匯力40億入滇如何剔骨刮肉

　　如果40億元全部投資于保障房，投資回報率肯定達不到投資者的要求，除非保障房投資是變形的，依靠商品房開發(fā)的高利潤率來提升整體回報率。
　　
　　“保障房是骨頭還是肉呢？在有些人看來是骨頭，在另一些人看來是肉，關(guān)鍵是如果你把骨頭上的肉都剔下來就是純?nèi)饬恕！痹?月份舉辦的匯力投資基金管理有限公司（下稱“匯力基金”）募資路演上，中房集團理事長、匯力基金董事長孟曉蘇向投資者如此闡述保障房投資機會。
　　8月2日，匯力基金與昆明市政府簽署全面合作框架協(xié)議，向后者提供首期規(guī)模為40億元的基金，投向昆明市保障房建設(shè)。
　　據(jù)悉，匯力基金是國內(nèi)首支專門以股權(quán)投資模式，對中國二、三線城市舊區(qū)開發(fā)改造工程和保障房建設(shè)進行戰(zhàn)略性投資的私募基金。目前，匯力基金已在國內(nèi)的多個重點城市分別以內(nèi)城、貼城和離城模式進行投資，投資總規(guī)模超過100億元。
　　在別人看來食之無味的保障房領(lǐng)域，匯力基金作為GP（基金管理人）為何敢于大舉進入？而LP（基金投資人）又為何敢投資？這樣的商業(yè)模式是創(chuàng)新還是風險，抑或另有盤算？最終，又有誰來保障投資者資金安全及回報？
　　
　　地多 錢少 速來??
　　
　　“天下沒有免費的午餐，匯力基金是社會資本，眼下錢緊，要求的回報應該不低，”昆明一位房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士如此評價匯力基金入滇，但是他又認為目前是與地方政府討價還價的好機會，“昆明市政府從年初一直賣地不順，項目用地倒是騰出來了，但地又不值錢了，一下子把地方政府的計劃全打亂了，現(xiàn)在是地多錢少的局面。”
　　2011年1-7月，昆明市供地量激增。僅6月份一個月，土地出讓就達到2010年全年供地總量的1.41倍。上述人士認為，2008年昆明市提出5年改造336個城中村，現(xiàn)在正到了城中村土地大規(guī)模釋放的時間節(jié)點。
　　在供地放量的同時，土地拍賣市場行情卻一路下跌。根據(jù)中國房地產(chǎn)指數(shù)研究院統(tǒng)計， 2011年1-2月昆明主城區(qū)土地市場競爭相對激烈，土地溢價率在7%以上；3月隨著昆明限購政策實施，開發(fā)商拿地較為謹慎，土地市場降溫，3-7月昆明主城區(qū)99.43%以上土地以底價成交。其中，6月份210宗地塊全是以底價成交，且清一色為國有投融資平臺公司拍得。
　　上述人士表示，這是左手倒右手的游戲，政府投融資平臺公司一級土地開發(fā)后，為了防止地價掉下來，直接就在二級市場接地，開發(fā)商卻冷眼旁觀。
　　7月份，昆明市土地拍賣市場更為慘淡。7月13日推出的昆明環(huán)湖東路項目地塊，擁有黃金地段、金融商業(yè)題材等多重賣點，但仍成交慘淡，有6宗土地因競買人數(shù)未達到要求的7人而被迫中止拍賣，3宗地因無人舉牌流拍，余下的4宗地均因只有一家競買者報價，且報價不低于交易起價，最終均以底價成交。
　　此后，原定分別在7月18日、22日拍賣的第二批7宗地、第三批5宗地，由于競拍人數(shù)均未湊夠7人而取消。最終，這塊被昆明市政府寄予厚望，希望扳回土地市場頹勢的地塊，最終也無功而返。
　　“昆明土地市場上地主和開發(fā)商之間的明爭暗斗已經(jīng)白熱化了。”中原地產(chǎn)住宅部營銷總監(jiān)梁學武告訴本刊記者。他認為，昆明市政府把環(huán)湖東路項目用地劃割成多宗項目用地，目的是引導開發(fā)商扎堆搶地，最終想抬高地價；特別是拍賣程序上，要求每塊地至少有7家企業(yè)競拍，這樣就能保證開發(fā)商搶地充分。但在市場環(huán)境發(fā)生變化之下，昆明市政府高價賣地算盤落空。
　　土地拍賣市場的慘淡將直接影響到保障房的建設(shè)。北京中原住宅事業(yè)部副總經(jīng)理商十磊對本刊記者表示，“賣地收入直接影響到對保障房的投入，這一塊收入是地方政府容易掌控，不用求人的錢。”
　　賣地收入有多少會投入保障房？云南省副省長劉平在2011年4月6日提出要求，確保土地出讓總收入的5%用于保障性住房建設(shè)，此外，還有房地產(chǎn)開發(fā)稅收的10%和住房公積金增值凈收益的全部收入投入保障房建設(shè)。
　　據(jù)本刊記者了解，國家開發(fā)銀行已評審通過對昆明公租房公司統(tǒng)建項目85.19億元貸款審批，現(xiàn)已發(fā)放貸款5.5億元。
　　但昆明市保障性住房資金依然存在較大缺口。公開資料顯示，2011年昆明市的保障性安居工程目標任務約12.44萬套（戶），其中廉租住房3萬套，公共租賃住房2.5萬套。任務總量為2010年的3.3倍，是“十一五”期間年平均任務的6.6倍。
　　按照套均60平方米、單位建安成本2000元粗略估算，昆明市共需150億元投資，還不包括土地收儲及出讓成本。昆明市相關(guān)負責人亦表示：“建設(shè)時間緊，土地需求量大，需配套資金量多。”
　　一位業(yè)內(nèi)人士表示，匯力基金進入的時間把握很好。根據(jù)昆明市的統(tǒng)一部署，5月30日前完成供地，9月30日前全部項目開工建設(shè)，年底完成總投資的60%以上。在昆明市保障房供地已經(jīng)完成，開工之前亟須資金時，匯力基金拍馬殺到。
　　保障房變形??
　　
　　“我們看不懂匯力基金的保障房運作模式。”多位業(yè)內(nèi)人士在接受本刊記者采訪時都表達了同樣的困惑。
　　孟曉蘇在6月份深圳募資路演時告訴投資者，“我們做的項目為什么說是保障房？因為這些項目都要拆老百姓的房子，拆完了，把他安置了，我們才能騰出比原來更多的面積來有利于商業(yè)銷售，這個能不能叫保障房？能叫保障房。”
　　他進一步解釋，“有人說這怎么能叫保障房？保障房是新建的。如果這么做的話，等于是把原來的拆建全變成保障房了，我說現(xiàn)在就這么叫，它就是保障房，但我后面的商品房是高盈利，這個（盈利模式）能不能解釋清楚了呢？”
　　到底何為保障房？這似乎是一個不能說的秘密。華遠集團董事長任志強稱，“什么是保障性住房，一直沒有個法律定義。”他曾公開炮轟定義不清的保障房：“也正因為這種定義含糊不清，才給了政策性腐敗一個最充分的理由，借政策的界限不清而為己所用，讓權(quán)力和財富聯(lián)系在一起，成為變相侵吞國有資產(chǎn)和政策性優(yōu)惠的渠道。”
　　在昆明市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局網(wǎng)站上，昆明市城鎮(zhèn)保障性安居工程建設(shè)信息表（2010年建設(shè)項目）公告顯示，昆明市保障房分為五類：廉租住房、公共租賃住房、經(jīng)濟適用住房、限價商品住房、棚戶區(qū)改造項目。但是對各類保障房并沒有明確定義。
　　那么匯力基金40億元巨資投向的保障房又是哪種形式保障房？房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士告訴本刊記者，匯力基金投入的可能是棚戶區(qū)改造項目，但不管哪一種形式保障房，其投資回報率都無法滿足社會資本的收益要求。
　　據(jù)《中國建設(shè)報??中國住房》報道，匯力基金先期投入4億元，進行公租房建設(shè)的一級開發(fā)，投入周期為1年半至2年。那么，40億元私募股權(quán)投資基金是全部為公租房一級開發(fā)，或是一級開發(fā)后的二級聯(lián)動，即先期一期開發(fā)，后期做保障房開發(fā)。孟曉蘇對此表示，他看到了“更多的可能性”。
　　“這就更看不懂了，”房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士告訴本刊記者，“匯力基金是社會資本，這先期4億元是股權(quán)投資，而非債務投資，社會資本的投資回報要求很高，保障房建設(shè)無論是一級開發(fā)還是二級開發(fā)，根本滿足不了其投資回報的要求，況且股權(quán)投資是風險自擔。”
　　一級開發(fā)的利潤有多大呢？云南城投（600239.SH）2011年半年報披露，云南城投累計投入資金約62億元，賬面凈利潤為2.16億元。由于上述一級開發(fā)地塊成交金額僅約6.7億元，其余土地均未成交，導致2.16億元凈利潤并未全部到賬。
　　云南城投半年報還進行了風險提示，公司在2008年投入環(huán)湖東路沿線土地一級開發(fā)項目，但是城中村改造土地一級開發(fā)周期相對較長，投資較大，且在開發(fā)過程中，存在拆遷補償成本增加、拆遷周期超出預計時間計劃等不確定因素，會導致項目開發(fā)成本增加，其利潤僅為5%。
　　
　　孟曉蘇所說的“更多的可能性”又是什么？“不排除昆明市政府允諾其他的回報，回報可能是曲線的。”業(yè)內(nèi)人士分析認為，“如果說40億元私募股權(quán)完全投資保障房，投資人肯定不干，目前社會資本回報至少要求在20%以上。除非這個保障房是變形的，或者一部分是保障房，一部分是商品房，這就是通常說的保障房捆綁商品房搭建模式，但也談不上創(chuàng)新。”
　　問題是，匯力基金如何能夠合法合規(guī)來完成這一操作，避免投資者的資金出現(xiàn)風險。
　　
　　“肥肉”還是 “烤肉”??
　　
　　如果匯力基金通過保障房一級土地開發(fā)路徑進入，通過和地方政府約定條件，用保障房用地的價格拿下部分商品房用地建房，這分明是塊“肥肉”。
　　根據(jù)國家土地出讓相關(guān)法律規(guī)定，“商品房捆綁保障房”供地模式應該走土地市場招拍掛程序，根據(jù)標書約定，符合條件者得。但通常情況下，地方政府為完成保障房任務，會要求最大限度增加保障房面積，這樣就會減少商品房的利潤。因此，如果能夠規(guī)避招拍掛，開發(fā)商就可以將“商品房捆綁保障房”模式利益最大化。
　　孟曉蘇此前曾表示，匯力基金主要是為了保障房建設(shè)投資設(shè)立，但之前一直沒有合適的投資項目。但是在昆明，匯力基金找到了“接合點”——租賃房建設(shè)用地依法實行出讓，同時預留了社會資金與商業(yè)機構(gòu)參與投資和管理的接口。
　　他表示，昆明的住房保障制度的創(chuàng)新，讓他看到了“更多的可能性”，目前匯力基金已經(jīng)和昆明市政府達成了戰(zhàn)略合作協(xié)議，未來將就更多環(huán)節(jié)的合作進行積極探索。
　　而匯力基金管理公司副總裁李明俊在6月份深圳路演時稱， 匯力基金截至目前已經(jīng)投了25億元人民幣、2億美元，完成和在建項目有4個，累計開發(fā)面積有150萬平方米，平均回報率超過30%。
　　通常情況下，商品房的凈利潤率約在12%左右，毛利潤率約在30%左右。業(yè)內(nèi)人士告訴本刊記者，投資回報率要超過30%，僅運作保障房是遠遠不夠的，一般的商品房也很難達到這個回報水平。
　　“這是市中心的豪宅才能達到的利潤水平，”房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士告訴本刊記者，“匯力基金一級土地開發(fā)以um+z+fofpXtMfL6i5cXnEA==4億元股權(quán)基金投入，說明LP還是非常有把握鎖定風險的，而鎖定風險唯一方式是一、二級市場捆定。這就合理解釋了LP為什么以股權(quán)形式入伙。”
　　孟曉蘇的一次講話也驗證了上述判斷，“這些地方的位置都非常好，未來我們看重的是把（保障房一級土地開發(fā)）押的土地拿回來。”
　　“如果是這樣，就意味著匯力基金拆一塊，建兩塊地，且地段都非常好，基金收益率達到30%是有可能的。”但業(yè)內(nèi)人士同時表示，“這樣一塊‘肥肉’，匯力基金的門檻應該被踏破了，什么樣的投資人能有這樣的好運氣？”
　　以往，匯力基金多是和中房集團合作。其模式主要有兩種：一種是中房保證最低的回報率，同時保證以未來若干時間，比如三到五年，由中房作出承諾回購，保障基金；第二種方式是，中房的股份由匯力基金收購，根據(jù)需要或根據(jù)實際情況，匯力基金可以收購中房持有的股份。因為匯力基金在每一個小區(qū)是分項目設(shè)立基金的，同時分項目設(shè)立管理公司，匯力基金持有51%，中房持有49%，匯力基金可以收購中房持有的股份，同時匯力基金也可以向其他投資人轉(zhuǎn)讓持有的股權(quán)。這兩種模式都以中房為重要合作伙伴和杠桿，且第一種方式有中房承諾回購。
　　業(yè)內(nèi)人士卻認為，“這次和以往不同，匯力基金和中房合作多是舊城改造，改造的對象是中房原有的危改項目，而這次運作的對象不同，是有針對性的保障性住房用地，因此參與的LP很有可能不是中房。”
　　誰會是匯力基金的合作伙伴呢？業(yè)內(nèi)人士認為，“如果一級開發(fā)順利，特別是拆遷順利，不排除匯力的LP本身就是大型房企，對于匯力而言，凈賺2%的管理費，而開發(fā)商搞商品房建設(shè)則是輕車熟路。”
　　“這就能合理解釋昆明公租房用地不是土地劃撥，而是依法轉(zhuǎn)讓的原因，一方面解決了土地產(chǎn)權(quán)問題，有利于二級市場商品房開發(fā)，同時避開招拍掛，避免地塊在土地市場意外失手。而開發(fā)商通過LP形式進入，匯力基金和開發(fā)商得利，而政府也能借此減輕保障房建設(shè)壓力，創(chuàng)造稅收，維穩(wěn)房價。”業(yè)內(nèi)人士向本刊記者如此解釋匯力基金巨資投向保障房背后的邏輯。
　　然而根據(jù)國土資源部規(guī)定，保障房的安置用地，應當以劃撥方式供地，土地供應后，不得改變保障性住房用地的性質(zhì)，城鄉(xiāng)規(guī)劃調(diào)整后需要改變用地性質(zhì)的，應由政府收回土地。或許，投資者不僅吃不到“肥肉”，自身也將面臨變成“烤肉”的危險。