歐美債務危機強化結構性行情

　　過去一周，歐美主權債務危機引發了全球股災，投資者認為經濟前景充滿不確定性。但我們認為這會強化A股的高PE的結構性行情。
　　
　　在上證指數從2600點反彈到2800點期間，投資者對于今年夏天有三個拐點（通脹拐點、政策拐點、庫存拐點）的樂觀預期。時至今日，后兩個拐點的預期沒有完全兌現。盡管爭議越來越大，但大多數投資者還是相信，今年夏天是通脹的拐點。這是當前對A股市場最強有力的支撐。
　　然而結構性行情進行得如火如荼，市場冰火兩重天。高PE行業和板塊的近期市場表現遠遠超越低PE的行業和板塊。創業板指數跑贏滬深300指數大約15%。7倍市盈率的銀行股已經跌破前期低點，而28倍市盈率的食品飲料行業股價卻在接近歷史新高。
　　我們認為結構性行情還會延續。一，指數短期內不會大幅跌破2500點。盡管歐美主權債務危機引發了投資者對經濟增長前景的擔憂，但滬深300指數、中證500指數的市凈率已經下降到等同于2319點的位置，已經部分反映了世界經濟減速的預期；二，通脹拐點預期不能被證偽，大概率看，8月、9月物價水平（同比）會持續下降；三，資本市場流動性在8月比7月相對充裕。7月央行多數時間凈回籠，干擾了貨幣市場資金價格；而且部分國有企業集中上繳利稅，財政存款增加，部分資金流出；這些因素將在8月有所緩解。但8月央票到期資金不足3800億元，新增外匯占款可能保持在低位（不足2000億元）。因此，8月流動性有改善，維持市場活躍，但改善有限，只能選擇局部市場（消費+成長）。更重要的是，我們預計9月的流動性會明顯改善。畢竟9月外匯占款會季節性上升，財政存款會季節性減少。四，支撐部分成長股的動力可能來自財政支出。今年以來中央財政收入超預期增長，而歷年中央財政都是保持略微赤字，因此下半年中央財政也會出現超預期的支出。五，從目前已公布的半年報業績來看，2011年全年盈利預測已經開始下調，但下調幅度不大。如果不出意外，2011年全年盈利預測在半年報披露結束后，只有8-10個百分點的下降，好于預期。
　　歐美主權債務危機事件可能會強化結構性行情。美國債務評級下調的背后，是投資者的雙重擔憂。一是政府部門的持續赤字必須得到遏制，換言之，美國政府不能在未來持續增加杠桿。2008年金融危機以來，美國政府主動接過居民部門的杠桿，并沒有實施真正的痛苦緊縮。如今，政府部門也不能無限制地增加杠桿，借貸度日。二是在兩次量化寬松的背景下，美國經濟只能輕微復蘇，未來政府部門可能降低杠桿，這更增加了經濟復蘇的困難，全球經濟蒙上了陰影。對于A股投資者而言，那些嚴重依賴外部需求，或者依賴與外部需求有關投資的行業，其盈利前景堪憂。在這種情況下，高PE的消費內需股、有真正成長性的中小盤股票，會得到持續追捧。
　　當然，我們認為隨著超額收益不斷增加，結構性行情調整的風險也在增加，這種風險在9月可能加大。
　　一方面，我們預計進入9月之后，投資者對通脹關注焦點將從同比轉向環比。而且隨著QE3醞釀，通脹周期演變的預期會更加紊亂。另外接近四季度，投資者可能開始更多關注2012年上半年的通脹形勢。
　　另一方面，盡管我們預計9月資本市場流動性持續好轉，但這反而增加了政策調控風險。我們認為如果8、9月外匯占款順利增加，再考慮到央票到期，存款準備金率上調的政策風險不能被完全排除；不僅如此，成長股持續活躍后，資金需求量不斷上升，在流動性供給不能持續增加的情況下，可能會自我終結，比如，創業板成交量占全市場成交量不斷增加。
　　一旦在通脹預期和流動性方面遭遇挑戰，配置天平會再次均衡，低估值板塊比較抗跌，很可能跑贏高估值板塊。
　　
　　作者為瑞銀證券首席證券分析師