銀行高壞賬率不再

　　源于企業盈利的大幅提升、資產負債表及流動性的大幅改善，償債能力處于高位，銀行短期內大量爆發不良的可能性較小。如果銀行不良較為嚴重，則必然對應企業盈利能力、資產負債表和流動性的大幅惡化，而且是遠超預期的惡化，市場對此需有正確預期。
　　
　　整體而言，當前階段的中國銀行業更多屬于弱周期行業。從驅動因素方面看，不良的周期性表現可能小于傳統認識，而規模在一定程度上甚至表現出逆周期特征，只有息差具有一定的周期性。由于較大的調節空間，經營成本某種程度上也具有逆周期平滑的作用。
　　從撬動宏觀風險的角度看，中國銀行業更多屬于低杠桿行業。由于貸款集中在幾乎1%的大客戶群中，且大量貸款的抵質押率只有60%左右，銀行對于宏觀風險存在極大的緩沖。這也是為什么在實體部門業績大幅下滑的2005年和2008年，都沒看到銀行不良的大量生成和業績的大幅波動。
　　我們無法回避的問題是：1.為什么境外銀行爆發如此大危機的情況下境內銀行卻能安然無恙？2.上世紀90年代中后期曾經發生過的事情，難道不正是中國銀行業高風險的一個佐證嗎？
　　對于第一個問題，我們的結論是，簡單的拿境內銀行和美國銀行進行比較，不論是估值水平，還是風險水平，可能都是不合適的。下面將就第二個問題，提供一些我們的理解。
　　1997年，亞洲金融危機爆發，備受推崇的亞洲經濟神話被打破。貨幣貶值與資本流出相互加強，各國金融體系與實體經濟都遭受了重創。普遍的理解是，由于資本市場沒有開放，中國金融系統僥幸躲過了一劫。即便如此，當時中國的銀行體系技術上也已經破產。
　　根據披露，1998年銀行貸款不良率達到30%以上，而日本上世紀90年代資產泡沫破滅之后，不良率也遠沒這么高。
　　由于危機只發生在亞洲新興經濟體，對于美國和其他OECD經濟體的沖擊有限。結果是發展中國家大量的剩余產能得以向發達經濟體輸出，導致1997年和1998年中國外貿順差的大幅提升。而2008年的情況則是，危機爆發于全球經濟的心臟——美國，迅速向其他OECD經濟體蔓延，進而演化為全球性危機。
　　這次我們無法再像1997年那樣，將大量過剩產能出口給OECD經濟體。所以，中國的貿易數據，不論是凈出口還是進出口，都面臨著遠比1997年嚴重的壓力。換言之，此次金融危機，無論是本身的嚴重程度，還是對中國外貿的影響程度，都遠甚于1997年。
　　既然1997年亞洲金融危機導致如此嚴重的銀行資產質量問題，為什么2008年規模更大、影響更廣的全球金融危機，中國銀行業卻可以幸免于難？
　　一種看法是，銀行業隱瞞了大量的不良貸款，而且風險正在以更快的速度積累。雖然現在看似風平浪靜，但平靜下面可能隱藏著巨大的危機，只是爆發的時間還未到來。
　　如果1998年巨額的不良貸款確實來自于1997年金融危機，那么這種擔憂顯然是合理的，畢竟2008年的危機遠甚于1997年的那次。問題的關鍵是，始于1997年的亞洲金融危機，究竟是不是中國銀行業巨額不良貸款的罪魁禍首？
　　我們對此持保留態度：1997年金融危機對于中國銀行業的資產質量問題，或許僅僅只是導火線，或許算不上不良爆發的導火線，而只是引起大家正視不良貸款問題的導火線。
　　事實上，銀行業的大量不良貸款并非始于1998年，也不是1997年。在1993年《金融企業會計制度》發布以后，1994年首次公布的貸款不良率便已達到20%。實際上中國銀行業1994年便已技術性破產，遠非一些專家所說的1998年。1997年的金融危機，只是通過亞洲許多國家金融體系的崩潰和國民經濟的重創，讓我們不得不開始正視這個問題。
　　對于過往幾年銀行業不良貸款率的持續下降，不少人認為主要得益于經濟的持續改善，而與銀行自身經營和風險管理的提升無關。
　　對于前半部分，我們是贊同的，資產質量的持續改善確實極大受益于經濟的向好；對于后半部分，我們則持保留意見。事實上，1994年中國經濟的增速同樣很高，可為什么貸款不良率卻達到了20%？
　　雖然無法證明銀行業的風險管理是否已經提高到了一流水平（當然，我們也不敢抱有這樣的奢望），但我們至少可以看到銀行業過去10年所做的努力及取得的進步。
　　
　　制度轉型的必然產物
　　上述1994年貸款不良率20%，這是我們所能找到的關于貸款不良率的最早數據。事實上，直到1993年發布的《金融企業會計制度》，才開始明確定義了逾期貸款。
　　也就是說，直到90年代早中期，管理當局才意識到需要了解銀行貸款的質量問題。不是監管，也不是稽查，只是簡單的給出了定義。而且“逾期貸款可單獨設置會計科目進行核算，也可在有關貸款科目下進行明細核算”，規定相當寬松。
　　這也可以理解，在更早的時候，財政、銀行、企業其實都是一家，大家都在國家的統一計劃下運作。國家就像一個巨大的清算中心，互相往來都在這里進行扎差，剩下的國家支付。國家作為一個巨大的信用體，支撐著整個體系的運行。在這種體制下，所有交易都是以國家信用作為支撐，無所謂個體信用。
　　隨著企業、銀行與財政的逐漸分開，國家信用慢慢淡出，企業開始作為獨立的信用主體出現。亦即國家信用逐漸向著個體信用轉變，這時信用風險不可避免開始出現。
　　說起信用風險，我們大多想到的是90年代后期的銀行信用風險問題，其實，早在90年代初期，中國信用風險的爆發，當時主要是發生在企業之間，即非常著名的企業“三角債”問題。
　　財政、銀行、企業一家，其結果就是企業對于信用和銀行對于風險的漠視。如果這種大一統的機制繼續運行，那么銀行的資產質量也不會是個問題。不過，隨著政府對于經濟市場化改革的逐步深入，這種情況在90年代初期逐漸被打破。
　　在轉型的過渡期，政府一方面要求企業和銀行獨立承擔風險；另一方面則對于銀行貸款的干預不斷。事實上，上面提到的“三角債”問題，最后一個很重要的辦法，就是通過銀行注資解決。
　　不可避免的結果便是，那時企業和銀行自身（當然，還有各地的政府官員，甚至是普通的民眾），都習慣把銀行繼續當作財政，而銀行貸款則是財政撥款。企業根本沒想到借款要還，而銀行也不曾考慮貸款是否可以收回。
　　當時的儲戶和銀行或許更像這樣的關系：居民將錢借給政府（對于許多人來說，至少理解中是這樣，存到銀行無異于借給政府），政府任意使用這些錢，或者用于清還“三角債”，或者用于虧損企業的工資發放。
　　我們最終看到的這些銀行不良貸款，從更普遍的意義上說，或許更像是財政赤字。政府將大量居民的錢進行經常轉移，導致了大量無法歸還的赤字。更進一步的，1999年之后政府對于銀行大量不良資產的剝離，與其說是政府為銀行買單，不如說是政府歸還原有的赤字更準確一些。
　　當然，我們并不認為那時的銀行管理沒有問題，但當時銀行的問題是當時背景下企業普遍存在的問題。
　　
　　此時與彼時已不同
　　我們可以重點考察實體部門的一些變化，包括盈利能力、經營效率、資產負債表及流動性。之所以考察產業部門的這些變化，是因為它們將直接決定著企業的償債能力，進而決定著銀行的資產質量。
　　我們發現：1.90年代企業稅前ROE長期大幅低于貸款利率，其結果是，巨額不良貸款的生成不可避免；2.2000年以后，企業盈利能力、資產負債表及流動性均大幅改善，目前償債能力處于高位，短期大幅出現不良的可能性較小，即使業績回落明顯。
　　受限于數據，我們的盈利能力及經營效率的分析，主要選取了工業企業數據。不過，制造業貸款構成了銀行貸款的很大一部分，而且也是風險的主要來源。因此，將工業企業作為代表，應該大致上是合適的。
　　
　　90年代中后期，工業企業稅前利潤占工業增加值的比例，大概只有10%，其中最高的1993年只有12.5%，最低的1998年則只有7.5%。
　　值得一提的是，我們之所以選取工業增加值而不是銷售收入作為利潤率的分母，主要是為了剔除交叉銷售的影響，更好地考察增加值在政府、居民和企業之間的分配關系。
　　該比例在1998年－2000年有比較明顯的抬升，而之后持續走高，最高達到2007年的23.2%。2008年相比2007年雖有所回落，但仍保持在20％的較高水平。1998年-2000年的突然抬升，主要來自當時實行的國有企業3年脫困政策，而之后的持續走高，我們在后面將有更為詳細的分析。
　　與工業企業增加值利潤率大幅抬升對應的，是企業稅前ROE的大幅提高，從整個90年代平均的6%，提高到了2000年以后13%的水平。最高的2007年到了18％，2008年雖有所回落，但仍為16％。
　　在企業利潤水平大幅抬升的同時，銀行貸款利率的中樞水平則出現了比較明顯的下降。90年代貸款利率的平均值為9.5%，2000年以后的平均值則下降為5.9%。
　　由于貸款利率處于較高水平，而工業企業盈利能力較弱，1993年-1999年，企業稅前ROE均低于貸款利率，1995年-1997年，差距甚至在500BP以上，而在最高的1996年，差距達630BP。
　　在這樣的情況下，我們怎么能期望資產質量的穩定呢？
　　更甚的是，在這種情況下，企業仍然保持著旺盛的貸款需求，而銀行貸款積極性也一直居高不下（我們無法獲得當時貸款的具體數據，但從貨幣存量增加2.5倍的情況判斷，貸款增長大致應在2倍以上）。
　　究其原因，是當時企業信用的缺乏，借錢也是為了給工人發工資，而未必是利益導向。而銀行對于風險也相當的漠視，可能更多把自己當成財政了。
　　而當前的情況是，隨著ROE的持續走高和貸款利率的持續下降，ROE與貸款利率的差，由90年代中期的-500BP上升到了近1000BP。換言之，拋開信用因素，單從企業盈利角度考察，90年代的巨額不良也是順理成章的事，而當前的情況則是企業的盈利對銀行的不良形成了較大的緩沖。
　　這也是我們從2008年就一直反復強調的，即這一波的經濟波動，對于不良的影響可能將小于預期。市場需要有充分的預期：如果銀行不良大量爆發，對應企業盈利的下滑應該到了什么幅度。企業盈利下滑50%，銀行不良可能也不會有太大幅度的爆發。而考慮到銀行本身盈利能力的大幅提升，不良即使爆發，影響也未必有想像的大。
　　另外，企業盈利改變的根本原因是什么，短期因素還是長期因素？銀行利率中樞水平會否再次回到90年代的高度？畢竟，這些因素將決定企業ROE與銀行貸款利率之差，進而對銀行資產質量起著關鍵的作用。
　　
　　利潤率和周轉率雙重影響
　　我們將ROE分解為ROA和負債率，以便考察ROE上升的原因，更多是承擔風險的提高，還是盈利能力的增強。根據統計，在1993年-2008年的15年中，企業ROE的上升更多是真實盈利能力的提高，與此同時，風險杠桿實際上持續降低。
　　ROA從1998年的1.3%上升到了2008年的6.5%，或者說從90年代的2.1%上升到了2000年以后的5.4%。與此同時，資產負債率則從1993年的67%下降到了2008年的58%，下降了將近10個百分點，或者說15％。
　　進一步的問題是，ROA提高的原因又是什么？
　　數據顯示，企業利潤率在1998年-2000年有了比較明顯的抬升，從2.3%上升到了5.2%。主要原因應該是當時政府推行的企業3年脫困計劃，即幫企業甩掉歷史包袱。在2000年之后，利潤率的提升則緩慢得多，ROA的上升更多來自資產周轉率的提高，從1999年的60%上升到了2008年的109%，幾乎翻了一番。
　　相比利潤率，周轉率的上升是我們更樂于見到的，原因是這更多體現企業營運效率的提高。利潤率的提高，更多是對于過往不正常的低利潤水平的糾正，而在回到正常水平之后，進一步的大幅提高顯然也不合理，體現的是GDP盈余向企業的過度傾斜。
　　1997年之前的20年里，中國存貨增加值占GDP的比例平均為6.9%，雖然波動明顯，但基本都在5%以上——從這我們可以進一步看到中國工業體系營運效率提高的證據。
　　一個值得關注的特點是，存貨波動通常與GDP波動反向，即GDP上行的時候存貨增加值顯著下降，而GDP下行的時候存貨增加值顯著上升。一種解釋是，當時的企業并不是主要以效益為導向，更多是為了生產而生產。在恒定的生產計劃下，經濟下行則存貨持續增加，而經濟上行則存貨持續減少。
　　另一種解釋則并不是企業不愿調整存貨，而是存貨調整的步伐太慢，而當時的經濟波動又太過頻繁，結果是企業看到需求下降之后，經過很長時間才開始下調生產，而剛開始下調生產的時候，經濟已經好轉。這樣周而復始，每次的決定總是導致錯誤的結果，也就導致了我們看到的存貨增加值和經濟波動明顯反向波動的關系。
　　就像農民的種植決策一樣，今年的豐收會導致糧食價格的下跌，從而影響之后的種植積極性，進而影響明年的糧食產量，使得明年的價格上漲，而這又會刺激明年的種植積極性。周而復始，它們并不是不愿調整自己的決策，只是這種調整老是導致更壞的結果。
　　不管是哪一種原因，起碼反映的都不算是好事。第一種解釋反映的是當時整個經營導向的扭曲，而第二種解釋反映的則是經營決策和經營效率的低下。在這種情況下，當時的負債率則在80％甚至更高，對于銀行信貸資金的安全，實在是極高的考驗。
　　從1997年開始，這種情況得到了明顯的改善。一是存貨增加值占GDP的比例大幅下降，平均值由1997年之前6.9%下降到2000年之后的1.9%。二是比較典型的逆周期現象也得到比較顯著的改變。這些變化或多或少表明了企業經營意識和經營效率的提高。
　　
　　實體部門流動性改善明顯
　　1993年-2008年的15年中，銀行貸存比從1993年的86%下降到2008年的66%，下降了20個百分點，或者說四分之一。貸存比的大幅下降，從狹義上講，是銀行流動性的大幅改善，銀行貸款投放能力的增加；從廣義上講，是社會整體流動性的提高，實體部門（包括企業和居民戶）資產負債表的改善和償債能力的增強。
　　另一個含義是，大幅增加的流動性將導致利率中樞的長期下降。亦即在未來很長一段時間，我們或許將難以再看到90年代早中期的高利率水平。
　　拋開居民戶，企業的情況又怎樣呢？數據顯示，對公存款與貸款之比，由1999年的45%上升到了當前的71%，而對公存款與GDP之比，大致也經歷了相似的變化。表明企業流動性改善也十分明顯。
　　不過，這可能不足以表明企業流動性改善的真正程度。當前的貸款構成中，對公貸款占比大概82%，如果拋開票據業務，則只有72%。換言之，如果將對公存款與主要用于對公業務的貸款相比，大概是100%，即如果拋開賬上存款，作為一個整體，企業的銀行負債幾乎為零。
　　與貸存比大幅上升相對應的，是企業定期存款的大幅增加，也就是說，企業相對閑置的資金大量增加。1999年，企業定期存款占比為23%，2009年，該比例上升到了42%。該比例的大幅提高，同樣表明了企業流動性的改善。
　　企業流動性改善的同時，居民戶的流動性狀況并沒有顯著惡化。究其原因，可能主要是大量順差帶來的流動性。貿易順差在2000年之前的整體中樞較低，而在2000年之后持續走高。2000年之前的平均值為0.8%，2000年之后的平均值則為5.8%。
　　外貿帶來的大量儲備，可以有兩種處理方法：一是用于境外資產的投資，在這種情況下，對應的是境外資產的增加，而對于境內流動性不會有太大的改變；二是將外匯最終賣給央行，即用于結匯，結果是本幣存款和流動性的大量增加。從外匯儲備變動和外貿順差相互關系的情況看，大部分順差偏向于第二種選擇。結果是，企業存款與貸款之比大幅度提高，而同時居民戶的資產負債表并沒有顯著惡化。
　　關于外貿順差的結匯，可以換一個角度理解，看作是央行向境外客戶發放了貸款，而這些貸款被用于購買境內商品和服務。由于貸款的發放方是央行，不是境內商業銀行，所以我們看到商業銀行貸存比的下降（貸款沒變，存款上升），即商業銀行流動性的改善；貸款的客戶不是境內企業，所以我們也看到企業存款與貸款之比持續走高（同樣是貸款沒變，存款上升），表明企業流動性也同樣大幅改善。