新天科技過(guò)會(huì)拷問(wèn)“利益持股”

　　盡管有證監(jiān)會(huì)的新規(guī)，“保薦+直投”的模式在新天科技身上并不會(huì)成為最后的絕唱，利益持股的灰色地帶一時(shí)難以盡除。
　　
　　就在證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》（下稱(chēng)“《指引》”）的前夕，河南新天科技股份有限公司（下稱(chēng)“新天科技”)成功過(guò)會(huì)創(chuàng)業(yè)板。這家由海通證券（600837.SH）保薦并由其子公司海通天元直投的企業(yè)開(kāi)始走進(jìn)公眾的視線(xiàn)。
　　“保薦+直投”的模式在其存在的4年時(shí)間里，為一眾券商創(chuàng)造了巨大的利潤(rùn)。券商直投參股擬上市公司，賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，但這與其作為保薦人的角色之間存在的利益沖突以及相伴而生的財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易嫌疑一直是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。
　　作為儀表制造企業(yè)的新天科技也不例外。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，過(guò)會(huì)前兩年，新天科技銷(xiāo)售收入出現(xiàn)突進(jìn)式增長(zhǎng)，同時(shí)在行業(yè)毛利率下降的情況下，企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)所顯示的遠(yuǎn)高于行業(yè)的毛利率也令投資者心生戒備。
　　按照《指引》，在券商成為發(fā)行人保薦人后，券商直投突擊入股的行為將得到禁止。然而，類(lèi)似新天科技這樣，券商先直投，后出任保薦人角色的模式仍將游走于法律法規(guī)的灰色地帶，其對(duì)市場(chǎng)的危害與前者完全相同。
　　
　　惡劣發(fā)行模式再現(xiàn)
　　2007年9月，證監(jiān)會(huì)開(kāi)放首批券商直投試點(diǎn)，潘多拉盒子自此開(kāi)啟，諸多利益驅(qū)動(dòng)下篡改利潤(rùn)，推高發(fā)行價(jià)的例子屢見(jiàn)不鮮。該業(yè)務(wù)試點(diǎn)近4年來(lái)，在市場(chǎng)上招來(lái)了不少的非議。究其原因，主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面。
　　一方面券商直投演變成突擊入股，在有關(guān)企業(yè)即將上市前，券商直投突擊入股，將直投變成一種 “搶桃子”行動(dòng)。
　　另一方面是券商直投與券商保薦相伴隨。在券商成為發(fā)行人保薦人后，券商直投突擊入股，保薦人持有發(fā)行人股份后，完全與發(fā)行人利益一致，保薦人的客觀公正性不復(fù)存在，則有可能為了自身利益不惜做出損害公眾投資者利益的事情。
　　據(jù)新天科技招股書(shū)披露，2010年4月增資，新天科技前身——河南新天有限公司（下稱(chēng)“新天有限”）新增注冊(cè)資本180萬(wàn)元，注冊(cè)資本由2000萬(wàn)元增資至2180萬(wàn)元，該次增資由海通開(kāi)元、泰豪晟大及正同創(chuàng)業(yè)三名新法人股東各認(rèn)購(gòu)60萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)價(jià)格為18元/單位注冊(cè)資本。
　　2010年4月28日，經(jīng)鄭州工商局核準(zhǔn)，新天有限完成工商變更登記，并領(lǐng)取新的企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照。
　　僅時(shí)隔一天，2010年4月30日，新天有限全體股東便決定將新天有限整體變更為股份公司。當(dāng)年6月8日，新天科技完成股改，海通開(kāi)元持股規(guī)模也一舉上升至156萬(wàn)股，占發(fā)行前持股規(guī)模的2.75%，根據(jù)海通開(kāi)元昔日出資成本計(jì)算，其持有新天科技股權(quán)每股成本為6.92元。
　　一旦新天科技成功登陸中小板，則海通開(kāi)元將獲得較大的資本溢價(jià)。根據(jù)新天科技招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)信息，該公司2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3938.68萬(wàn)元，發(fā)行后總股本將達(dá)7568萬(wàn)股，以此計(jì)算每股攤薄收益約在0.52元，即使如China Venture投中集團(tuán)首席分析師李偉棟所稱(chēng)，按較保守的30倍市盈率估算，發(fā)行價(jià)也在15.6元。
　　照此計(jì)算，海通開(kāi)元持有156萬(wàn)股，持股市值將達(dá)2433.6萬(wàn)元，較昔日1080萬(wàn)元的入股成本增值了125.3%。
　　這并非是海通證券第一次嘗到甜頭。公開(kāi)信息顯示，海通天元目前參股的3家上市公司，已為其帶來(lái)豐厚的投資回報(bào)。除去已經(jīng)退出，收獲真金白銀的項(xiàng)目。
　　海通開(kāi)元目前參股銀江股份（300020.SZ）、東方財(cái)富（300059.SZ）和閩發(fā)鋁業(yè)（002578.SZ），共投入5500萬(wàn)元，若按發(fā)行價(jià)計(jì)算，海通開(kāi)元獲得20.6億元的潛在收益，平均投資回報(bào)14.72倍。
　　直投逐利本無(wú)可厚非，但券商的保薦項(xiàng)目同時(shí)有直投公司的投資，那么就存在券商為了直投公司的收益，在保薦該項(xiàng)目時(shí)放寬標(biāo)準(zhǔn)，甚至過(guò)度包裝、幫助公司推高發(fā)行定價(jià)。在此利益格局下，新天科技自然也難逃嫌疑。
　　
　　自賣(mài)自夸嫌疑
　　對(duì)于將共同分享上市成果的保薦券商來(lái)說(shuō)，發(fā)行價(jià)自然是越高越好。
　　對(duì)于新天科技， 在其準(zhǔn)備上市的2010年，營(yíng)業(yè)收入增加49.28%的同時(shí)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加了86.29%，凈利潤(rùn)則增長(zhǎng)了118.7%。毛利率也一反同行業(yè)下滑的趨勢(shì)，上升到39.45%。
　　新天科技成立于2000年，這家企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是生產(chǎn)儀表。招股說(shuō)明書(shū)顯示，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是智能計(jì)量?jī)x表及系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和技術(shù)服務(wù)，涵蓋智能水表、熱量表、智能燃?xì)獗砑爸悄茈姳硭拇笙盗小?br/>　　2008年、2009年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入分別為0.8億元、1.08億元。2010年，也就是海通天元入駐的那一年，公司銷(xiāo)售收入激增51.9%，達(dá)1.64億元。
　　細(xì)觀其分項(xiàng)產(chǎn)品可發(fā)現(xiàn)，公司最主要產(chǎn)品智能水表的銷(xiāo)售收入，2008年、2009年分別為6105.75萬(wàn)元、7645.24萬(wàn)元，到2010這項(xiàng)收入激增至1.14億元。
　　通過(guò)對(duì)公司主要產(chǎn)品智能水表前五名客戶(hù)銷(xiāo)售情況觀察可以發(fā)現(xiàn)，賣(mài)給公司第二大客戶(hù)源水經(jīng)貿(mào)的智能水表價(jià)錢(qián)為367.98元，而剔除源水經(jīng)貿(mào)后向其他無(wú)關(guān)聯(lián)第三方銷(xiāo)售的平均單價(jià)則僅為275.44元/只。老客戶(hù)反而要付高于同行近一半的價(jià)錢(qián)，這聽(tīng)起來(lái)既不合情又不合理。
　　公司解釋為，由于在內(nèi)蒙地區(qū)市場(chǎng)開(kāi)拓情況較好，具有較高的議價(jià)能力，因此公司向內(nèi)蒙古地區(qū)的銷(xiāo)售單價(jià)略高。這聽(tīng)起來(lái)尤為牽強(qiáng)。
　　從毛利構(gòu)成看，智能水表及系統(tǒng)是毛利主要來(lái)源，占比在60%以上，隨著銷(xiāo)售額的增加，毛利也保持增長(zhǎng)；熱量表及系統(tǒng)2010年增長(zhǎng)明顯，實(shí)現(xiàn)毛利1075.68萬(wàn)元，同比大增924.85%，占到總額的16.30%，成為公司重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　在銷(xiāo)售收入飛漲的同時(shí)，招股說(shuō)明書(shū)所顯示的公司成本則在逐年遞減，這最終構(gòu)成了在同行業(yè)公司紛紛下調(diào)產(chǎn)品毛利率的環(huán)境中，新天科技的毛利率由2008年時(shí)的24.69%增至2010年的39.45%，保持遙遙領(lǐng)先。
　　在2010年整體通脹背景下，其他智能水表上市公司的毛利率大幅下滑。
　　以其引為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的三川股份（300066.SZ）為例，因各項(xiàng)材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致毛利率由2009年時(shí)的33.13% 縮減為2010年的25.82%，下降 7.31%。
　　新天科技稱(chēng)，毛利率大漲主要原因是單位成本逐步降低。招股說(shuō)明書(shū)顯示，相比2009年同期，公司2010年智能水表、電表、熱量表和燃?xì)獗硐盗挟a(chǎn)品平均單位成本變動(dòng)幅度分別為：-5.52%、-18.69%、-0.13%和-25.02%。
　　仍以公司最主要產(chǎn)品智能水表為例，2008-2010年，智能水表及系統(tǒng)平均單位成本依次為206.82元、183.73元、173.58元。
　　此外，按照公司招股說(shuō)明書(shū)，公司與2010年支付的各項(xiàng)稅費(fèi)合計(jì)為1675萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)88.7%。當(dāng)年公司營(yíng)業(yè)收入1.67億元，增長(zhǎng)49.1%。
　　稅費(fèi)的增加速度遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入的增加速度，則不排除企業(yè)在臨近上市，需披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之際臨時(shí)補(bǔ)稅。
　　激增的銷(xiāo)售收入、陡變的毛利率、不匹配的企業(yè)稅收增加以及牽強(qiáng)的解釋?zhuān)@些都使得投資者在閱讀招股說(shuō)明書(shū)時(shí)猶如“霧里看花”。而“保薦+直投”可能導(dǎo)致的自賣(mài)自夸更是讓投資者心中忐忑。
　　
　　利益持股難除
　　新天科技過(guò)會(huì)三天后，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上發(fā)布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，就券商保薦加直投業(yè)務(wù)作出規(guī)定。
　　其中第三（九）條明確規(guī)定：證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷(xiāo)商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。
　　九鼎德勝投資顧問(wèn)有限公司總經(jīng)理肖玉航在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，“保薦+直投”模式的存在，會(huì)使得保薦人在監(jiān)管時(shí)有明顯的傾向性，剛剛發(fā)行的《指引》也旨在規(guī)范這一愈演愈烈的行為。
　　然而，《指引》僅僅限制了“保薦+直投”模式，即券商入股不得在其保薦后。這就為券商鉆空子留下了種種可能。
　　深圳一位風(fēng)投業(yè)內(nèi)人士指出，按《指引》所述，判斷保薦和直投孰先孰后的標(biāo)準(zhǔn)是“自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起”，但“有關(guān)協(xié)議”、“或者”這類(lèi)詞語(yǔ)的存在，暗藏較大的操作空間。
　　業(yè)內(nèi)人士還指出一種可能，兩家券商可以互換項(xiàng)目；或者和第三方PE機(jī)構(gòu)合作，按項(xiàng)目顧問(wèn)費(fèi)的形式獲得報(bào)酬，以此來(lái)繞開(kāi)規(guī)定禁止的保薦在前的情況。
　　肖玉航認(rèn)為，利益任職和利益持股，造成這一問(wèn)題愈來(lái)愈難解決。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在市值排前50的上市公司中，有34位政府退休高官任獨(dú)立董事。上市公司以及投資公司公司高管由以前政府機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)出去的人任職，操作空間比較大。利益持股使得這些公司在面對(duì)諸多法律和制度問(wèn)題時(shí)，都能順利“擺平”。