高速公路股:機(jī)會(huì)還是陷阱?

　　2011年度價(jià)值股投資組合中，高速公路股多達(dá)6只，對(duì)價(jià)值投資者而言是機(jī)會(huì)還是陷阱？
　　
　　在2010和2011年度價(jià)值股投資組合中，高速公路股分別為5只和6只。不過，它們?cè)谏弦荒甑谋憩F(xiàn)極差，未來一年又將如何？股價(jià)已然跌去不少的高速公路股，對(duì)價(jià)值投資者而言是機(jī)會(huì)還是陷阱？我們無法給出明確的答案，畢竟不確定的因素很多，只能希望事情能夠向好的方向發(fā)展。
　　
　　市場(chǎng)擔(dān)憂高速公路股的未來
　　
　　2010年度價(jià)值股組合股價(jià)表現(xiàn)不佳，我們整理了其中5只高速公路股的相關(guān)資料，發(fā)現(xiàn)它們2010年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)低于預(yù)期，且分析師們預(yù)期其未來成長(zhǎng)將放緩。
　　從表1中可以發(fā)現(xiàn)，這5只股票股價(jià)的漲幅與其2010年凈利潤(rùn)完成預(yù)期的情況高度相關(guān)，事情似乎很簡(jiǎn)單——預(yù)期決定股價(jià)漲跌，不過，分析師們對(duì)高速公路股的未來并不樂觀。
　　不過，高速公路的低迷或許還有其他原因。近來，社會(huì)公眾對(duì)高速公路高收費(fèi)、亂收費(fèi)表示出了極大的憤怒，而政府相關(guān)部門已經(jīng)啟動(dòng)了專項(xiàng)清理活動(dòng)。截至7月3日18點(diǎn)，新浪調(diào)查——關(guān)于路橋企業(yè)不合理收費(fèi)調(diào)查的數(shù)據(jù)顯示，67.2%的被調(diào)查者將不會(huì)購(gòu)買路橋收費(fèi)類上市公司股票。
　　
　　機(jī)會(huì)還是陷阱？
　　
　　有趣的是，上述調(diào)查還顯示，74.8%的被調(diào)查者認(rèn)為不合理的公路收費(fèi)不會(huì)得到有效遏制。如果認(rèn)為高速公路上市公司的“暴利”來自不合理的收費(fèi)，而這種收費(fèi)不會(huì)得到有效遏制，那么為什么不買高速公路股呢？
　　其實(shí)，公眾對(duì)高速公路上市公司的一些看法屬于誤解，有興趣的讀者可以讀一下《公路板塊風(fēng)滿樓》（詳見本刊2011年第24期）這篇文章，我們不再贅述。
　　我們要討論的是由此而導(dǎo)致高速公路上市公司的股價(jià)下跌，對(duì)價(jià)值投資者而言是否是買入的良機(jī)。
　　杰里米?西格爾（Jeremy Siegel）教授在其《投資者的未來》一書中指出，1957-2003年持有菲利普?莫里斯公司股票年收益率為19.75%，“在資本市場(chǎng)上，公司的壞消息往往會(huì)被轉(zhuǎn)化為投資者的好消息。許多人刻意回避菲利普?莫里斯公司的股票，認(rèn)為由生產(chǎn)危險(xiǎn)商品香煙而造成的法律隱患會(huì)最終毀掉這家公司。市場(chǎng)的敬而遠(yuǎn)之壓低了股票價(jià)格，使得堅(jiān)持持有公司股票的投資者獲得的收益上升。”
　　不過，如果處理不好公司治理和發(fā)展戰(zhàn)略這兩個(gè)問題，高速公司股即便沒有成為投資陷阱，也會(huì)讓投資者的收益率大打折扣。
　　
　　公司治理
　　
　　截至2011年5月31日，在高速公路股中，現(xiàn)代投資（000900.SZ）的市盈率最低，為8.84倍。之所以會(huì)如此，公司治理差恐怕是一個(gè)重要原因。由一件事情可見一斑——據(jù)報(bào)道，在現(xiàn)代投資2011年5月舉行的年度股東大會(huì)上，有數(shù)十名中小股東憤怒地要求罷免公司董事長(zhǎng)。
　　此外，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代投資2010年度的利潤(rùn)分配方案吝嗇之極——派息率（現(xiàn)金分紅/歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)）僅為10.07%，在19家高速公路上市公司中位列倒數(shù)第二，遠(yuǎn)低于33.79%的行業(yè)平均水平。問題是，以資產(chǎn)負(fù)債率來衡量，現(xiàn)代投資的財(cái)務(wù)狀況并不差，其32.78%的資產(chǎn)負(fù)債率還低于行業(yè)平均水平——39.72%。
　　不過，派息率不高并不是最令人擔(dān)心的公司治理問題，高速公路上市公司最重要的治理問題，我認(rèn)為是公司管理層能否從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度出發(fā)考慮問題。查閱年報(bào)可知，這些公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，多數(shù)出身于交通系統(tǒng)，而公司的實(shí)際控制人也多為省交通廳或省國(guó)資委。在這種情況下，我們擔(dān)心公司管理層考慮更多的不是企業(yè)的利益如何最大化，而是如何更好地實(shí)現(xiàn)地方政府的意志。
　　此前，媒體曾報(bào)道過云南省公路開發(fā)投資有限公司（下稱“滇公路”），“近年在高負(fù)債經(jīng)營(yíng)、效益困難的情況下，仍然逆勢(shì)而上，舉全省之力加快高等級(jí)公路建設(shè)。”于是，“云南地區(qū)多為山區(qū)，公路整體線路長(zhǎng)、投資成本高、回收期長(zhǎng)、交通流量小、收費(fèi)收入低，卻修成了全國(guó)第三大公路網(wǎng)。”這樣做的代價(jià)是，2011年4月間，滇公路曾向債權(quán)銀行發(fā)函（后又收回），表示“即日起只付息，不還本”。
　　與滇公路相比，高速公路上市公司作為上市公司，對(duì)投資者的利益更為重視，但有些行為也著實(shí)不讓人放心。以贛粵高速（600269.SH）為例，截至5月31日，在高速公路股中，其市盈率僅比現(xiàn)代投資略高，為9.46倍。2011年1月，贛粵高速召開臨時(shí)股東大會(huì)審議《關(guān)于投資南昌至樟樹高速公路改擴(kuò)建工程項(xiàng)目的議案》，該項(xiàng)目投資金額高達(dá)58.26億元，股東大會(huì)會(huì)議資料中對(duì)項(xiàng)目投資效益的分析卻只有短短一段話：
　　經(jīng)測(cè)算，該項(xiàng)目較可能出現(xiàn)的情況是：其資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為9.88%，凈現(xiàn)值為93019萬元，投資回收期為26.15年（含建設(shè)期），結(jié)果表明其資本金財(cái)務(wù)盈利能力是可行的。
　　在我看來，這個(gè)項(xiàng)目根本不應(yīng)該投資。按說，9.88%的內(nèi)部收益率不算太差，問題是，贛粵高速說的是“資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”，這意味著在使用了財(cái)務(wù)杠桿后，這一項(xiàng)目才能取得差強(qiáng)人意的回報(bào)。接下來的問題是，這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿有多高？在測(cè)算時(shí)用的借款利率是多少？如果債務(wù)成本上升了怎么辦？畢竟，我們現(xiàn)在處在加息周期中，而贛粵高速的債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重。這些，我們從公開信息中得不到答案。
　　事實(shí)上，贛粵高速的債務(wù)成本已經(jīng)在逐步提高。
　　4月1日，贛粵高速發(fā)布公告稱取得信托貸款5.50億元，期限分別為265天和362天，貸款利率均為固定年利率6.06%。
　　6月16日，贛粵高速又發(fā)布取得信托貸款的公告，此次貸款金額僅1億元，期限為1年，貸款利率卻變成了浮動(dòng)利率——即起息日當(dāng)天中國(guó)人民銀行公布的一年期金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率，在合同期限內(nèi)貸款利率實(shí)現(xiàn)遇調(diào)則調(diào)。自4月6日起，一年期貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)是6.31%了，而在未來一段時(shí)間里，加息抑或是降息的可能性孰大孰小路人皆知。此外，這筆貸款還要求贛粵高速按月付息，這其實(shí)又無形中加重了公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
　　風(fēng)險(xiǎn)不僅僅來自債務(wù)成本。不久前，國(guó)務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議決定扶持物流行業(yè)，其中一條措施是降低過路過橋費(fèi)；6月14日，交通運(yùn)輸部、發(fā)改委、財(cái)政部、監(jiān)察部和國(guó)務(wù)院糾風(fēng)辦在京召開全國(guó)收費(fèi)公路專項(xiàng)清理工作電視電話會(huì)議，也要求降低偏高的通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。在這種環(huán)境下，如果未來昌樟高速的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)達(dá)不到預(yù)期，或者因?yàn)槠渌肥召M(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低導(dǎo)致達(dá)不到原來預(yù)計(jì)的車流量，50多億元的投資要多長(zhǎng)時(shí)間才能收回呢？30年或者更長(zhǎng)么？其實(shí)，26.15年的投資回收期恐怕已經(jīng)不是真正的企業(yè)家所能接受的了。
　　
　　發(fā)展戰(zhàn)略
　　
　　菲利普?莫里斯公司之所以能給投資者以豐厚的回報(bào)，一個(gè)重要的原因是——“菲利普?莫里斯是涉足其他領(lǐng)域并能在長(zhǎng)期獲得成功的少數(shù)幾家公司之一”，西格爾教授說，“隨著衛(wèi)生、法律部門以及公眾對(duì)煙草制品的抨擊日趨猛烈，菲利普?莫里斯公司開始涉足品牌食品的生產(chǎn)……目前菲利普?莫里斯有超過40%的收入和30%的利潤(rùn)來自于食品銷售。”
　　高速公路企業(yè)對(duì)跨行業(yè)發(fā)展的需求不亞于煙草企業(yè)。寧滬高速（600377.SH）在年報(bào)中稱，“收費(fèi)公路行業(yè)的天然缺陷是有經(jīng)營(yíng)權(quán)期限的限制，這是公司在可持續(xù)發(fā)展方面面臨的最大問題。由于公司利潤(rùn)來源單一，盈利結(jié)構(gòu)過于依賴路橋主業(yè)，隨著可收費(fèi)年限的減少，將使公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展受到制約。”認(rèn)識(shí)到這一問題的不止寧滬高速一家公司，這或許也是一些高速公路上市公司多元化發(fā)展的理由，但遺憾的是高速公路企業(yè)多元化發(fā)展鮮有成功的案例，失敗的案例卻比比皆是。
　　仍以現(xiàn)代投資和贛粵高速為例，這兩家公司都進(jìn)入了房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。從近三年的情況來看，兩家公司從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的子公司資產(chǎn)規(guī)模下降，盈利水平不高，還不穩(wěn)定。
　　我們?cè)賮砜磳帨咚佟帨咚儆?008年設(shè)立了江蘇寧滬置業(yè)有限公司（下稱“寧滬置業(yè)”）進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，到2010年，寧滬置業(yè)仍處于項(xiàng)目前期開發(fā)和投入階段。來看一下寧滬置業(yè)對(duì)行業(yè)的認(rèn)識(shí)和相應(yīng)的做法：
　　2010年，國(guó)家為保持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲，相繼出臺(tái)一系列針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控政策，導(dǎo)致市場(chǎng)觀望情緒進(jìn)一步增大。面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)政策環(huán)境、行業(yè)走向、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的種種不確定性，寧滬置業(yè)堅(jiān)持既定的發(fā)展策略，對(duì)現(xiàn)有項(xiàng)目進(jìn)行合理定位，不斷調(diào)整各項(xiàng)目的開發(fā)策略和開發(fā)進(jìn)度，放緩節(jié)奏，以適應(yīng)市場(chǎng)變化。
　　
　　對(duì)比一下萬科的策略：
　　報(bào)告期內(nèi)，面對(duì)復(fù)雜的外部環(huán)境，公司堅(jiān)持聚焦主流、快速周轉(zhuǎn)、拓展戰(zhàn)略縱深的發(fā)展戰(zhàn)略，積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，取得良好成效。
　　一個(gè)放緩節(jié)奏，一個(gè)快速周轉(zhuǎn)，不同的策略各有各的道理。對(duì)寧滬置業(yè)來說，背后有母公司支持，資金壓力較小，適度放緩節(jié)奏本無不可。只是如果從培養(yǎng)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力的角度來看，我更認(rèn)可萬科的做法。
　　平心而論，我們不能強(qiáng)求剛進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的寧滬置地和沉浸多年的行業(yè)龍頭有相同的認(rèn)識(shí)水平，實(shí)施相同的發(fā)展戰(zhàn)略。但這也充分說明，即便是公司治理水平相當(dāng)不錯(cuò)的寧滬高速，在進(jìn)入一個(gè)新行業(yè)后，距離成功也還有很長(zhǎng)的路要走。