萬科 千億之后

　　在母公司整體股權(quán)融資之路不通的情況下，萬科通過和其他公司合資成立子公司的方式吸收股權(quán)資金。與項目所在地優(yōu)勢企業(yè)合作，可獲得土地或者更多的利潤。
　　
　　2010年是萬科（000002.SZ）風光的一年，萬科用1026億元的銷售額重申，只有它才是中國房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)頭羊。這一地位也使得其成為資本市場的寵兒，通過多次股權(quán)融資推動了公司更快的發(fā)展。
　　但在銷售收入突破千億大關(guān)之后，萬科與整個房地產(chǎn)行業(yè)卻面臨融資的困境，資本市場股權(quán)融資大門已關(guān)閉，萬科怎么辦？
　　
　　資本市場的寵兒
　　
　　萬科自上市以來，總共通過資本市場進行了8次股權(quán)融資，合計192.53億元，2008年還發(fā)行了59億元5年期債券。由表1可以看出，隨著規(guī)模的擴大，為了推動萬科更快的發(fā)展，萬科在資本市場募集資金規(guī)模越來越大。
　　多次的再融資使得萬科近10年來，實際增長率一直遠高于企業(yè)內(nèi)生的可持續(xù)增長率。特別在2004年到2007年，萬科實際增長率越來越快；2008年到2010年，隨著資本市場的低迷和國家對房地產(chǎn)公司資本市場融資的限制，萬科實際增長率開始下降。為了挽回下降的增長率，萬科在2009年曾擬公開增發(fā)8.8億股，籌資100億元左右，但在國家對房地產(chǎn)公司融資的嚴格管控下未能成行。
　　2010年，萬科實際增長率降低至3.75%，低于當年13.74%的可持續(xù)增長率。2010年，萬科銷售額突破1000億元，未來業(yè)績可期，沒有資本市場支持的萬科又找到了企業(yè)發(fā)展的第二個春天？
　　
　　一切都是為了利潤
　　
　　號稱不拿“地王”的萬科一向以穩(wěn)健發(fā)展著稱，不捂盤、不囤地是萬科的口號，工廠化生產(chǎn)和快速開發(fā)是萬科的制勝絕招。
　　萬科的資產(chǎn)負債率低于70%維系了10年之久，但在2010年底突破70%，達到74.68%。與此同時，萬科的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下滑，與資產(chǎn)負債率呈反向運動。資產(chǎn)負債率擴大了萬科的杠桿比率，使得在同樣的凈資產(chǎn)下，萬科能以更多的總資產(chǎn)博得更多的營業(yè)收入來獲得成長；但是，萬科以同樣資產(chǎn)獲得營業(yè)收入越來越少，萬科開發(fā)的速度10年來下降了50%以上。
　　萬科快速開發(fā)的特色為何未體現(xiàn)出來？房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，但是技術(shù)含量并不高，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，產(chǎn)品定價比較透明。這樣的市場，隨著進入者越來越多，競爭越來越充分，參與土地拍賣的人越來越多，使得低價獲得土地的可能性大大降低，這樣就不會有超額收益。
　　然而，中國房價多年來持續(xù)快速的上漲，產(chǎn)品價格不斷上漲，而原材料（土地）成本卻是“低價”時進的貨，買賣價差讓房地產(chǎn)開發(fā)商獲得了超額利潤。并且開發(fā)速度越慢，開發(fā)商因房價上漲獲得的價差越大，萬科2010年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率達到40.78%，雖然房地產(chǎn)行業(yè)稅費和融資成本較高，但在較高的杠桿作用下，萬科2010年凈資產(chǎn)收益率達到16.47%。
　　隨著房地產(chǎn)調(diào)控的深入，雖然房價沒有下降，但漲幅已經(jīng)縮小，房地產(chǎn)開發(fā)商的超額利潤已經(jīng)越來越低。特別是萬科立足的一線城市，房價漲幅近乎停漲，萬科面臨利潤率較低甚至被吞噬的困境。在2008年，雖然房價幾乎沒有下降，但是萬科已經(jīng)計提了12.3億元的存貨跌價準備。
　　所以，在房價快速上漲時期，開發(fā)商囤地半年就能獲得的收益，隨著房價漲幅的回落現(xiàn)在需要更長時間。但是囤地是要本錢的，維持同樣的業(yè)務(wù)規(guī)模，就需要更多的土地儲備，也就需要更多的資產(chǎn)。2010年末，萬科1333.33億元存貨中，在建開發(fā)產(chǎn)品786.3億元（其中包括已售出未結(jié)算產(chǎn)品），占比59.0%，擬開發(fā)產(chǎn)品（對應(yīng)公司規(guī)劃中項目）493.1億元，占比37.0%。
　　而且隨著二三線城市的發(fā)展，二三線城市房價漲幅更高，房地產(chǎn)開發(fā)商利潤更高。萬科需要在二三線城市更多地拿地。2010年，萬科新進入昆明、貴陽、清遠、溫州、揚州、南通、嘉興、唐山、廊坊、吉林、撫順、烏魯木齊等12個省市。萬科2010年末資產(chǎn)總額達到2156.38億元，比上年末增加了780.29億元或56.7%。
　　
　　錢，錢，錢
　　
　　做大資產(chǎn)要的是錢，顯然最重要，也最根本的是增加銷售回籠資金。萬科2010年銷售收入達到1081.6億元，比2009年增加70.5%，銷售商品收到的現(xiàn)金達到881.2億元，增加53%。銷售額的大幅增加極大地增加了公司賬面現(xiàn)金，萬科2010年末比年初賬面貨幣資金增加了64.41%，達到了378.17億元，增加了148.15億元。
　　但擴大銷售并不能解決資金饑渴，如同其他房企，萬科大部分銷售收入來自預(yù)售，而預(yù)售得到的現(xiàn)金只能用于所屬項目的開發(fā)，是有限制的，這就造成了賬面很有錢，但是沒錢用的怪狀。而2010年萬科經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為22.37億元，遠低于2009年的92.53億元，并且因為絕大部分的預(yù)售資金受到限制，萬科存在經(jīng)營活動的現(xiàn)金缺口。
　　顯然，依靠資本市場再融資暫時是不可能了，在政策打壓下，資本市場已經(jīng)對房地產(chǎn)公司關(guān)上了大門，而且銀行對房地產(chǎn)公司貸款也轉(zhuǎn)向謹慎。但萬科不同，萬科2008年發(fā)行了59億元債券，2010年全年貸款累計借入270.7億元，償還119.85億元，年末借款比年初凈增加154.43億元（包括部分利息）。當然，萬科也付出了代價，2010年利息支出達到了30.03億元，比2009年增加了近四成，利息率高達7.57%左右。
　　最直接最低成本的還是股權(quán)融資，在母公司整體股權(quán)融資之路不通的情況下，萬科通過和其他公司合資成立子公司的方式吸收股權(quán)資金。2010年，萬科吸收的子公司股權(quán)投資達到19.79億元，這就形成了少數(shù)股東權(quán)益。
　　這也是萬科做大的重要手段——可以和項目所在地優(yōu)勢企業(yè)合作，獲得土地或者更多的利潤。截至2010年12月31日，萬科少數(shù)股東權(quán)益達到103.53億元，占萬科合并報表所有者權(quán)益的18.97%。當然，萬科的凈利潤里也有少數(shù)股東的一部分，2010年達到了15.56億元，占萬科凈利潤的21.37%，略超占凈利潤的比重。
　　截至2010年末，萬科歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)是442.33億元，扣除股東投入的192.66億元本金（資本市場共募集資金192.53億元，加上公司設(shè)立時凈資產(chǎn)0.13億元，共從股東處籌集資金192.66億元），萬科給股東創(chuàng)造了249.67億元的增值。
　　萬科自1991年上市以來，保持每年分紅，并且從1992年以后每年都派發(fā)現(xiàn)金股利。現(xiàn)金股利派發(fā)率最高達到40%，最近4年都在15%左右。
　　
　　作者單位為中央財經(jīng)大學中國企業(yè)研究中心