圣農發展 產能大躍

　　盡管節省募集資金的舉動值得肯定，但在大舉擴張的背后，圣農發展對客戶的管理陷入被動，對原產品售價的掌控力趨向微弱，毛利率逐年下降等缺陷卻日益加深，不容小視。
　　
　　盡管存在種種疑問，但圣農發展（002299.SZ）IPO募集資金項目節省16.15%的結果仍值得贊許，這也在一定程度上揭示了上市公司項目投資“虛大”的潛規則。研究發現，圣農發展募投項目效益未達預期的原因并非其所稱的“季節性因素”，而是作為食品消費上游及中間環節，公司對售價及原材料成本的掌控力趨弱。在圣農發展產能擴張的“大躍進”過程中，于肯德基基礎上增加大客戶麥當勞，盡管能夠消化一定量的產能，卻面臨周轉率下降、議價能力弱化的挑戰。
　　
　　募投項目潛規則
　　在IPO上市僅一年多時間，便計劃運作再融資，這在A股上市公司中尚不多見。在提出定向增發方案后僅半年時間，又恰逢A股市場向下調整，卻依然受到機構投資者的追捧而成功發行，亦在上市公司屬幸運。無疑，圣農發展屬于這罕見而又幸運的上市公司。
　　圣農發展連續于資本市場上融資，并且受到投資者追捧的底氣，一方面來自于禽畜養殖行業景氣度上升的預期，以及其產品供應國際知名連鎖快餐店的背景，圣農發展雞肉產品的主要客戶中包括肯德基，同時亦將通過計劃中的合資公司直接向麥當勞提供雞肉產品；另一方面來自其專注主業，以及募集資金投入過程中的精打細算。
　　圣農發展在2011年中報介紹，公司仍然恪守長期以來始終堅持的“三不投資原則”，即“離開雞的項目不投資、沒有人才不投資、沒有資金不投資”，致力于做大、做強、做深肉雞產業鏈。同時，圣農發展在2011年1月24日發布的前次募集資金使用情況報告中介紹，截至2010年末，公司前次募集資金項目實際累計投資金額與募集后承諾投資金額的差額為1.38億元，占承諾投資總額16.15%。
　　據介紹，主要差異原因有三：一是原估算總投資金額8.57億元中，包括建設投資中的工程其他費用4552.06萬元與預備費用6166.10萬元，這兩項費用由工程咨詢專業機構按照國家發改委2002年發布的《投資項目可行性研究報告編制指南》規定，根據工程設計規模按照比例計提，但公司在過往以及實際建設中發生較少，兩項合計1.07億元，扣除這兩項費用，募投項目估算投資額為7.49億元；二是項目實施的過程中，在保證項目質量的前提下，公司本著厲行節約的原則，較好地控制了工程建設和設備采購的成本，減少了工程總開支；三是根據募投項目工程合同和設備采購合同約定，相關工程尾款或質保金將在工程設備保修期結束時支付。
　　募集資金項目投資節省16.15%，這顯然不是小數目。在A股2009年IPO重啟及創業板推出后，甚至這之前上市公司項目投資中，能夠節約支出并達到如此比例的實屬罕見。投資者在贊許圣農發展的同時，亦有理由質疑其他上市公司，如果同樣是使用國家發改委2002年版的《投資項目可行性研究報告編制指南》等類似依據來編制募投項目可研報告，并且同樣經過“工程咨詢專業機構”之手，是否也提取了類似的工程其他費用與預備費用？如果提取了，是否足額使用？如果使用了，具體費用包括哪些內容？
　　不過，話又說回來，圣農發展這種投資差異的披露恰逢運作定向增發過程中，而在這之前的2009年年報及2010年中報里卻未有提及，其動機值得探討。如果對于工程其他費用與預備費用，圣農發展“在過往以及實際建設中發生較少”的話，為何當時編制可研報告或者定期財務報告中并未調整扣除？如果認為費用發生仍不確定的話，至少預備費用該不會發生了，因為募資項目早已動工。根據圣農發展各年度使用募集資金情況，2009年使用4.78億元，2010年使用2.40億元。
　　更進一步，不知圣農發展定向增發項目的可研報告中是否同樣計提了工程其他費用與預備費用，未來是否也同樣會較少發生？我們關注到，圣農發展IPO資金投資項目是新增4600萬羽肉雞工程建設項目，經調整后的實際投資金額為7.44億元；其定向增發投資項目是“年新增9600萬羽肉雞工程及配套工程”，項目投資總額23.75億元。可見，在肉雞數量增加1倍的情況下，項目投資總額增加了兩倍；簡單計算亦可知，單羽雞投資成本經“配套”后增加超過50%。
　　
　　項目效益未達標
　　無論如何，節省募集資金投入當然是好事。但是，目前圣農發展IPO募投項目效益未達預期，在繼續大規模擴張產能后能否獲得預期收益，便更存在不確定性了。
　　據圣農發展2011年中報介紹，截止到2010年末，募集資金投資項目已投產，2011年上半年出欄肉雞2041.84萬羽，占達產后年新增4600萬羽的44.39%；實際效益5399.14萬元，占全面達產后承諾效益1.66億元的32.58%。至于效益未達承諾的原因，公司稱，“剔除上半年季節性因素影響，預計2011年度項目將達到預期效益。”
　　我們不知圣農發展所稱的“季節性因素”具體包括哪些內容，但在其IPO時招股說明書中，并未有提及銷量、收入及利潤的季節性特點。就產銷量而言，上半年出欄肉雞占達產后年新增產能的44.39%，說明季節性并不強；至于毛利率方面，考查圣農發展的單季度數據，盡管2010年毛利率呈前低后高的季節性波動，但2009年自第二季度至第四季度卻呈相反的前高后低的態勢，亦即就毛利率而言，圣農發展也并無明顯的季節性特征（圖1）。
　　至于2010年上半年的低毛利率，更多的是由于原材料價格上漲所至。根據圣農發展2010年中報，公司雞產品的銷售量同比增加43.33%，實現營業收入8.67億元，同比增長45.08%；實現營業利潤6756.41萬元，同比下降15.73%；實現凈利潤6944.67萬元，同比下降14.29%。據介紹，該報告期主營業務毛利率為13.20%，比上年同期下降了7.82個百分點，主要原因是雞肉價格的上升幅度遠遠低于雞肉成本的上升幅度。其中，雞肉銷售價格受到豬肉價格疲軟的影響僅同比上升1.28%，但受主要原料玉米價格升幅達27.59%的影響，雞肉單位成本卻大幅上升了11.32%。
　　有趣的是，圣農發展逐季波動的毛利率卻有著明顯的“融資事件”特征，2009年第二季度從前一季度的17.37%突增至24.69%，其后是公司的IPO首發；2010年第四季度從前一季度的21.90%突增至24.10%，其后是公司運作定向增發。
　　其實，圣農發展首發募集資金投資項目未達預期的背后，是作為食品消費上游及中間環節，對售價及原材料成本掌控力趨弱的現實。圣農發展在其招股說明書中曾介紹，本公司產品以“成本+合理利潤”為產品定價基本原則、根據市場行情進行定價。不過，在介紹關聯交易定價中，一般是雙方參照市場價格協商確定交易價格；如果政府物價主管部門對有關產品的定價有強制性規定的，依照其規定執行。也就是說，除政府相關部門管制外，圣農發展的產品售價多是隨行就市，難言招股說明書中提到的“成本＋合理利潤”。
　　于是，在這種情況，毛利率波動及首發募集資金項目效益未如預期也就在所難免了。數據顯示，圣農發展毛利率在2007年達到高峰，然后逐年下降。顯然，2009年IPO時的可研報告中的項目效益測算中，依據的很可能是過去年度的高毛利率，而在原材料價格上漲、上游售價受制的環境下，現今情況已大不相同了（圖2）。
　　
　　管理客戶有挑戰
　　圣農發展大規模擴張產能與行業發展趨勢判斷有關。在2010年年報中，圣農發展介紹說，中國已成為世界第二大雞肉生產國、亞洲第一大雞肉生產國，近年來肉雞產量、銷量逐步增長，雞肉從2005年的1020萬噸增長至2009年的1210萬噸，年平均增長率達4.41%；雞肉消費量從2005年的1009萬噸增長至2009年的1222萬噸，年平均增長率達4.95%。中國雞肉年產量、消費量的增長速度均快于世界平均水平。雞肉已成為中國僅次于豬肉的第二大肉類消費品。
　　
　　根據其圣農發展制定的在未來三年將公司生產規模擴大至年產1.92億羽肉雞的發展規劃，加之計劃與美國萊吉士公司投資設立合資企業所新增的產能6000萬羽，公司未來三年后的肉雞生產產能合計將達到每年2.52億羽。從IPO時的肉雞產能5000萬羽，到IPO募資項目新增4600萬羽，再到定向增發項目新增9600萬羽，以及合資企業新增產能6000萬羽，在短短不到五年時間里，圣農發展肉雞產能增加3倍。顯然，與行業增長率相比，圣農發展的產能擴張無疑得用“大躍進”來形容。
　　在產能大幅擴張的情況下，僅靠存量客戶需求的自然增長顯然無法滿足需求，如何尋找增量客戶成為圣農發展面臨的一大挑戰。通過與美國萊吉士公司投資設立合資企業以供應麥當勞無疑是一種突破，此亦是圣農發展被一些機構看好的原因之一。
　　不過，與麥當勞等連鎖快餐店擁有三四家供應商，從而有效進行管理并最大限度討價還價的情況不同，圣農發展擁有多家連鎖快餐客戶后，卻無法有效進行“管理”，并且反而逐漸趨于OUCXcHfbFXcH57yUPOycJgxa8bP4HGg218zRXtwBhgQ=被動。這不僅表現在自身周轉率方面，亦表現在議價能力上。
　　根據2011年中報，圣農發展應收賬款周轉率為19.39次，較上年同期減少了3.89次，應收賬款周轉天數為18.82天，據介紹主要是隨著公司規模的擴大，對肯德基等有信用賬期的客戶銷售額增加，應收賬款余額相應增加。顯然，給麥當勞供貨的信用賬期只能比肯德基長，因為如果為麥當勞供貨的信用期優于肯德基，實質上形成老客戶補貼新客戶的局面，亦即原本為圣農發展貢獻良多的老客戶反而不及尚未貢獻或將貢獻的新客戶，這不符合正常的商業邏輯。所以，在供應多家連鎖快餐大客戶的情況下，加之為消化產能而在尋找增量客戶過程中可能使用的“信用期換市場”策略，圣農發展目前的周轉率下降很可能只是一種開始。
　　當然，圣農發展周轉率下降與上游原材料上漲也有關。也就是說，對上游掌控力的弱化也同樣增加了其資金占用。圣農發展在2011年中報介紹，預付賬款較年初增加8711.55萬元，增幅110.82%，主要原因之一是公司預期大宗原料價格仍將上漲，提前與供應商簽訂采購合同鎖定采購價格，并預付了部分貨款。類似情況，圣農發展在2010年年報中介紹，存貨較年初增加1.13億元，增幅48.49％，主要原因是公司生產經營規模持續擴大和原料價格上漲預期導致存貨儲備增加，原材料購進成本等的上升也導致庫存成本提高。
　　另一方面，在原材料等生產成本可能繼續價格上漲的背景下，圣農發展的銷售議價能力亦面臨挑戰。與前述新老客戶邏輯相似，供應麥當勞的價格亦難以優于肯德基，兩家的供貨價格很可能處于比齊的狀態。設想一下，如果適逢原材料價格上漲而需要談判提價，圣農發展需要以“一對二”的方式進行，即需要同時取得兩家快餐連鎖的同意，難以厚此薄彼，這無疑加大了議價難度。
　　應該強調的是，圣農發展目前毛利率并不很高，與原材料成本相比，售價對其利潤的影響更加舉足輕重。據圣農發展招股說明書中介紹，公司利潤總額對雞肉銷售價格和銷售數量敏感性較高，在其他因素不變的情況下，銷售價格每變動10%，利潤總額則變化72.44%；銷售數量每變動10%，利潤總額則變化13.79%。