銀行間利率巨幅波動之謎

　　今年以來，中國銀行間市場利率在2%—9%之間波動，幅度之大可謂全球之最。貨幣政策當局越來越強的數量型工具偏好，導致銀行流動性“斷崖式”收縮。
　　
　　為了應對不斷加劇的通貨膨脹，中國從2010年下半年調整貨幣政策思路，開始管理“流動性的總閘門”，其實質為收緊貨幣政策。央行采取了加息與提高存款準備金率等一系列調控手段，從當前的經濟形勢放緩來看，貨幣政策似乎起到一定的效果；但從通脹走勢來看，貨幣政策的效果不彰。大部分人認為，政策應進入觀察期，需小心評估政策的中期效果，以應時下一步的挑戰。因此，應該從多維的視角來觀察貨幣政策的效果。
　　
　　被忽視的銀行間利率
　　銀行間利率水平，具有兩個重要的指標作用：揭示了經濟運行的狀態和銀行間流動性條件；界定了短期資金的成本從而可以對金融資產給出定價。正因為其具有配置資本與風險定價的功能，銀行間市場利率成為最重要的利率指標，為貨幣政策當局所重視。例如美聯儲的政策利率就是針對銀行間市場的，所謂聯邦基金利率就是指銀行間的隔夜利率，美聯儲通過公開市場操作來維持銀行間利率處于政策利率所設定的區間。
　　中國的利率市場化已走過十多年的歷程，目前中國的銀行間利率和債券市場的收益率基本上是市場化的，而被管制的利率只剩下商業銀行的存款利率（設定上限）和貸款利率（設定下限）。這是一個非常有趣而值得研究的現象，大家都把注意力放在銀行的存貸利率之上，而銀行間市場利率的指標性作用并不為國內各界所關注。
　　我們都知道，美聯儲目前所設定的聯邦基金利率為0％—0.25%，從過去兩年的美國銀行間市場利率的實際情況看，隔夜利率的水平一直維持在這個范圍之內小幅波動。這說明美聯儲的利率政策是有效的，其公開市場操作是具有信用的。通過控制聯邦基金利率，美聯儲就可以有效地控制短期的利率水平。這本來就是美聯儲的主要職責，在經濟政策正常運行時，美聯儲并不會大力干預長期利率。這兩年情況有點不同，美聯儲加大了國債的購買力度（即QE1和QE2），其目的是為了壓低長期利率，以促進BuEzc1qIJBXnMlvN4ZPEjQ==企業的資本開支。
　　
　　銀行流動性“斷崖式”收縮
　　今年以來，中國的銀行間市場利率（Shibor和Repo利率）在2％—9%之間波動，幅度之大可以說是全球之最。2006年之前中國銀行間市場的利率還算穩定，但之后就逐漸上下波動起來，幅度越來越大，值得深入反思。究其原因，主要是因為中國的貨幣政策工具運用的特點所致。貨幣政策當局的喜好，在今年表現得越來越極端，偏好數量型工具的運用，特別是存款準備金率被反復使用，央行甚至說上調準備金率沒有上限。
　　銀行的法定存款準備金率，無疑是一項貨幣政策工具。它的優點是對所有的商業銀行都有強烈的影響，提高準備金率會導致貨幣供應的收縮。它是一個強有力的工具，但它有一個致命的缺點，就是這個工具難以實現貨幣供應的精確微調，容易導致銀行的流動性“斷崖式”的收縮，從而沖擊銀行間市場利率水平，造成大幅波動。理論上，貨幣供應的小幅調整可以通過對準備金率的微調（例如0.1個基點）來實現，但現實上很難做到。我們每次上調50個基點，大約鎖定3500億元人民幣，由于乘數作用會導致多倍的貨幣供應在繳款日瞬間收縮。其另一個缺點是，對于擁有較低超額準備金的中小銀行，可能會出現短期流動性問題，會導致銀行間市場的紊亂。
　　從圖2（灰點代表提高存款準備金的繳款日）可見，改變存款準備金率這一政策工具太過劇烈。因而大部分發達國家的央行一般不采用。我們采用這一工具主要是為對沖外匯流入，但也同時造成銀行間市場利率巨幅波動。
　　
　　數量型政策工具之過
　　在數量型工具的反復使用之下，市場的流動性大幅收縮。其結果是：
　　第一，商業銀行貸款的定價能力加強，雖然目前的一年期貸款基準利率為6.56%，但是實際的加權平均貸款利率比基準利率高出約130個基點，而且中小企業獲得貸款還十分困難。
　　第二，銀行各出奇謀“拉存款”，在現行的利率制度保護之下，銀行的凈利差上行。商業銀行一方面可以上浮貸款利率，另一方面不能提高存款利率。這種情況自然被詬病為犧牲儲戶的利益而照顧了銀行的利益。
　　第三，市場流動性結構性分化，流動性不足與流動性泛濫并存。資金逃出銀行體系，而民間融資日趨活躍。招商證券的金融分析團隊估計，目前全國民間融資余額有6萬億-7萬億元，約占銀行業存款總額的8%。
　　第四，銀行間利率大幅波動，利率穩定機制缺失，導致民間利率飆升愈演愈烈，其資金流向及可能造成的風險問題不容小視。現在民間借貸年化利率基本都高達30%以上，如果進入實體經濟，中小企業被盤剝力度可見一斑；如果進入投機炒作，金融穩定和社會成本極高，影響正常經濟秩序。
　　上述種種，在一定程度上削弱了國家宏觀調控和貨幣政策的效力，同時加大了經濟不同領域的結構性失衡，造成的社會成本和風險因素不容小覷。
　　
　　破解金融市場亂局
　　穩定銀行間市場的短期利率水平，是實施“穩健的貨幣政策”的關鍵。貨幣政策應該考慮將銀行間市場利率作為調控的主要目標。否則，金融市場的亂局難解，事實上中國宏觀經濟所面臨的各種風險因素還在聚集。顯然，央行需要在調控銀行間市場利率方面有所作為，以平衡經濟穩定增長與壓抑物價上升的雙重目標。
　　如何穩定銀行間的市場利率水平？有幾種方法可以嘗試：第一，減少提高準備金率工具使用的頻率，特別是在QE2結束之后對沖外匯占款壓力減輕之時；第二，改變存款準備金率計算的方法，將按日考核改變為按月平均考核，從而減少短期利率的波動幅度；第三，近期采取一次不對稱加息，提高存款基準利率以穩定存款，不加或少加貸款利率。盡快改變貸款利率單方面上浮，而存款利率無法相應上調的格局；第四，保證銀行間流動性的充裕，改變目前銀行貸款不可獲得而求助于民間借貸的格局，目前應該采取不對稱加息與降低存款準備金率的“逆向組合”，發揮價格工具的作用的同時，改善流動性結構失衡的現狀。
　　
　　作者為招商證券首席經濟學家