總需求回落中通脹持續攀升難以為繼

　　一系列緊縮措施對總需求產生抑制，
　　
　　趨向平穩回落
　　
　　自2010年以來，一系列宏觀緊縮政策出臺，例如地方政府投融資平臺的規范化、房地產調控的嚴厲推進、7次上調存款準備金率、3次加息意味著中國的宏觀政策已經著手從應對危機時期的超常規刺激政策中逐步退出，回歸宏觀政策的正常化，從而通過抑制總需求的過快擴張來避免通脹預期的進一步強化，在加大蔬菜和糧食等供應的同時，弱化通貨膨脹持續抬升的總需求環境。
　　與中國進行宏觀調控的歷史進行對比，可以把握當前宏觀政策所面臨的環境。與2007年“雙防”時的情況對照，目前所采取的手段和工具基本類似。
　　一是控制投資增速。根據宏觀政策的統一部署，各地普遍調低了“十二五”期間的經濟增速目標，對于2010年的固定資產投資目標，各地均定在15～20%，相對于2010年全年23.8%的全社會固定資產投資增幅有所下滑，同時對于房地產的嚴厲調控更是對投資需求的巨大限制。預期下一階段會繼續要求地方政府在抑制房地產市場泡沫化方面發揮更為重要的作用。
　　二是提高利率，并適度加快匯率升值的步伐來抑制輸入型通脹。2010年10月份以來，央行已經三次提高貸款利率，累積效應未來將逐步顯現，從而對會投資的盲目擴張形成一定的抑制。
　　三是控制流動性。目前已經7次上調存款準備金率控制市場流動性，一個直接反映就是金融市場流動性一度出現明顯緊縮。這種階段性的顯著緊縮既有宏觀緊縮的原因，也有季節性的原因以及有的金融機構沒有適應新的政策環境而習慣性地繼續大幅擴張貸款等的原因。從1月13日這一新年的最低點算起，Shibor（上海銀行間拆放利率）隔夜利率和Shibor周利率分別從1.9157%和2.3075%，達到27日的7.999%和8.4058%，創下48個月與36個月來同種利率的最高紀錄。在具體的政策操作方面，這當然有值得改進的地方，例如緊縮政策應當避免公開市場的短期大幅波動，但是緊縮政策開始在金融市場產生明顯的影響則是事實。
　　四是緊縮信貸。除了國有商業銀行受制于差別存款準備金率進行自我約束、股份制銀行由于存貸比監管限制放貸能力減弱之外，一些地方法人由于沒有被涵蓋在差別存款準備金率之內，同時對于監管嚴厲度的判斷不足和僥幸心理嚴重，在1月份進行了較快投放，導致了人民銀行分支機構在1月末對其進行了嚴厲的調控。
　　目前看來，2月的信貸調控依然會較為緊張。從當前經濟運行的指標來看，PMI已經連續兩個月回落，雖然存在一定的季節因素仍然需要加以觀察其走勢，但也反映了宏觀政策的調控效果在逐步顯現。
　　
　　總需求回落時通脹持續攀升難以為繼
　　
　　國際經驗及中國經濟增長與通貨膨脹的互動歷史均表明：中國的通脹壓力往往由農產品價格上漲推動，經濟持續擴張則是推動通貨膨脹的外部條件。從這個角度看，大規模的貨幣刺激最終形成通貨膨脹預期、并由此進一步由短期沖擊演變成全面通脹，需要經由總需求持續快速擴張的條件加以傳導。日本曾在歷史上長期執行量化寬松的貨幣政策，但通貨膨脹水平持續處于歷史低水平，除了經濟結構方面的原因外，一個關鍵原因即在于貨幣刺激最終未能提振總需求。
　　從傳導機制上看，總需求的過度擴張雖然未必直接意味著食品消費需求的大幅上升，從而短期內導致食品價格的迅速拉升。然而，關鍵的問題在于一旦總需求的過度擴張態勢確立，通脹預期則會強化，附加一些短期的供給沖擊及偶然外生沖擊事件，本身容易大起大落的食品價格則會在通脹預期的刺激下經由流動性的推動、供給與需求的邊際調整而被拉起，從而短期內助推CPI沖高的驅動力。
　　因此，可以預計，隨著總需求預期中的穩步回落、蔬菜價格節后的明顯下降，引致食品價格更大幅度沖高的宏觀環境與觸發沖擊因素都將有所弱化。雖然外圍美國經濟的復蘇、國際市場大宗商品價格的上漲等有可能擴大輸入型通脹的壓力，但是，在考慮CPI時應該將短期周期性因素與長期趨勢性因素作明確區分，只要總需求的回落預期明確，那么，這種周期內的外生沖擊雖然有可能使CPI在某個月份有所抬升，但不至于失去控制。
　　另外，不少研究者關注到勞動力成本上升、全球糧食價格上漲的趨勢對物價的壓力，但這并非僅僅是2011年的新問題，而是未來一段時間內的趨勢性和結構性的問題，它有可能使CPI的整體位勢有所抬升，從而使得未來的CPI中樞水平保持在較之原來的物價水平相對高一些的水平，然而經濟結構調整導致的趨勢性的抬升并不意味著周期內CPI的迅速沖高。
　　這樣一來，如果后續政策陸續到位、且宏觀政策逐步發揮效果，可以預期1、2月份CPI高點可能就是上半年甚至全年高點，而貨幣緊縮的力度也將是最為嚴厲的時期，雖然后續的政策如上調存款準備金、差別化存款準備金調節信貸、央票發行對沖流動性、信貸窗口指導等一系列政策仍會在不同時段得到不同程度的使用，以進一步創造穩定物價預期的貨幣條件，然而類似于1、2月份如此密集疊加的緊縮環境難以重現。
　　
　　幾個技術問題：CPI權重的調整可能導致平均水平有所回落
　　
　　從2011年開始，中國CPI編制將以2010年作為基期。從中國的居民消費結構升級的情況來看，食品類價格占CPI的權重有所降低；居住類價格占CPI的權重有所調高。由于在中國居民消費價格中食品漲幅一般較高，所以食品權重的降低將導致CPI數值全年有所降低。
　　如果僅僅從同比效果對照，隨后的月份還可能出現物價的高點，但是從中國的物價波動的歷史看，同比因素只是影響物價走勢的其中一個因素而已，多數年份的物價高點并不在同比高點的月份；而從歷史經驗看，春節因素等季節因素的影響更為明顯，加上一季度的天氣影響，可能會使得物價的高點前移。
　　（作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長）