城投債怎么看

　　城投債迄今尚未發生過一起違約事件。6月以來城投債大跌雖以信用事件為導火索，但更應被視為流動性趨緊背景下債市整體回調的一部分，屬正常市場波動。
　　
　　今年6月中旬以來，伴隨個別地方融資平臺公司出現信用事件，城投債遭遇投資者廣泛質疑和回避，二級市場價格迅猛下跌，并直接影響一級市場，7月初以來沒有新的城投債發行。
　　在中國經濟健康發展和信用體系趨于完善的背景下，如何以更為理性的視角看待城投債的風險與機遇呢?
　　
　　實質違約風險低
　　從發行核準方式看，城投債是企業債券的一種。一直以來，城投債面臨一個尷尬的處境，在統計地方政府債務負擔時，城投債被計算在內，而在進行風險評估和信用評級時，城投債又被以公司財務框架來衡量，適用企業的信用評價體系。
　　城投債發行增加的是發債地方政府財政支付義務，但在債券市場上不僅沒有因為其準政府債券的性質受到優待，反而被視為由不甚規范的企業發行的債券，在評級、定價、交易等方面受到一定程度歧視，發行利率明顯高于同評級的其他債券品種，如中票等。考慮到絕大多數城投債的償付最終將依靠地方財政來現實，我們認為將城投債計入地方政府性債務是合理的，分析地方政府性債務狀況對于衡量城投債市場的系統風險也是有意義的。
　　從總量看，地方政府性債務規模與GDP、財政收入之比較為合理。截至2010年底，全國地方政府性債務余額10.7萬億元，與GDP之比為26.9%，處于較低水平。2010年中國公共財政收入83101.51億元，政府負有償還責任的債務67109.51億元，占62.62%；政府負有擔保責任的或有債務23369.74億元，占21.80%；政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務16695.66億元，占15.58%。政府負有償還責任的債務與公共財政收入比例為80.76%，未超過100%的警戒線。
　　從結構看，地方政府性債務結構相對合理。一是從借款來源看，地方政府性債務余額中銀行貸款為84679.99億元，占79.01%；發行債券7567.31億元，僅占7.06%。二是從債務形態和資金投向看，尚未支出仍以貨幣形態存在的有11044.47億元，占10.31%；已支出96130.44億元，占89.69%。已支出債務資金中，用于市政建設、交通運輸、土地收儲整理、科教文衛及保障性住房、農林水利建設等公益性、基礎設施項目的支出占86.54%，投向比較合理。三是從償債年度看，2011年、2012年到期償還的占24.49%和17.17%，2013年至2015年到期償還的分別占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期償還的占30.21% 。
　　總的來看，地方政府性債務雖然近兩年面臨一定償付壓力，但債務規模相對適度，結構相對合理。其規模擴張勢頭值得注意，但未到令人擔憂的程度。而其中的債券余額絕對規模和比例都仍處于很低水平，風險不大。
　　近年來，國家一直加強對地方政府融資平臺的引導與規范。2010年6月，國務院發布了《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，要求地方政府對融資平臺公司的債務進行一次全面清理，目前這項工作取得一定進展。今年6月，國家審計署發布第35號審計公告，公布了對地方政府性債務全面摸底審計的結果，并對存在的問題提出了相應的整改要求。特別是在近期地方融資平臺公司信用事件發生后，國家發改委迅速于7月發布了《關于進一步加強企業債券存續期監管工作有關問題的通知》，提出了強化債券市場責任意識，規范企業資產重組程序，完善信息披露，加強債券資金用途監管，實施企業償債能力動態監控，強化市場約束機制等一系列規范性措施。同時，銀行間市場交易商協會也對個別發債融資平臺公司信息披露不規范行為進行了嚴厲處罰。這些都將有力地警示潛在信用違約行為，有助于提高地方融資平臺公司的合規意識。
　　雖然市場一直擔憂，但迄今為止尚未發生過任何一起城投債券違約事件。地方融資平臺公司的債務有地方政府財力作為償還本息的最終保障，長期來看風險可控。
　　而且，在融資平臺公司債務構成中，債券與貸款相比，市場透明度更高，約束性更強，違約成本也更高：1.發債的地方融資平臺實行公司化運作，財務報表經過嚴格審計并進行披露和信用評級，參與發行的中介機構行為受到國家法律法規的制約；2.城投債在銀行間市場和交易所市場流通，受監管部門和投資者雙重監督；3.公開發行的城投債如果違約，將造成較大范圍惡劣影響，大幅提升地方政府未來融資成本，造成融資環境極度惡化，進而嚴重影響地方經濟建設和社會發展。
　　誕生時間不長的城投債尚未經歷過集中償付的考驗，妄言其為“金邊債券”或“垃圾債券”都為時過早。但作為一種具備準政府債券性質、更高的發行門檻、更嚴格的發行核準流程、普遍進行擔保增信的債券群體，城投債的整體信用風險較小，明顯低于當前債市的其他信用產品，如產業債、中票、短融、公司債等。
　　假以時日，如果地方政府性債務清理工作取得積極成效，地方財政體制進一步完善，主管部門進一步規范城投債發行并加強后續監管，城投債完全可能成長為具有中國特色的“金邊債券”。
　　
　　正常的市場波動
　　6月以來的城投債大跌雖然以信用事件為導火索，但更應被視為流動性趨緊背景下債市整體回調的一部分，屬于正常的市場波動。換言之，即便信用事件沒有發生，城投債作為債市的一個品種，在經歷了前期的上漲后，也會跟隨債市一并下跌。
　　信用事件影響的僅是城投債下跌的時點和幅度，不會改變債市的整體運行趨勢。債市調整另有基本面的深層次因素：
　　一是流動性寬松局面逆轉引起的市場去杠桿化。隨著存款準備金率和基準利率連續多次上調的累積效應逐步顯現，今年債市資金面與前兩年相比顯著趨緊，回購利率均值明顯升高。這一趨勢在6、7月份達到高峰，6月中下旬起，銀行間債券市場隔夜回購利率平均保持在4%-5%，有時達到7%以上；7天和14天回購利率平均保持在5%-6%左右，有時達到8%以上。這直接導致前些年低資金成本時代普遍回購放大操作的投資者紛紛降低杠桿比率，減少債券持倉量，直接推動債券收益率上升。部分市場機構考慮到信用債特別是低評級城投債難以進行回購融資，將其作為重點減倉對象，對城投債下跌起到推波助瀾作用。
　　二是上半年經濟數據超預期，貨幣政策難言放松。二季度GDP同比增長9.5%，比一季度僅小幅放緩，經濟增長拐點并未顯現。6月份規模以上工業增加值強勁反彈，同比增長15.1%，為2010年5月以來的最高值，扭轉了前兩個月連續小幅走低的趨勢，超出市場的普遍預期。特別是通脹形勢依然嚴峻，上半年CPI同比上漲5.4%，剛公布的7月份CPI同比上漲6.5%，創下2008年7月以來的新高。這些都強化了緊縮貨幣政策持續的預期，影響債市投資者信心。
　　有市場就有波動，有下跌就有上漲。待到經濟運行漸趨平穩，通脹壓力緩解之時，債市將重拾升勢。在可預見的將來，城投債定會隨著債市的整體回升而走強，繼續作為債市的一分子不斷發展。
　　
　　風險溢價誤定的機會
　　隨著債市調整的逐漸深入，機構投資者開始著手迎接預期中的債市回升。債市調整的結構性特征決定了債市回升也將是不平衡的。本輪債市調整中城投債的率先和超幅下跌極有可能提供一個難得的交易性機會。
　　六七月份銀行間債券市場利率曲線呈現平坦化上移態勢，短端利率受資金面緊張影響上行，中長端利率受6月份經濟數據刺激和短端利率倒逼上行。國債、央票和金融債等利率產品和信用產品收益分別上升到歷史高位，明顯高于2008年8月的階段性高點。
　　其中，各評級信用債收益率平均上升幅度為40BP左右，而城投債收益率平均上升幅度達到70BP左右，顯著高于市場平均波幅。歷史經驗多次表明，在前期調整中超跌的品種往往在后期回升中一馬當先。加之自7月8日廈門象嶼債發行后，城投債已停發一月有余，供給出現斷檔。一旦市場整體向好，城投債有望在配置性需求和波段投資者的雙重推動下回升。
　　如前所述，具備準政府債券性質并且在發行門檻、發行核準流程、增信措施等方面更為優越的城投債，風險明顯低于其他信用產品，但在一級市場和二級市場的風險溢價卻顯著高于其他信用產品。如很多城投債的估值比同評級中票要高出80-90個BP左右。這固然反映了不同品種流動性和市場認同度的差異，但終究不失為債市的一個重大扭曲。
　　隨著城投債的不斷規范和發展，這一市場扭曲將受到越來越多投資者的關注和沖擊，風險溢價的誤定終會被市場糾正。這一糾正過程必然伴隨著城投債風險溢價的大幅下降。屆時，不但新發城投債的發行利率會大幅走低，已流通城投債的價格也將顯著上漲，從而為富有遠見提前布局的城投債投資者帶來豐厚的超額收益。
　　
　　作者單位為天風證券固定收益總部