中聯(lián)重科:蟬聯(lián)六屆并非運氣

　　中聯(lián)重科之所以能夠蟬聯(lián)六屆最佳成長上市公司50強，原因在于所處行業(yè)迅猛發(fā)展、公司經(jīng)營能力出色和經(jīng)營理念相對穩(wěn)健。
　　
　　最佳成長上市公司50強排名已經(jīng)到了第六屆，多少有些出人意料的是——中聯(lián)重科（000157.SZ），一家周期性企業(yè)，成為唯一蟬聯(lián)了六屆50強的上市公司。
　　我們分析后發(fā)現(xiàn)，中聯(lián)重科能夠蟬聯(lián)六屆并非運氣使然，其原因可以歸結(jié)為三點：行業(yè)迅猛發(fā)展、經(jīng)營能力出色和經(jīng)營理念相對穩(wěn)健。
　　
　　行業(yè)迅猛發(fā)展
　　
　　中聯(lián)重科是建筑機械或者說工程機械行業(yè)的一家上市公司，過去10年，建筑機械行業(yè)發(fā)展迅猛。2010年，行業(yè)營業(yè)收入最多的前4家上市公司——三一重工（600031.SH）、中聯(lián)重科、徐工機械（000425.SZ）和柳工（000528.SZ）的營業(yè)收入均超過百億元，與2000年相比，營業(yè)收入分別增長了85.49、130.48、18.99和19.08倍。
　　進一步分析數(shù)據(jù)還可以發(fā)現(xiàn)，在過去10年中，柳工的營業(yè)收入年年都在增長，而中聯(lián)重科和三一重工的收入也只是在2005年有過極小幅度的下降。2008年和2009年很多上市公司受國際金融危機的影響收入下降，而這4家公司則繼續(xù)保持增長。
　　在這樣的行業(yè)背景下，建筑機械行業(yè)上市公司的股價表現(xiàn)也極為突出。自2001年6月1日至2011年5月31日，中聯(lián)重科的股價上漲了21.43倍，柳工上漲了8.18倍，徐工機械上漲了3.44倍，三一重工2003年7月3日才上市，股價竟然漲了31.91倍。
　　經(jīng)營能力出色
　　
　　雖說行業(yè)景氣使得多數(shù)公司的日子都不難過，但中聯(lián)重科和三一重工發(fā)展的速度遠遠超過其他公司也是不爭的事實。下面，我們重點分析中聯(lián)重科和三一重工。
　　三一重工曾于2009年和2011年兩度入選最佳成長上市公司50強。由于它上市晚，因此未能參加前三屆評選，而2010年落選，則是因為2005年6月1日至2010年5月31日，三一重工的股價漲幅只有11.13倍（中聯(lián)重科為13.23倍），而那一年50強的入選門檻是12.38倍。
　　由此來看，雖說三一重工股價漲幅較中聯(lián)重科更大，但以5年為單位計，上漲的速度卻不如中聯(lián)重科均衡，這可能是因為中聯(lián)重科的業(yè)績增長更加均衡。在過去10年，中聯(lián)重科凈利潤年增幅最大為176.43%，最小為-18.90%；三一重工則分別為186.13%和-33.92%。此外，中聯(lián)重科只有一年凈利潤下降，而三一重工則有兩年。
　　我們以2008年為例作重點分析。2008年中聯(lián)重科和三一重工的營業(yè)收入均增長了50%以上，在這種情況下三一重工的凈利潤還下降，一個重要原因是2007年在股票市場上斬獲豐厚，而2008年則相反。
　　在主營業(yè)務(wù)方面，中聯(lián)重科的毛利率相對較為穩(wěn)定。與2007年相比，中聯(lián)重科2008年的毛利率僅下降了1.26個百分點，而三一重工為4.61個百分點。
　　此外，中聯(lián)重科的銷售費用控制得更好。2008年銷售費用率（銷售費用/營業(yè)收入）與上年相比有所下降，而三一重工則是微升。
　　那么，是不是中聯(lián)重工有意以會計手段來壓低費用呢？并非如此，2009年，中聯(lián)重工的銷售費用率下降幅度更大，而三一重工則是上漲幅度更大。
　　我們分析2004年至2010年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：與中聯(lián)重科相比，三一重工的毛利率更高，但銷售費用率也高，而且毛利率易降，銷售費用難降。
　　今年4月，三一重工被舉報涉嫌行賄，媒體相關(guān)報道中的一段話引人注意：
　　他（另一家大型工程機械企業(yè)高層）還表示，三一重工近幾年的一些機械產(chǎn)品報價要高出其他同行，但在他看來，其產(chǎn)品技術(shù)性能并沒有特別之處，可是最后依然能中標(biāo)。“我看到這些網(wǎng)貼后覺得，很有可能是三一集團下屬企業(yè)把部分行賄的費用，打入到了設(shè)備的報價中。”
　　三一重工“行賄門”事件迄今尚無定論，同行的話也未必就是事實。不過，如果有企業(yè)真的那樣做了，卻是很有可能出現(xiàn)毛利率和銷售費用率雙高的現(xiàn)象。從年報數(shù)據(jù)來看，三一重工的“其他”銷售費用也高于中聯(lián)重科。
　　
　　經(jīng)營理念相對穩(wěn)健
　　
　　之所以說中聯(lián)重科的經(jīng)營理念相對穩(wěn)健，是因為該公司2008年、2009年末的資產(chǎn)負債率高達77.19%和77.62%，能嚇跑不少價值投資者。不過，與三一重工相比，中聯(lián)重科的作風(fēng)還算保守。
　　此前，《證券市場周刊》報道（詳見2011年第21期《基金加倉三一重工，傻子與騙子的游戲？）指出，“在業(yè)內(nèi)，三一重工一直以激進的信用銷售風(fēng)格著稱。”從年報相關(guān)數(shù)據(jù)來看，三一重工通過銀行按揭方式進行的銷售遠高于中聯(lián)重科。
　　雖說按揭銷售可能帶來更大的風(fēng)險，卻會讓短期的財務(wù)數(shù)據(jù)更加靚麗——不僅體現(xiàn)在營業(yè)收入的增長上，經(jīng)營活動現(xiàn)金流也會更好，繼而，少占用營運資本還會導(dǎo)致資產(chǎn)負債率更讓人放心。
　　2010年，中聯(lián)重科經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為5.45億元，遠低于45.88億元的凈利潤數(shù)；三一重工經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額則為67.49億元，還高于61.46億元的凈利潤數(shù)。
　　但市場似乎并不擔(dān)心三一重工的銷售風(fēng)格激進，而是非常欣賞其成長的速度。2011年5月31日，三一重工的靜態(tài)市盈率為22.72倍，而中聯(lián)重科僅為18.17倍。
　　雖然如此，我們堅持認為，對一家有志于打造百年老店的企業(yè)來說，穩(wěn)健的經(jīng)營理念必不可少。對保守的價值投資者來說，投資周期性企業(yè)是一定會高度關(guān)注其財務(wù)狀況的。
　　2010年1月，中聯(lián)重科通過定向增發(fā)的方式募集資金55.72億元；12月，發(fā)行H股募集資金149.80億港元。一年內(nèi)兩次發(fā)行股票極大程度地改善了中聯(lián)重科的財務(wù)狀況，我們對公司的決心表示敬佩。
　　平心而論，三一重工也是一家極為優(yōu)秀的企業(yè)，在某些方面做得比中聯(lián)重科還要好。從2010年年報中對未來經(jīng)濟形勢和行業(yè)發(fā)展的展望來看，三一重工的分析就比中聯(lián)重科顯得更為明確和具體。在研發(fā)方面，2010年三一重工計入管理費用的研發(fā)費用高達7億元，高出中聯(lián)重科的2.65億元不少。如果兩家公司能夠理性地競爭，必能互相促進、共同發(fā)展。