投資人的報復!可轉債暴跌啟示

　　石化轉債二發令轉債市場坍塌，卻帶來機會。雙良轉債回售將讓此后的博弈天平偏向持有人。
　　
　　2011年三季度對滬深轉債市場而言，是一個值得記錄的時間段。7月，轉債深陷城投債信用和流動性危機而連續大跌，一波未平，8月又遭遇中石化擬二發轉債和雙良轉債（110009.SH）全面接受回售等意外情況，打擊整個市場的持有心態。加上9月初，央行開始實行存款準備金補繳新政對貨幣市場機構資金面的打擊，多重超預期利空下，令滬深可轉債遭有史以來最慘痛下跌。
　　截至9月6日收盤，滬深19只可轉債8只跌破面值，石化轉債（110015.SH）和川投轉債（110016.SH）盤中跌破90元。全部轉債算術平均價格100.01元。可轉債整體市場慘況較2008年金融危機最恐慌的時候有過之而無不及。
　　
　　中石化二發轉債成導火索
　　買的沒有賣的精。但在對待轉債融資問題上，雙良節能和中國石化（600028.SH，00386.HK）是精明過頭了。
　　8月29日，中石化發布靚麗半年報的同時，公告一則足以導致A股轉債大地震的董事會決議：擬發行不超過300億元的A股可轉債。轉債市場當天就出現大幅波動，石化轉債下跌5.61%，工行轉債、中行轉債亦分別下跌4.28%和2.7%。而當日上證指數跌幅僅為1.37%。
　　與以往擴容不同，中石化在今年2月份已經發行了一期230億元可轉債。單純擴容會令轉債下跌但不至雪崩，機構不計成本拋售的原因在于以往轉債投資邏輯和預期的變化。
　　可轉債票面利率遠低于同信用評級和期限的企業債，但市場估值卻遠高于企業債。原因在于轉債內嵌的期權價值和投資者的轉股預期。當以往用轉股解決轉債預期被轉債以新還舊，發行人滾動低息融資的預期所取代時，轉債即遭受報復性拋售。
　　中石化的精明在于，看準了可轉債融資的低廉成本和投資人對轉債的追捧，大上快上轉債融資，卻不想造成投資人信心坍塌，公告后石化轉債6天時間從101元跌破90元。在這樣的市況下，新債發行成為泡影。
　　
　　雙良轉債回售推波助瀾
　　繼今年2月唐鋼轉債（125709.SZ）達成回售條件以來，伴隨A股市場的持續低迷，滬深可轉債對應正股股價陰跌不斷，雙良轉債成為年內第二家達成回售條件的A股可轉債。
　　雙良節能（600481.SH）自今年7月22日至9月5日已經連續30個交易日收盤價格低于當期轉股價（20.81元）的70%，即14.57元。根據《雙良節能可轉換公司債券募集說明書》的對債權人的保護條款約定，“雙良轉債”的回售條款生效。
　　9月6日，雙良節能發布回售公告，回售申報期為2011年9月14日至2011年9月20日，回售資金到賬日為2011年9月23日。同時還發布向下修正“雙良轉債”轉股價格的議案公告，擬于9月22日召開公司2011年第三次臨時股東大會審議轉股價修正議案，新的轉股價擬按修正轉股價格的股東大會召開前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日的均價高者的160%確定。
　　對于轉股價修正議案，業內人士表示來得太遲了，即使股東大會通過也于事無補。“修正之后的轉股價依然遠高于正股二級市場價格，我們絲毫看不到上市公司的誠意，回售將無法避免。”上海一債券基金經理如是表示。
　　他指出，當前二級市場上，雙良轉債價格甚至低于103元的回售價。而就算是二級市場價格稍高于103元，由于小盤轉債流動性較差，對手盤較少，在當前機構資金面緊繃的狀況下，機構也大多會選擇無沖擊的回售方式回籠資金。
　　一資深交易人士則稱，當前轉債的估值已經發生巨大變化，雙良轉債最終的結局將是大面積發生回售。雙良轉債的回售案例對整個轉債市場的影響是深遠的。盡管在短期內向下影響轉債市場估值，債券持有人也不得不面對博弈失敗和割肉出局的結果。但發行人也有損失，缺乏流動性的持有人勢必將大量回售轉債給發行人。
　　雙良轉債第二個計息年度的票面利率僅為0.8%，遠低于同期貸款利率。對于雙良節能這樣的中型民企，大面積回售的發生，就是吃進口的肉被吐出來。一位不愿意透露姓名的債券交易員稱，“是時候讓投資者教訓一下發行人了，雙良轉債自作孽不可活。轉股價向下修正幅度太小，持有人依然看不到未來轉股的希望。發行人盡管高姿態接受回售，但最終的結局肯定會超出他們的意料。”
　　在A股轉債中，回售并不罕見，但有效發生回售則很少，被視為發行人和債券投資者的雙輸。滬深轉債中最近一次發生的有效回售案例還是在2008年10月份，當時澄星轉債（110078.SH）滿足回售條件，隨后澄星轉債持有人行使了96.5萬張轉債回售權，涉及金額1.01億元人民幣。
　　發行人接受回售無疑對轉債市場是短期利空，對投資人來說則意味著轉股和期權修正的博弈失敗。但長遠看，對投資者又是有利的。因為有效回售的發生會令市場上其他的轉債發行人受到啟示，在后面的博弈中，顯得不那么強勢和自信。轉債投資者則會在將來的期權博弈中爭取到更大的轉股價修正空間。
　　上述交易員戲言，“澄星轉債發生有效回售之后，發行人不是就知趣多了。目前澄星轉債僅兩億多元的存量，但澄星股份不惜逆勢拉抬股價刺激轉股，這就是市場博弈后的結果。”
　　
　　市場倒逼轉債條款改良
　　多重利空共振是令轉債崩潰的催化劑。而深層次原因則是A股可轉債近年來條款不斷弱化累積所致。
　　自1992年第一只A股可轉債面世以來，轉債憑借回售條款和轉股價修正條款大受低風險偏好投資者和博弈類投資人的青睞。在隨后陸續發行的可轉債中，轉債持有人大多在低波動的基礎上成功轉股，獲得不菲收益。2005年，A股轉債成為QFII資金試水國內市場的橋頭堡，各大機構斬獲頗豐。當A股轉債品種“進可攻，退可守”特性廣為大眾投資者知曉后，A股轉債的性質就開始悄悄發生變化。
　　2010年5月，400億元中行轉債（113001.SH）成功發行，拉開可轉債擴容序幕。同年7月，250億元工行轉債（113002.SH）發行，將A股轉債規模歷史性推升至千億元。一如既往的受到投資人熱捧，有效申購分別是1.74萬億元和2.61萬億元。但這兩只轉債募集說明書里規定的轉債條款，并沒有持有人回售條款。
　　2011年2月發行的230億元石化轉債也精準地把握了市場心理，條款設計偏向發行人。同樣沒有回售條款，轉債首年票面利率僅0.5%，即使考慮到遞進利率，這只6年期的轉債平均票面利率僅1.2%。
　　可轉債的回售條款是一種對轉債持有人的投資保護條款，在轉債對應正股股價長期低迷且低于當期轉股價一定程度之后激活，由于轉債投資者對于轉股行權預期較低，可以選擇按照約定價格和時間，將持有的轉債回售給發行人。
　　在發行人沒有回售條款帶來的壓力下，轉股價修正條款的博弈效力就弱化了很多。對于現金流充裕、融資渠道和信貸政策都優先的大央企來說，可轉債存續期不能轉股最差的結果就是還本付息，央企還得起。
　　資深業內人士一語道破玄機。可轉債之前那么受追捧，機構樂此不疲動用5倍杠桿申購新債，新債中簽率堪比中小板新股，這個時候發行人為什么還要在轉債中內嵌保護債權人的回售條款？條款不好，市場照樣全單接受，發行人何必給自己附加隱性成本，這是簡單的商業邏輯。
　　目前A股轉債中，中行轉債、工行轉債和石化轉債均無回售條款，雖然在19只轉債中屬于異類，但三只轉債占整個轉債市場權重超過75%，它們的條款弱化，提升整個轉債市場博弈難度。
　　因此條款差的轉債，首當其沖成為領跌品種。缺乏回售保護的轉債，在機構面臨流動性危機和利空恐慌后，最先成為拋售對象。特別是石化轉債擬二度發行公告后，憤怒的機構投資者不計成本止損，令可轉債直接按照企業債收益率定價。
　　截至9月6日，石化轉債跌至89.89元，內部收益率（IRR）為4.25%，三季度階段跌幅達到15.76%。8只跌破面值的轉債，均是轉債條款中回售保護較弱（或沒有）的品種。
　　由于不可能貼息發行，當前二級市場大面積跌破面值的轉債令后續待發轉債面臨很大發行難度。可以預見的是，后續待發轉債對持有人的保護條款將趨改良，這對投資者來說未嘗不是好事。
　　一位知名轉債基金經理在采訪中認為，一方面轉債條款有改良預期；另一方面經歷大幅下跌的可轉債市場出現三年來最佳買點。石化轉債二期對市場的打擊多體現在心理層面，真正成行還有很大難度，至少他所知曉的很多持有中石化A股的基金經理會投反對票抵制。
　　中金公司張繼強認為，目前看石化轉債二期流產概率很高，或許回過頭看，這不過是一場鬧劇，而估值被整體牽連下跌的轉債將迎來很好的買入機會。
　　上述基金經理稱，上一輪流動性的錯殺和這輪恐慌下跌后，可轉債已經非常便宜。中行轉債不僅跌破面值到91元，到期收益率更是達到4.16%，溢價則降至12.5%。此外，很多小盤轉債的轉股溢價率也已降至10%左右，且絕對價也不高，機會相較大盤轉債更好。