09年以來最重要的反彈

　　底、底、底：看多的邏輯嬗變
　　我們認(rèn)為10年下半年是經(jīng)濟回落下股市的一個反彈，而11年下半年股市會在一片悲觀中確認(rèn)底部。雖然房價和物價的問題依然沒有解決、經(jīng)濟政策的導(dǎo)向和結(jié)構(gòu)調(diào)整的機制繼續(xù)不明確、貨幣和融資機制的改革還沒有貼合實際的經(jīng)濟運行，但從影響股市大趨勢的判斷來看，可能在下半年的某個時點，多種因素的變化率趨勢相同，均正向有利于股市。
　　11年二三季度，宏觀投資象限分別位于高通脹、低增長以及降低的通脹以及更低的增長區(qū)間，這都不利于市場的表現(xiàn)，市場將在不利的環(huán)境中找到重要底部，隨后市場將迎來一系列拐點，包括通脹拐點、政策導(dǎo)向拐點、流動性拐點、基本面拐點、房地產(chǎn)拐點和盈利拐點。因此下半年的股市必然是分階段的，先反映經(jīng)濟下滑的結(jié)果，再反映見底后的預(yù)期。
　　以現(xiàn)有的狀況來說，經(jīng)濟、政策、流動性、業(yè)績增長并無過多偏差，市場趨勢的慣性正在遵循我們原有的邏輯，2009年以來最重要反彈的出現(xiàn)并非是盈利增長多么的好于預(yù)期，畢竟在2009年以來經(jīng)濟增長不斷超預(yù)期的過程中股指一直在往下調(diào)整，我們深刻的理解了抑制股市增長的核心并非盈利而是在于通脹。
　　宏觀面：通脹回落的必然性
　　自去年11月以來，通脹環(huán)比首次在8月份低于歷史均值，在04年和08年的4季度都發(fā)生過類似的事情，隨后通脹就步入了超預(yù)期下滑的通道。我們猜測這一現(xiàn)象將在今年4季度開始重演，也就是說通脹很難再度超預(yù)期，相反地通脹可能開始逐步低于預(yù)期。
　　根據(jù)我們最新一期的宏觀周報，代表中秋節(jié)前的商務(wù)部食品價格出現(xiàn)普漲，但代表節(jié)后的農(nóng)業(yè)部食品價格先漲后跌，而且上一周豬價也出現(xiàn)回落。生產(chǎn)資料價格則相對趨穩(wěn)，上漲壓力不大。預(yù)計9月CPI為6.0%，PPI為6.8%。我們認(rèn)為7月物價已然達到年內(nèi)峰值，未來通脹回落趨勢確定。短期內(nèi)通脹降速慢于預(yù)期，9月CPI或仍在6.0%的高位，10月CPI也還有5.4%；但11月以后通脹將回落至5％以下。
　　負(fù)面因素的理解：盈利回落
　　在通脹見到高點開始往下回落的時候，一般都是周期性行業(yè)盈利增速往下降的時候，這也是我們在今年年初給市場整體盈利增長16%，要遠遠低于市場平均預(yù)期22%增速的原因。至于在目前經(jīng)濟環(huán)境下，盈利增長回落對股指的關(guān)聯(lián)性，我們的理解如下：
　　利潤下滑如果疊加通脹壓力持續(xù)時間較長；或者利潤增速缺乏彈性，通脹壓力較大兩種情況對股市來說都不是好事情，類似于70年代美國的滯漲和04-05階段的A股市場。但是如果通脹問題解決了，政策的積極性展現(xiàn)出來，股市是可以獨立于實體經(jīng)濟走出一波行情的，或者說股市具有了波動的空間。
　　03年以來，我們確實看到了在業(yè)績從十幾的增長下滑過程中，市場出現(xiàn)明顯的下跌趨勢，例如在04年緊縮后，單季利潤增長從3季度的12%下降到4季度了-50%，05年一直處在同比負(fù)增長區(qū)間，市場從1400跌倒了1000點。又如08年3季度，利潤增長從2季度的17%快速下滑到-11%，市場從3000點跌到2000點。
　　出現(xiàn)如此市場趨勢必須具備兩個條件：其一是業(yè)績必須快速下滑到負(fù)增長；其二是估值必須在20倍以上（04年和08年均是如此）。但現(xiàn)在的A股市場已經(jīng)均不再具備，在3、4季度單季度利潤增長如果要回到大幅負(fù)增長區(qū)間，必然要看到工業(yè)增加值回到個位數(shù)，并且毛利率被極大壓縮，但是PPI的上中下游一直沒有拉開，這不同于04和08年，所以，第一個條件不具備。第二個條件也很明顯，現(xiàn)在全部A股估值只有15倍。
　　促發(fā)點：流動性環(huán)比改善與市場情緒低迷
　　綜合而言，在通脹漸次回落、盈利增長增速有所放緩的大背景下，現(xiàn)有市場存在2009 年最重要反彈的基礎(chǔ)，而從市場低迷的情緒以及四季度流動性環(huán)比改善的角度，反彈的促發(fā)點在未來的一個季度之內(nèi)也會逐步加強。