新股發行首例失敗案例的反思

　　長期以來，新股發行被視為是各方“多贏”的環節。據統計，1990年以來我國上市公司IPO平均首日收益率高達137％，這意味著在證券發行的一級市場留下了超額利潤，盡管經過多次新股發行體制和定價方式改革，但限制規模、定價偏高、高度管制等問題依舊遭到市場詬病。而2011年以來，A股市場出現破發潮，截至4月底已有超過70家新上市公司破發，上市首日即告破發的股票就超過40家。
　　6月8日，八菱科技公司(以下簡稱“八菱科技”)與其主承銷商民生證券聯合公告宣布中止IPO發行，原因是在機構詢價中提供有效申報的詢價對象只有19家，不符合最少20家有效詢價機構的規定。至此，中國證券市場發行不敗的神話遭到破滅，首家發行失敗新股誕生。這一事件立即引起了資本市場各界的熱烈討論，認為這是新股市場化改革的重要里程碑。本文試圖從此案例出發，分析影響中國資本市場發行體制的若干因素，并探討此案例給下一步證券市場改革深化帶來的啟示。
　　
　　為什么八菱科技發行失敗反受“鼓舞”？
　　
　　新股首次公開發行，在成熟資本市場最大威脅就是發行失敗。無論是發行人還是承銷商，都在這一威脅下顯得極為謹慎，發行人嚴格履行信息披露制度，將公司的財務信息、經營信息等全面展示給投資者，而承銷商則傾向于在每次發行中積累聲譽，更好提高其承銷發行成功概率，這同時也確保上市企業的質量，保護了投資者利益。只是這一發行制度由于缺乏相應的制度土壤，移植到中國時并沒有發生預期的“化學反應”，甚至帶來了許多負面影響。因此，當我們看到八菱科技“意外”發行失敗后，聽到得更多是感到“鼓舞”的評論，認為這是資本市場市場化的重要體現：一方面，隨著證券市場改革不斷深化，證券發行體制改革逐漸成為核心問題，總體而言改革是朝著市場化方向推進的，而發行失敗正如前述在成熟市場中屬正常現象，是市場自發調節的產物，這是“鼓舞”的原因之一；另一方面，在我國新股發行市場化改革過程中，一級市場價格居高不下，特別是以創業板為代表的高市盈率、高超募比、高發行價的“三高”現象，使得近一年多來，眾多機構投資者和普通投資人在一級市場以高價申購，然后在二級市場遭受慘重損失。由于本次八菱科技失敗的原因，依據公告是因為詢價機構不足20家，這在一定程度上是市場對長久以來扭曲的定價機制的一種“懲罰”，于是得到了正面的肯定。
　　為何我國資本市場可以一直“發行不失敗”？
　　然而，在我們可能為這一發行失敗事件感到鼓舞之時，另一個問題同樣值得我們反思：為什么我們的上市公司可以二十年“發行不失敗”？如果我們不能從根源上理清這一問題，八菱科技可能只會成為個案，而不是實實在在的里程碑事件，因此只有弄清楚為什么我們可以“發行不失敗”，才能真正創造健康的證券發行環境，實現優勝劣汰。
　　首先，證券發行制度被審批制度所替代。高度管制是中國證券市場的重要特征，也是為證券發行無失敗保駕護航的根本原因。我國證券發行市場長期以來都沒有離開證券監管部門的發行審核關，無論是早期的配額制、審批制，還是現在的核準制，證券監管部門在準入的源頭上對上市公司的質量進行把控，對上市規模和節奏進行調節。所有經過了發審委審批通過的公司最終都將實現成功發行并掛牌上市，甚至只有在近幾年才出現了“上會”但無法通過審批的公司。在很長時間里，證券發行的機制實際上是被行政管制所替代，形成高度壟斷的發行機制，發行上市機會成為極度珍貴的資源，通過審批即獲發行成功。
　　第二，新股發行定價機制失效。新股發行定價的合理程度實際上是發行成功與否的關鍵，因為證券發行一級市場同樣是一個競爭性的市場，市場的均衡價格由供求雙方決定。而在我國證券市場的早期，證券發行定價主要是采取固定倍率市盈率定價的方法，在后期才逐步放開改由市場詢價方式。由于長期采用管制市盈率的定價方法，使得一、二級市場存在明顯的市盈率差，在一級市場打新股可以獲得超額收益，從而產生了一級市場對新股的追捧，超高的申購比確保新股不敗神話的延續。
　　第三，資本市場發展相對落后，投資品種匱乏。新股不敗神話與中國資本市場投資品質相對匱乏不無關系，由于投資者可以選擇的投資品種少，在一級市場，特別是機構投資者在面臨著追求穩健但超額收益的壓力下，都力爭能夠在“無風險”的新股申購中分得一杯羹；同時，在二級市場投資者相對缺乏理性的炒作氣氛下，投資者在少數的投資品種中傾向于選擇新股的炒作，最終合力導致了過高的新股首日收益率，從而確保了新股發行的不敗。
　　實際上，我們從未停止過對發行制度市場化的嘗試，我們取消了新股發行的市盈率管制，迎來的卻是脫離公司價值的超高發行價；我們多次改革了發行定價方式，但是卻在將價格詢到天花板的同時，在二級市場上直接跌落到了地板，使投資人損失慘重。如果我們不改變高度管制的市場體制，不積極引導投資人的投資理念和加大資本市場發展力度、拓寬投資渠道，八菱科技就只是一家因“技術性原因”而發行失敗的公司，新股發行的市場化之路還是遙遙無期。
　　
　　八菱科技發行失敗帶來的啟示
　　
　　八菱科技發行失敗無論是否反映了市場化的證券發行制度真正“落地”，我們仍然希望它能給資本市場的各方主體帶來有益的啟示，能使中國資本市場朝著更健康的方向邁進。
　　從發行人的角度，無論什么原因導致八菱科技發行失敗，人們都愿意相信一家質地良好的企業必然受到投資者青睞，只有增長潛力不濟，有“上市包裝”嫌疑的企業才會遭到市場的冷遇。上市公司是證券市場的核心，中國證券市場經歷了太多關于上市公司的造假丑聞，只有當一個正向激勵的機制逐漸形成的時候，才能使得上市公司把更多的關注點放在企業的業績和創新能力，而不是想著享受“過會”后的高枕無憂。
　　從承銷商的角度，承銷商作為中介機構，承擔著信用增級的作用，承銷商以其在該領域特有的專業能力為投資者提供客觀、專業的分析，同時也以其專業服務為發行人發行成功提供合理定價和證券銷售推介工作，可以說在成熟市場挑選好的承銷商是證券發行成功的關鍵因素。經歷了本次八菱科技的發行失敗，給承銷商在今后的發行承銷過程帶來了實質的壓力，特別考驗的是承銷商對于公司合理準確的評估，給機構投資者一個較為合理的詢價空間，而不是僅僅將公司順利“送過”層層審批。如果承銷商不能夠準確定位上市公司，最終將喪失其作為中介機構的公允性和專業性，使得市場出現“劣幣驅逐良幣”的現象，最終損害投資者和整個市場的健康發展。
　　從監管部門來看，這一事件的發生更堅定了監管部門市場化改革的決心，但同時也給監管部門提出了新的要求。由于目前的審批體制導致證券市場總體處于供不應求的狀況，這一狀況實際上是維持這個市場相對高溢價的一個原因，但卻損害了市場的效率和公平。一方面是發審委審批體制導致了大量需要資金的合格企業上市無門，另一方面是獲得上市資格的企業“三高”發行產生閑置資金，過高的發行市盈率則給二級市場埋下了巨大風險。問題直指新股發行審批體制，監管部門應當更合理地放開發行節奏，在今后發展過程中逐步探索注冊制的可行性，實現“監審分離”，加大市場供給，最終實現長效的市場機制。
　　總而言之，證券發行體制的變革是我國資本市場改革深化的攻堅戰役，可以視八菱科技事件為一個風向標，讓我們重新認識當前的新股市場化改革，正視發行市場存在的若干問題，更好地為投資人創造一個公平合理的投資環境。
　　（劉紀鵬教授系中國政法大學資本研究中心主任，曾斌系中國政法大學法與經濟研究中心博士研究生）