增強信息披露公平性 提高市場透明度

　　信息披露制度作為資本市場生存和發展的基石性制度，往往要求披露主體做到全面、及時、準確，以真實性和及時性作為披露監管的重要指標，但是作為市場經濟或者說資本市場的另一項重要原則——公平性，可能在信息披露制度中有所忽視。而中國證監會于2010年10月19日發布的《證券投資顧問業務暫行規定》和《發布證券研究報告暫行規定》（以下簡稱“兩規定”）則可以解讀為信息披露公平性的重要補充。新出臺的“兩規定”以進一步規范投資咨詢服務為目標，規范相關投資咨詢主體發布研究報告和提供咨詢業務的行為，“兩規定”自2011年1月1日起施行。中國資本市場自設立至今，一直以“三公”原則為基石，逐步加強市場信息披露制度的建設，無論是上市公司各項報告的披露，還是各市場交易主體相關信息的披露制度均在日臻完善，“兩規定”的頒布又是對其中公平原則的重要補充。
　　最新出臺的“兩規定”征求意見稿，可以說在某種意義上將以往追求信息披露的覆蓋面，做到了信息披露內容具體要求的縱深發展，關注了以往相對忽視，但卻扮演了市場信息供給的另一個主體——證券公司、證券投資咨詢機構。其中《發布證券研究報告暫行規定》確立了“發布證券研究報告應當遵循守法合規、獨立、客觀、公平、審慎原則”，明確了發布證券研究報告各個環節的規范要求，規定了內部合規、內部控制等制度要求。《規定》同時要求，發布證券研究報告要公平對待發布對象，不得將證券研究報告的內容或觀點優先提供給公司內部部門和人員，也不得優先提供給基金公司、資產管理公司等特定對象。這樣的規定就給我國的證券監管制度，正式引入了“公平披露”的概念。
　　美國證券交易委員會（SEC）早在2000年的時候，就已經頒布了《公平披露法規》（Fair Disclosure Regulation），簡稱為FD條例，該條例是SEC為了防止上市公司與證券分析師之間達成“默契”，進行選擇性信息披露的法規。該條例反映了監管部門對交易者公平性的關注，很多不是以政府要求的披露形式進行披露的信息，上市公司和分析師以及專業投資咨詢機構會對公司的信息以其他方式進行選擇性披露，比如向部分基金銷售獨家的研究報告，等等。在提交審議《公平披露法規》時，SEC以這樣的評價開頭：“信息是我們證券市場的生命線。”他們認為，上市公司和獲知信息的分析師面臨的一個全有或全無的選擇：“他們并不被要求披露任何比以前更多的信息，但一旦告知了某人，則必須告知所有人。”該法規要求一個公司在對市場專業人士，或有可能利用信息交易的股東披露非公開信息時，必須同時向公眾詳盡披露該信息。對投資者而言，可獲得的總體信息是一個公司關于其自身狀況的結合體，這些信息的來源主要包括了信息中介組織的提供，或者是投資者自己通過公開信息形成的，還可能是通過市場價格推斷出來的。無論是哪種渠道，作為投資者而言，在市場中應當是享有與其他專業投資機構平等獲知信息的權利的。
　　而歐盟則在2004年通過其統一的關于上市公司信息披露的“透明義務”指令，其中核心的內容是完善上市公司發行人履行周期性和持續性披露的義務，該項指令一方面全面規范上市公司披露的行為，另一方面引入全新的電子實時披露系統等，革新了信息披露的工具，從而大大降低上市公司的信息披露成本、投資者信息搜尋成本和監管機構的監管成本，進而促進歐盟金融市場的發展。其中，指令明確提出由于信息披露成本的下降，促進了市場公平性，使得投資者能夠更好地參與證券投資，從另一個側面遏制了內幕交易等違法行為的發生。
　　盡管美國資本市場和歐洲金融市場在金融危機中面臨了一些挫折，但從基本制度的構建來說，仍然有許多方面是值得我國資本市場學習的。對于證券咨詢機構和證券研究報告的監管在以往是缺乏規范性文件進行監管的，根據證券業統計資料，目前我國證券行業已發布的研究報告超過了30萬篇，主要的發布機構為券商和部分證券投資咨詢機構。這些研究報告涵蓋各個行業、幾乎涉及了所有的上市公司，已經成為了專業投資人和普通大眾投資者的重要投資參考。考慮到我國目前的投資者結構，主體還是以散戶投資人為主，機構投資者雖然在日益壯大，但與成熟的資本市場相比較，還屬于相當少數。這樣的結構導致大量的投資者沒有足夠的專業投資知識和對上市公司的專業分析，依靠研究報告、咨詢機構“薦股”、“推股”進行投資的股民占了相當多數。在此過程中，研究報告、咨詢信息的準確性、真實性受到了考驗，大量虛假信息充斥，部分信息被如日前受到證監會處罰的汪建中等市場“黑嘴”所操縱，為其進行市場操縱謀取非法利益提供了便利。進一步規范和完善投資咨詢機構的相關運作流程，對研究報告的發布進行規范，都是有效遏制市場“黑嘴”，維護市場公平的重要措施。
　　從市場公平的角度，大量專業機構通過其資金優勢和市場優勢地位，獲得了一些可能僅對部分人發布的公司信息，或者在發布研究報告的同時，對同一企業的自營部門進行了優先披露，從而形成了選擇性披露，甚至某種程度上已經觸犯了內幕交易的相關規定。“兩規定”要求券商內部應當建立“隔離墻”，證券研究報告的發布應當遵循合規性的要求，不受其他企業或個人的干涉，還對從事發布證券研究報告業務的證券公司、證券投資咨詢機構，提出了設立專門研究部門或者子公司、對發布證券研究報告行為及相關人員進行集中統一管理等要求。這些新的規定，都是監管部門在貫徹市場“三公”原則，維護市場健康發展的主旨，維護中小投資者的重要舉措。