恒大地產地王御金術

　　恒大地產龐大的土地需要巨額的資金支持，外資借款是其主要融資通道，其底氣則來自房地產行業的暴利、不規范和公司的精準運作。
　　
　　手握9600.3萬平方米土地，恒大地產（3333.HK）成為新時代的地主，其規劃建筑面積高達10750.86萬平方米，按照每套房子90平方米計算，可建119.454萬套住宅。
　　儲地是要有資本的，恒大地產的資本從何而來？利潤滾存、股東投入外，上下游通吃以及借款尤其是外資借款是其主要資金渠道。
　　
　　恒大秘籍
　　
　　恒大地產的秘籍就是多買多儲，甚至借錢儲地，以地融錢，走向中小城市，低價拿地，高價售房，走跨越式發展的道路。
　　2010年，在全國掀起房地產調控的大旗下，恒大地產實現了跨越式的發展。營業收入458億元，增長700.7%，其中，房地產收入453.4億元，增長800%；同時，恒大地產全年毛利也達到133.7億元，股東應占凈利潤75.9億元，分別增長585.6%和622.9%，股東權益回報率45.3%。
　　恒大地產高毛利的背后是低價拿地，高價售房。截至2010年末，恒大地產土地儲備達到9600.3萬平方米，平均成本只有520元/平方米，而其2010年售出的住宅均價約6394元/平方米。甚至，恒大地產直接賣地也能賺錢。
　　2011年5月16日，恒大地產發布公告稱，將一塊位于江蘇省啟東市寅陽鎮地塊的49%權益以5億美元出售給香港物業開發商華人置業集團。公告顯示，該地塊占地總面積約133.5萬平方米，預計用作開發住宅、商業以及相關配套設施。
　　早在2006年，恒大地產就曾在啟東市圍海造田8968畝，用以建造“恒大地產金碧天下”項目。據其招股說明書，該地塊曾為恒大地產上市助力，當時估值達344億元。恒大地產于2006年購入前述地塊的價格約為每平方米240元，如今以每平方米3250元售出。
　　
　　資本何來
　　
　　儲地是要有資本的，恒大地產的資本從何而來？
　　第一條路，靠自己掙。企業要壯大，最主要的還是企業自身的盈利能力。恒大地產成立以來到2010年，留在公司的凈利潤有117.38億元（儲備和未分配利潤），其中75.88億元是2010年的盈利，顯然這些利潤不是恒大地產2010年爆發的根本資金保障，相對于公司千億級別的資產和多年的囤地，這些利潤滾存杯水車薪。
　　第二條路，股東投入。股東投入是公司取得資產的最初方式和保證，特別是資本市場更能夠提供大量資金。2008年房地產市場調整時，因上市不利，儲地龐大的恒大地產差點因為消化不良而猝死，最終只能接受了外資投行苛刻的貸款條件。2009年恒大地產成功上市后，資金面得到了很大的改善。
　　當然，不能僅靠恒大地產自己的股東，一些項目還可以引入合作者，恒大地產可以獲得一部分資金，甚至兌現一部分利潤，這就是少數股東權益。
　　截至2010年12月31日，恒大地產股東投入資金達到88.97億元（股本和股份溢價），其中2010年發行股份獲得資金27.92億元；少數股東權益有7.31億元。2011年5月16日，恒大地產將江蘇啟東地塊49%的權益以5億美元售出，可謂一舉兩得——既獲得了5億美元現金，又減少了未來投入項目的資金。
　　第三條路，上下游通吃。強勢企業憑借對產業鏈的控制力，買貨欠錢，賣貨卻要提前收錢。
　　吃上游：截至2010年12月31日，恒大地產應付供貨商款及其他應付款有217.8億元，其中應付上游供應商的款項為134.59億元，比年初增加76.18億元，而應付土地出讓金還有46.91億元。但是，這還不是全部，恒大地產土地儲備總價款565億元，已經支付372億元，未付193億元，2011年計劃支付103.4億元，2012年計劃支付52.4億元，2012年之后計劃支付37.2億元。
　　吃下游：房地產預售制度給予了房地產公司吃下游的正當合法合理的理由，其實購房人并沒有得到實惠，但是開發商卻提前獲得了售房款，并且可以用這筆資金開發項目，甚至再買地。恒大地產僅2009年預收款項就增加了208億元，2010年末有240.81億元，而2010年累計實現合約銷售504.2億元，預售約占47.76%。可以說，沒有預售制度，就沒有恒大地產的現金流，就沒有恒大地產般的成長速度。
　　第四條路，借錢。股東增資、高額利潤、巨額預售款都是在恒大地產快速發展后獲得的，而恒大地產最初的大規模拿地時還沒有這些資金，而且就是到今天，這些資金也遠遠不能滿足恒大地產的快速擴張，那么恒大地產巨額資金從何而來？
　　那就是借款，在恒大地產銷售尚未爆發的2008年，借款合計104.4億元，其中短期借款就有62.14億元，而當時恒大地產能夠自由運用的現金不到7.5億元。所以，在2008年恒大地產第一次上市失敗時，恒大地產出現了資金短缺危機，甚至在2009年底，恒大地產的銀行存款中仍然有25.18億元因為貸款而抵押。
　　恒大地產的快速擴張還要歸功于外資投行。早在2006年11月至2007年9月，恒大地產陸續與德意志銀行、美林、瑞信等投行簽訂協議，投行或認購恒大地產的可換股優先股，或向其提供巨額的抵押貸款，拿到9億美元資金的恒大地產開始大舉拿地。這個此前10年間累計銷售面積只有200萬平方米、銷售額只有幾十億的地產商，2007年底土地儲備將高達4580萬平方米。
　　現今，恒大地產雖然已經度過了最危險的階段，但仍然主要依靠借新債還舊債的方法維持資金鏈。2010年，恒大地產共發行優先票據籌資89.87億元，銀行借款籌資197.72億元，償還銀行借款115.38億元，凈借得資金171.79億元。
　　恒大地產對資金的需求超過了自身創造現金的能力。雖然恒大地產樓盤已經開始大規模發售回款，但截至2010年底，恒大地產申請未使用的銀行信用額度就有332.5億元，2011年1月又發行優先票據92.5億元，55.5億元3年期7.5厘優先票據和37億元9.25厘5年期優先票據，其中45%的融資用于償還此前借款。
　　不過隨著恒大地產業績的好轉，恒大地產借款利息率已經大幅下降，2009年、2010年實際平均利率分別是9.58%和8.26%，到2011年，雖然經過幾次加息，但是已經能按7.5%的利率借款。
　　
　　借款底氣
　　
　　一度高達13%的借款利息率，以及一系列苛刻的借款條件，恒大地產為何敢于用如此高的利率融資，答案是房地產行業的暴利、不規范和恒大地產的精準運作，這正是恒大地產敢于高息借款的底氣。
　　在恒大地產發家之時，大城市的房地產市場已經如火如荼，競爭激烈，恒大地產作為后起之秀，無力分羹，只得退而求其次，選擇二三線城市發展。如今，一線大城市以絕對的價格和絕對的泡沫成為中央房地產調控打擊的首要目標，而二三線城市承接了一線大城市流出來的購買力和房地產投資熱，房價漲幅更大。恒大地產憑借之前龐大而又便宜的土地儲備獲得了實實在在的暴利。
　　在巨大的土地儲備后盾下，恒大地產2010年推出總可售量1249萬平方米，合約銷售率63.1%，累計實現合約銷售504.2億元，上升66.4%，合約銷售面積788.7萬平方米，增長39.9%，銷售均價6394元/平方米，增長19%，而截至2010年12月31日，恒大地產9600.3萬平方米的土地儲備平均成本才520元/平方米。
　　低價拿地，高價賣房給恒大地產帶來了超額收益。2010年房地產收入453.4億元，增長800%，股東應占凈利潤75.9億元，股東權益回報率45.3%，遠高于所有的借款成本。當然賣房不是恒大地產收益的全部，恒大地產2010年竣工面積898.8萬平方米，如果按此速度開發，恒大地產的土地儲備可以開發10年以上，恒大地產也可以直接賣地變現，如上述啟東項目。
　　
　　不過，恒大地產還是很謹慎，因為如同整個地產行業一樣，恒大地產還是缺錢，在資金壓力下，恒大地產幾乎沒有持有物業。截至2011年底，在恒大地產1044.52億元的總資產中，投資物業僅有101.17億元，這還不是成本價而是市場價，其中2010年就升值了33.5億元。
　　2011年，恒大地產目標銷售700億元，同比增長38.8%，交樓600億元，同比增長32.2%。截至2011年7月，恒大地產已累計實現合約銷售510億元，同比增長95.7%；累積銷售面積749.2萬平方米，同比增長78.4%；銷售均價6807元，同比上升9.7%。按照700億元的全年銷售目標，恒大地產至此已經完成72.9%。
　　
　　外資通道
　　
　　外資支持恒大地產不是偶然的，是熱錢流入中國的一種方式，恒大地產是收益者，也是外資流入中國的一個工具。
　　外資借給恒大地產的是美元，但多數是按人民幣計價，恒大地產還的是人民幣。外資不僅可收回恒大地產的高額利息，還可享受到了人民幣升值的好處。如2010年1月，恒大地產發行了5年期7.5億美元年息13%的優先票據，合人民幣51.2億元，如今人民幣已經升值6%以上，加上承銷費用，外資投行獲得了多重收益。
　　而如果恒大地產經營不善，外資則用相當于對賭協議的合約將恒大地產控股。按照恒大上市前與外資的約定，恒大地產若在2008年之前實現上市，其回報將不少于股票發行總價值的30％；若在2008年6月6日前完成上市，其回報則不少于40％；若至2009年方完成上市，則承諾回報將上漲至不少于70％。按此方案，外資投行甚至可能會控股恒大地產，2007年，恒大地產為了沖擊上市，利息支出占營業收入的29%。
　　中國房地產市場一路走高，外資投行苦于不能直接入境購買，通過給國內企業貸款購買土地，進則可以分享國內房地產市場的暴利，退則可以獲得高額利息和人民幣升值收益。這也是外資投行熱錢在中國房地產暴利和人民幣升值雙重誘惑下有保障的進入中國的重要方法。
　　至今，外資仍然在恒大地產經營過程中發揮巨大的作用。2010年1月和4月，恒大地產分別發行了7.5億美元債券、6億美元優先票據；2011年，恒大地產又先后三次發行優先票據，其中包括37億元9.25厘5年期以美元結算的優先票據。
　　除了外資投行借恒大地產入道中國房地產，香港富豪也趨之若鶩。2010年4月，恒大地產向華人置業（0127.HK）及其主席劉鑾雄發行6億美元的票據，該票據將于2015年1月27日到期，票面年利率高達13%。再加上華人置業對恒大地產啟東項目所做的項目股權投資5億美元以及之前的其他投資，至此其對恒大地產的總投資額已升至13億美元。
　　
　　作者單位為中央財經大學中國企業研究中心