7月變臉:市場預期的反復

　　7月份，市場關于實體經濟、通貨膨脹與貨幣政策的預期都出現了動搖和反復，如預期中的大宗商品價格下跌并未出現，貨幣政策和財政政策微調不但沒有出現，反而還在強化控通脹政策。
　　
　　始于6月底的反彈沒有轉化為一次持續的上升行情，相隔短短一個月，7月份市場關于實體經濟、通貨膨脹以及貨幣政策的美好預期顯然都出現了動搖，或者說，預期均已變臉。
　　導致對實體經濟預期動搖的因素是：“甬溫鐵路事故”動搖了鐵路投資預期；地方政府融資平臺問題動搖了保障房和水利投資預期；二、三線城市房地產限購政策動搖了私人部門投資的預期。
　　二季度，以私人投資為主的制造業投資增速持續上升，機械、汽車等行業的固定資產投資都已上升至35%左右，而上半年房地產投資僅溫和下降。既然制造業和房地產投資已然恢復到正常軌道，意味著如果下半年要進一步看好實體經濟，政府投資能否加速就是一個重要的變量。按照我們之前的估算，由于2009年和2010年地方政府大規模投資，即使今年政府仍然維持比較高的投資規模，政府投資的增速也依然會下降。今年政府投資主要增量部分還是來自于水利投資和保障房建設。但部分政府投資項目上半年的投資進度確實偏低，而且，在“甬溫鐵路事故”、房地產新一輪限購和地方政府融資平臺風險暴露的影響下，我們認為下半年投資需求上行的概率在下降。
　　不僅內需的預期在轉變，海外經濟增長的預期近期也發生了顯著的變化。美國債務上限問題是市場目前關注的焦點，但其他一些“信號”似乎比債務上限問題更需要得到重視。一是美國潛在經濟增速是否出現了下滑？7月末公布的從2010年三季度至2011年一季度的美國GDP增速被全面調降。修正后的2011年一季度美國GDP環比折年增速僅0.4%，二季度僅1.3%。美國的月度非農就業增長和私人部門的資本品訂單5月和6月都出現了異常下降，因此我們也無法排除三季度美國經濟增速進一步調降的風險。二是債務上限提高后，美國政府的預算平衡問題。如果美國為了避免債務大幅上升采取大幅縮減財政開支或提高稅收的做法，將對其經濟增長構成新的壓力。
　　與此同時，市場對于通貨膨脹與貨幣政策的預期也在經歷反復。
　　預期中的大宗商品價格下跌并未出現，從供需、資金成本和流動性等決定因素來看，大宗商品，尤其是供應受限的大宗商品在下半年仍處于易漲難跌的局面。如果全球經濟在上半年基礎上進一步出現顯著回落，大宗商品價格才重新具備下跌的空間。
　　預期中的貨幣政策和財政政策微調不但沒有出現，相反中央政府還在不斷強化年初以來的控通脹政策。7月份，央行回籠貨幣約3800億元，導致7月中旬銀行間拆借利率飆升。如果8月份央行上調存款準備金率、不進行公開市場操作對沖，銀行體系的資金8月份也處于偏緊狀態；若繼續上調存款準備金率，那么資金面將在8月份變得更為緊張。短期內市場對于流動性難以形成穩定的預期。
　　除了銀行間資金緊張，在7月份其他些市場也出現了流動性緊張的現象。一個是債券市場。7月中旬開始，債券市場的流動性出現了問題，流動性較好的可轉債、信用債、國債市場出現顯著調整。這可能由于城商行和股份制銀行理財產品發行數量的縮減以及資產池的解散有關。
　　另一個是票據市場。7月29日，銀行票據直貼利率上升至9%，創2007年初以來新高。這可能受到銀行監管部門要求表外“違規”票據重新計算在表內的影響。由于二季度通過農信社“出表”的票據規模比較大，隨著這部分票據的到期，新的票據貼現將會重新擠占信貸額度，這可能引發票據市場流動性的緊張。
　　債券市場地震以及6個月票據貼現利率上升至9%的水平，都意味著短期流動性沒有實質性的好轉甚至變得更糟。
　　
　　作者是安信證券首席策略分析師