來看，高價購買股權的行為卻值得引起深思——雖然公司短時間內獲得了快速的擴張，但高價收購需要非常長的時間才能收回投資成本，資本回報率較低。而這一行為是在公司上市之后才出現的，顯然對二級市場流通股股東的回報較為有限。
　　
　　國都證券收購價高估
　　8月16日，西南證券公告了關于公司吸收合并國都證券的議案。吸收合并新增發行股票的價格為11.33元/股，國都證券的評估值為112.80億元，即國都證券每單位注冊資本的評估價格為4.30元，在此基礎上為參與換股的國都證券股東安排一定比例的風險溢價，但國都證券每單位注冊資本最終作價不超過5元。折算比例為2.266：1，即每2.266單位國都證券注冊資本將換得1股西南證券的股票。交易完成后，西南證券將新增約11.6億股股票。吸收合并完成后，雙方主要業務將進行整合，西南證券為存續公司。
　　國都證券是一家注冊地在北京的券商，截止2011年3月，公司共有29家營業部，經紀業務市場份額0.5％左右，傭金率千分之0.6，其參股的中歐基金目前仍處于虧損中。對于此次收購，業界普遍的觀點是，吸收國都證券的規模效應明顯，將推動公司綜合競爭力的顯著提升，但收購價格略有高估。
　　興業證券分析師張穎指出，“本次收購最后的定價112.8億元，對于一個非上市公司本身，略有高估，這也導致合并后的西南證券，業績增厚有限。按照2010年的歷史盈利水平來看，原西南證券EPS0.34元，國都證券3.5億元凈利，按新增西南10億股計算，折合每股EPS0.35元，業績增厚有限。”國泰君安分析師梁靜也認為，“對國都證券的換股價格對應于2011年中期靜態PB1.82－2.12倍；對應于2010年PE36.8－42.8倍。PB低于上市證券公司的平均水平，但PE顯著偏高。”她同時表示，“從最新的財務數據來看，吸并國都證券并未明顯增厚西南證券的業績和凈資產。”
　　
　　高價購買基金公司股權
　　就在吸收合并國都證券的同時，西南證券又將收購的觸角伸向了銀華基金。9月15日，公司公告了以11.8億收購山西海鑫實業股份有限公司所持有的銀華基金股權。本次投資完成后，西南證券將持有銀華基金49％的股權，成為其第一大股東。
　　相關資料顯示，銀華基金成立于2001年，是我國較早成立的全國性基金公司和全牌照基金公司。自2008年以來，銀華基金規模一直位居全國前十位，2010年底基金資產凈值達722億元，市場份額超過3％；2010年實現收入10.76億元，凈利潤3.41億元。完成收購后，西南證券將消除全牌照業務中的基金短板，基金業務將成為公司未來新的利潤增長點。
　　不過在收購價格上，有業內人士指出了收購價格偏高的問題。從國外基金公司股權轉讓的價格條件來看，最為常用的指標是價格與管理資產規模比率（pric/AUM比率）。近年來，國內基金公司的這一比率在6％左右。按照銀華基金2011年半年報731億元的資產規模，此次西南證券收購銀華基金20%股權的這一指標為8.07%，銀華基金的股權價格指標遠高于平均指標，而且在近幾年大型基金公司股權轉讓中也為最高。雖然這體現了銀華基金的品牌溢價，但即便是2007年在基金業頂峰時，招商證券買入博時基金的股權這一指標也僅為6.2％。