令人擔憂的盈利前景

　　上市公司半年報顯示的數據并不理想，僅第二季度的凈利潤增速已經下滑到9%。隨著經濟增速下降，2011年第四季度會不會出現單季度凈利潤負增長？
　　
　　回想2011年5月份，出于收入增速下滑和毛利擠壓的考慮，我們把2011年全年非金融類上市公司盈利預測下調到10%左右。許多投資者認為我們瘋了，之后一段時間甚至連我們都覺得這個判斷是不是太激進了。看完中報，我們發現，事情正朝著原先預想的方向前進。
　　根據可比樣本，全部非金融上市公司2011年上半年凈利潤增速已經下降到14%，其中第二季度的凈利潤增速已經下滑到9%。隨著經濟增速下降，2011年第四季度會不會出現單季度凈利潤負增長？
　　上市公司中報顯示需求增長下滑較為嚴重。非金融上市公司二季度收入同比增速23.6%，增速與一季度的27.8%相比繼續下滑，二季度環比上市公司增長僅為15.3%，低于16.7%的平均環比增長水平，顯示出二季度需求仍然偏弱。
　　上半年A股凈利同比增長21.9%，其中非金融A股公司僅增長14%，二季度單季增長更是僅為9.9%，增速與一季度的18.9%相比明顯下滑，而市場對于全年非金融上市公司的業績增速預測卻仍然有20%，如果考慮到2010年下半年制造業盈利回升帶來的基數較高的影響，非金融上市公司全年的業績增速存在下調風險。我們預計滬深300整體2011年業績同比增長17.9%，其中非金融行業業績增速為9.1%，金融行業為25.7%。
　　中報顯示，A股整體利潤同比增長21.9%，其中主板公司同比增長21.8%，中小板公司同比增長24.9%，創業板公司同比增長22.1%。即便考慮了行業結構的因素后也可以發現，大部分行業的中小板公司業績中報增速均快于主板行業，但如果考慮到下半年偏緊的流動性以及偏弱的需求，中小板以及創業板公司盈利增速同樣存在下滑風險。
　　二季度由于季節性因素導致ROE環比回升，回升幅度與歷史同期水平相比并不明顯。A股整體ROE水平為4.14%，較一季度上升0.2個百分點。但是剔除季節性因素以后，ROE下降0.4個百分點。剔除金融、石油化工、石油開采、電力后，二季度ROE為3.4%，較一季度上升0.5個百分點，但是剔除季節性因素以后，下降0.3個百分點。
　　從杜邦分解的結果來看，A股整體和A股剔除金融、石化、石油開采、電力的ROE的環比上升主要是因為資產周轉率和權益乘數的環比上升。資產周轉率環比上升主要是因為季節性因素。而從同比來看，資產周轉率處于相對歷史低位，并且在下半年需求仍然偏弱的情況下，周轉率下半年繼續回升的難度也在加大。權益乘數的回升也是導致二季度ROE環比回升的一個因素，但在下半年信貸緊縮、資金成本上升較快的背景下，杠桿的擴張難以成為ROE環比回升的主要因素。
　　二季度非金融A股上市公司毛利率為18.8%，與一季度的19.4%相比，繼續下滑，且下滑幅度為0.67個百分點，大于2010年二季度0.49個百分點的下滑幅度。我們認為三、四季度非金融行業毛利率的下滑仍會持續。首先，原材料價格仍處于相對高位；其次，不論是房地產投資的下滑還是歐債危機帶來的出口下滑，都將在三四季度持續，這將導致制造業整體需求的下滑難以改變；再次，預計通脹處于相對高位使得緊縮政策難以轉向，流動性在下半年仍然處于偏緊的局面。
　　另外，中報顯示非金融行業經營凈現金流占收入的比重與一季度相比略有回升，經營現金流增速也從一季度的-99%上升為28.7%，但與歷史同期相比處于較低水平。如果考慮到下半年流動性偏緊的局面依舊持續，將對上市公司的盈利帶來非常大的影響，未來現金流狀況改善不容樂觀。
　　
　　作者是瑞銀證券首席證券分析師