新股破發(fā)并不代表股市成熟

　　【作者簡(jiǎn)介】
　　苑德軍，經(jīng)濟(jì)學(xué)博導(dǎo)，中國(guó)銀河證券公司高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家。中國(guó)社科院金融研究中心特邀研究員，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)金融與投資研究中心特邀研究員，特華投資控股有限公司博士后工作站指導(dǎo)教師，多所大學(xué)的兼職教授。在《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》、《金融研究》、《人民日?qǐng)?bào)》等報(bào)刊上發(fā)表經(jīng)濟(jì)金融論文幾百篇，撰寫(xiě)專著并主編高校教材22部。代表作有《金融創(chuàng)新論》、《中國(guó)證券市場(chǎng)問(wèn)題報(bào)告》等。
　　
　　截至6月1日，今年上市的139只新股有111只破發(fā)，新股大面積破發(fā)使投資者損失慘重，但一些市場(chǎng)人士和專家學(xué)者卻將其視為股市走向成熟的標(biāo)志。
　　新股“三高”的發(fā)行人和承銷商賺得盆滿缽滿，“打新”的投資者卻不得不默默地吞咽著“破發(fā)”的苦果。
　　這恰恰是股市不成熟的表現(xiàn)；投資者利益能否得到有效保護(hù)，才是衡量股市是否成熟的一個(gè)重要標(biāo)志。
　　
　　今年上半年中國(guó)股市運(yùn)行的一個(gè)重要特征，是新股破發(fā)成為一種常態(tài)。截至6月1日，今年上市的139只新股有111只破發(fā)，占上市新股總量的79.86%。其中主板公司13家破發(fā)，中小板公司41家破發(fā)，創(chuàng)業(yè)板公司57家破發(fā)，破發(fā)率分別為72.2%、82%和80.3%。新股大面積破發(fā)使投資者損失慘重，但一些市場(chǎng)人士和專家學(xué)者卻將其視為股市走向成熟的標(biāo)志。新股如此破發(fā)表明股市在走向成熟嗎？筆者的回答是否定的。
　　新股定價(jià)是整個(gè)股市定價(jià)機(jī)制的重要環(huán)節(jié)，直接涉1aae39f23c4e0e890ad49043b5676a96及到股市定價(jià)效率。而股市定價(jià)效率又直接影響到股市的金融資源配置效率，是衡量股市規(guī)范化和成熟程度的重要尺度。中國(guó)股市問(wèn)世20年來(lái)，規(guī)模顯著擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)日漸豐富，但新股定價(jià)機(jī)制不合理的問(wèn)題卻始終沒(méi)有得到妥善解決，成為股市的“軟肋”，為投資者廣泛詬病。在過(guò)去額度管理的股票發(fā)行制度下，新股發(fā)行采用行政定價(jià)機(jī)制，即新股發(fā)行價(jià)格按事先規(guī)定的市盈率倍數(shù)計(jì)算。這種由行政力量決定的新股定價(jià)機(jī)制，不能反映不同發(fā)行公司基本質(zhì)地和內(nèi)在價(jià)值的差異，無(wú)法體現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)供求關(guān)系對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的影響。新股發(fā)行實(shí)行市場(chǎng)化改革后，新股溢價(jià)程度明顯下降，新股定價(jià)的回旋空間顯著擴(kuò)大，但新股的“三高”發(fā)行（高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金）并沒(méi)有從質(zhì)上改變新股定價(jià)機(jī)制不合理的狀況，使新股定價(jià)走向了另一個(gè)極端。
　　科學(xué)合理的新股定價(jià)機(jī)制，應(yīng)該是新股發(fā)行過(guò)程中各類市場(chǎng)主體能夠遵循“信息對(duì)稱、互相制約、充分博弈、利益均衡”的原則平等參與定價(jià)，應(yīng)該客觀反映發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)性。但在現(xiàn)行新股發(fā)行制度下，發(fā)行人和承銷商利益高度一致，兩者皆可以從高發(fā)行價(jià)中獲得巨大利益，而承銷商在新股詢價(jià)過(guò)程中又處于優(yōu)勢(shì)地位，其他市場(chǎng)主體很難和承銷商公平博弈，個(gè)人投資者更是被排除在詢價(jià)過(guò)程之外，對(duì)新股定價(jià)沒(méi)有任何話語(yǔ)權(quán)，只能成為高價(jià)新股的被動(dòng)接受者。這種以追求“三高”為內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制的新股發(fā)行，背離了新股定價(jià)的“公平競(jìng)爭(zhēng)”和“利益均衡”原則，超越了發(fā)行企業(yè)股票應(yīng)有的估值水平，導(dǎo)致了股市定價(jià)的低效率。這種情況，恰恰是股市不成熟的表現(xiàn)。
　　投資者利益能否得到有效保護(hù)，是衡量股市是否成熟的又一個(gè)重要方面。新股的“三高”發(fā)行使發(fā)行人和承銷商賺得盆滿缽滿，利益實(shí)現(xiàn)了最大化，而“打新”的投資者卻不得不默默地吞咽著“破發(fā)”的苦果，欲哭無(wú)淚。由于新股定價(jià)過(guò)高，上市后節(jié)節(jié)下滑，在二級(jí)市場(chǎng)“買新”的投資者也被高位套牢，由此還加劇了股市波動(dòng)，損害了股市運(yùn)行的穩(wěn)定性。在這方面，比較典型的個(gè)股如安居寶、華銳風(fēng)電、天瑞儀器等，如今股價(jià)較之發(fā)行價(jià)已經(jīng)跌去六至七成。在投資者經(jīng)濟(jì)利益受到嚴(yán)重侵害的同時(shí)，發(fā)行人和承銷商盡情享受著“三高”發(fā)行帶來(lái)的利益盛宴，且按著“新股破發(fā)表明股市走向成熟”論者的邏輯，其還成為打造成熟市場(chǎng)的“功臣”，這樣的道理如何說(shuō)得通？
　　股市是配置金融資源的場(chǎng)所。股市對(duì)優(yōu)化金融資源配置功能的發(fā)揮程度，直接關(guān)系到股市的成熟程度。而新股的“三高”發(fā)行，阻礙了股市優(yōu)化金融資源配置功能的發(fā)揮。2010年上市的353只新股，超募資金達(dá)3080.3億元，占同期股市IPO融資規(guī)模的六成。規(guī)模巨大的超募資金沒(méi)有進(jìn)入企業(yè)再生產(chǎn)過(guò)程，被存到銀行吃利息，而且監(jiān)管部門(mén)還不得不對(duì)這部分資金加強(qiáng)監(jiān)管，加大了監(jiān)管成本。金融資源是最為寶貴的稀缺資源。在當(dāng)前信貸緊縮的背景下，大量具備高成長(zhǎng)潛質(zhì)、為經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)的中小企業(yè)嗷嗷待哺，借貸無(wú)門(mén)，有的甚至因此破產(chǎn)倒閉，而巨額超募資金卻處于閑置狀態(tài)。這樣一種金融資源配置狀況和配置效率，能說(shuō)是走向成熟的股市作為嗎？
　　股市是否成熟，新股是否破發(fā)并非有效的衡量標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵要看新股定價(jià)機(jī)制合理與否，要看市場(chǎng)各方是否在公平競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了利益均衡。新股破發(fā)和股市成熟之間不能畫(huà)等號(hào)。只要新股定價(jià)機(jī)制合理，破發(fā)與不破發(fā)都是正常的，都不因此影響對(duì)成熟市場(chǎng)的判斷與界定。實(shí)際上，即使在股市發(fā)展歷史較長(zhǎng)、股市發(fā)育程度較高的發(fā)達(dá)國(guó)家，為保證股票的成功發(fā)行，好多股票也通常有15%左右的溢價(jià)。僅以美國(guó)為例。從2009年1月1日至今年5月20日近兩年半的時(shí)間里，在美國(guó)股票市場(chǎng)新上市的所有股票中，上漲（即上市首日收盤(pán)價(jià)高于發(fā)行價(jià)）比例為46.7%，持平比例為37.6%，下跌比例僅為15.7%，而上漲的平均幅度為17.4%，下跌的平均幅度僅為5.4%。
　　在我國(guó)這樣一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的股市中，新股破發(fā)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家的股市，不應(yīng)視為一種正常現(xiàn)象。八菱科技的發(fā)行失敗，實(shí)際上是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股 “三高”發(fā)行的厭惡情緒的集中爆發(fā)和極端無(wú)奈下的絕望反擊，是市場(chǎng)對(duì)新股定價(jià)機(jī)制不合理現(xiàn)象的一種懲罰。不對(duì)新股破發(fā)的原因進(jìn)行具體分析，簡(jiǎn)單地把一個(gè)只有“圈錢(qián)”功能而不具備投資功能，只注重發(fā)行人和承銷商利益而忽視投資者利益的市場(chǎng)上的新股破發(fā)，視為成熟股市的標(biāo)志，是對(duì)新股破發(fā)作用的美化，是站不住腳的。
　　新股大面積破發(fā)的負(fù)面后果也啟示我們，進(jìn)一步改革完善新股發(fā)行制度，提高新股定價(jià)效率，保護(hù)投資者利益，優(yōu)化金融資源配置，已成為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。（編輯/俞曉蘭）