我國民營企業直接融資的制度性障礙

　　摘要：在我國經濟的發展過程中，民營企業的發展起著極其重要的作用。但民營企業的融資難問題直接影響著民營企業的生存。民營企業不僅在間接融資市場上受到信貸配給限制，而且其直接融資發展也很緩慢。我國民營企業直接融資遇到的障礙，是一種制度性障礙。這種障礙的深層次根源在于我國證券市場制度的變遷動力、方式和路徑。因此，民營企業直接融資的發展需要證券市場的制度創新。
　　關鍵詞：民營企業；直接融資；制度性障礙；擔保契約
　　中圖分類號: F276.5
　　
　　一、中外企業融資結構分析
　　
　　民營企業在間接融資市場上受到的信貸配給限制，使許多研究民營企業融資問題的學者把目光轉向了直接融資市場。這很可能是受到了西方國家解決信貸配給問題的方法的啟發。西方國家也存在信貸配給問題，斯蒂格利茨和韋斯（1981）就詳細討論過信貸配給形成的機制問題。但西方國家與我國在信貸配給方面有區別。
　　在西方，由于利率是由市場供求關系而不是行政性控制來決定，因此信貸配給的形成原因是高利率的逆向選擇效應，而不是我國銀行審批標準的逆向選擇效應；同時，西方國家的信貸配給主要是針對缺乏信息透明度的中小企業，并無所有制方面的原因，這與我國也有區別。從表1可以看出，美國解決信貸配給的主要方法是擴大中小企業資金來源的范圍，而不是局限于銀行貸款。
　　表1說明，美國中小企業的內源性資金占資金來源的31.3％，大大低于我國民營企業；而金融機構貸款僅占其資金來源的26.66％，其余均來自風險投資、股權融資、商業信貸等。這種資金來源多元化的融資結構，大大緩解了美國中小企業面臨的信貸配給問題（李揚，2001）。我國許多學者因此提出開辟其他民營企業融資渠道的主張。
　　打通民營企業的直接融資渠道，確實有助于民營企業擺脫信貸配給的困擾。目前民營企業直接融資的潛力很大，如民營企業在滬、深兩地上市公司中只占3%～5％，對風險投資的利用則是微不足道，而風險投資中的特殊類型“天使資本”①（以“私募”資金為特點的非公開權益性資本市場）在我國尚未取得合法地位。在西方國家企業直接融資中占有重要地位的債券融資，目前只有國家重點建設項目才有可能享用。從理論上說，我國的直接融資市場確實有可能為民營企業開辟新路。
　　但理論上的可能性并不等于現實性。例如，私募的“天使資本”短期內難以在我國取得合法地位。其主要原因是政府認為這種集資形式的社會風險太大，這倒不是因為觀念問題，而是在中國具體情況下私募“天使資本”確實有某些負面效果。例如，社會信用太差致使許多集資人攜款出逃，影響社會穩定；民間私募資金往往投向小煤礦、小化工廠等國家需要加以抑制的行業。這類問題在西方國家并不嚴重，而在我國卻足以阻止民間“天使資本”的合法化。“天使資本”之類的非公開權益性融資，在任何國家的直接融資市場上都不占主要地位；真正占主流的還是通過正規的直接融資市場。而在直接融資市場中，符合法律和政策的直接債務融資（如商業票據發行、債券發行）目前還局限于國有大型企業，民營企業難于涉足；只有股票市場還有可能在合法范圍內為民營企業提供新的融資渠道。
　　
　　二、 我國的證券市場——一個政府隱性擔保契約
　　
　　證券市場是市場經濟的重要制度安排之一，其主要功能是通過證券買賣和證券市場價格，動員全社會資源和優化資源配置。成熟的證券市場一般都具有三個特點：第一，從起源上看，證券市場是誘致性制度變遷的結果，起源于民間金融家對證券交易規范化的要求，不是政府強制性制度變遷的結果。第二，從政府對市場的監管上看，政府對金融市場的管制主要體現在金融立法上，金融管制的立足點在于維持金融過程的安全性，從而實現資本價格的穩定和均衡。第三，金融資本的定價和配置由市場決定，而非通過行政性合約來完成。正是由于具備了這三個特點，成熟的證券市場才具備有效動員和配置資源的功能。
　　我國明確提出建立社會主義市場經濟，發展資本市場，理論界也充分認識到“沒有一個初步形成的資本市場，市場融資不能成為基本的融資方式，社會資本就不可能得到有效的配置”②。由此建立起來的我國證券市場具有如下特征：
　　一是行政化的資本市場。我國證券市場建立的初衷，并不是出于民間金融家規范資本市場的要求，而是作為國有企業改革的重要方案之一（股份制改造的嘗試）。最開始建立的證券市場，主要是出于企業制度改革的目的而不是籌資的目的。但隨著國有商業銀行逐步淪為“二財政”，并在不斷積累不良貸款和金融風險后，證券市場也轉變為解決國有企業高負債與資金困難問題、降低國有銀行體系積累的信用風險、減少體制摩擦的工具。既然證券市場成了為國有企業籌資的工具，政府的意圖就由企業改革演變為使市場資金流向那些急需資金的國有企業。為了保證這一目的的順利實現，政府沿用了計劃經濟的行政審批制度，先后通過證券配額制和審核制的形式，確保資金流向國有大中型上市公司。證券市場就在國家強制性制度變遷的安排下，納入行政化軌道，成為“有計劃的資本市場”③。在這種行政化的資本市場中，證券市場呈現管制性低水平均衡的特點，欠發達國家的金融抑制狀態在我國證券市場中充分表現出來。具體表現為設立的證券市場上市標準都是為國有大中型企業量身定制的（參見表2），民營企業和大量中小高新技術企業盡管有良好的經營業績和發展前景，但也難以跨越市場的“門檻”，無法進入證券市場獲得急需的發展資金。
　　根據表2的條件，絕大部分中小民營企業是不可能享有上市資格的。隨著許多民營企業的做大做強，具備上述條件的民營企業已經日益增多，但由于證券市場上存在的逆向選擇現象，即使具備了上述條件的民營企業，也同樣難以上市；相反，并不具備上述條件的國有企業，卻有動力通過“包裝”來達到上市的目的。
　　二是趕超式發展戰略。除了計劃經濟的慣性外，趕超式發展戰略也對我國證券市場產生了重要影響。為國有企業改革籌資是政府建立和發展證券市場的主要目的，但政府的意圖決不僅僅是改革國有企業，而且還包括快速趕上發達國家。而證券市場就是一種有效動員全社會資源、為經濟快速發展提供高效資本支持的形式。但我國資本市場起步太晚，存在信用不發達、投資者不成熟、產權制約較弱、潛在風險大等弱點，如果僅僅依靠市場的自發力量去發展證券市場，大多數投資者會因為風險過大而不敢涉足，從而起不到動員資源的作用。政府為了彌補這種缺陷，以國家信用為證券市場發展做擔保，促使投資者將資金投入證券市場。為了確保我國趕超式發展戰略的實施，證券市場的政府干預具備了新的動力。
　　上述特征使得我國的證券市場演變成為一種“隱性擔保契約”。政府通過國家信用的形式為證券市場發展做擔保，但這種擔保并未采取明確的契約形式，而是體現在國家對證券市場的戰略意圖與市場管制以及對證券市場的利益偏好上。這實際上是“預算軟約束”的新形式。具體說，我國證券市場的隱性擔保契約體現在以下三個方面：
　　一是國有企業“預算軟約束”向上市公司的移植。“預算軟約束”是轉型期國有企業的問題之一，根源于計劃經濟時期由于產權不明晰而導致的國家對企業的“父愛主義”。而在改制之后的國有上市公司，這個問題以新的形式重新出現。由于政府憑借國家信用對國有企業進行了“隱性擔保”，因而國有上市公司出現問題，面臨ST、PT甚至摘牌時，政府就會出面組織“資產重組”；這些重組大多帶有虛假或不正常行為，或是集團公司資產向上市公司轉移，或是全社會國有資產向上市公司轉移，出現“報表重組”、“題材重組”和“資格重組”等現象。證券市場在政府干預下難以對績差國有上市公司行使“退出”的懲罰權力，證券市場因競爭而產生的優勝劣汰機制難以發揮作用。這實際上使得國有上市公司也具備了“父愛主義”和“預算軟約束”的特征。
　　
　　二是政府監管中的利益偏好。資本市場對我國國有經濟的功能主要表現在三個方面：為企業籌集資金，即“籌資效應”；促進企業產權結構和內部治理結構的轉變，即“改革效應”；促進資源的再配置，即“重組效應”。從長期看，“改革”與“重組”的重要性顯然要超過“籌資”的重要性。但政府對證券市場的隱性擔保，其初衷是要解決國有企業改革和趕超式發展的資金來源問題。因此，政府對證券市場的監管呈現出明顯的利益偏好，在監管目標上普遍重視籌資數量和融資規模控制，輕視公司改制。結果企業盡管為上市進行了公司制改造，但只是形成了公司制的“外殼”，沒有形成公司制的實質和內涵。上市公司的競爭機制、監控機制、激勵約束機制均未有效形成。這其中突出的表現是國有上市公司的股權結構。目前絕大多數國有上市公司的國有控股比例均在50％以上，而且絕大多數國有股不能上市流通。這種“一股獨大”的局面，使得國有上市公司難以實現現代企業制度對激勵約束機制的要求。
　　三是對股票指數上下限的控制。政府要通過證券市場實現為國有企業籌資和趕超式發展服務的目標，必須依賴于證券市場的相對平穩發展。因此，政府必然采取行政性手段以及控制上市規模與發行速度等措施，對市場走勢（股票指數）進行干預。政府要力圖將股票指數控制在一個理想區域內，超過這一區域則采取干預措施。根據理論界有關政府隱性擔保的模型（Krugerman，1991；張曙光等，2001；張宗新等，2001），我們可以用圖1表示政府對股指上下限的控制。
　　從圖1可以看出，在橫軸為時間T、縱軸為股指I的平面直角坐標系中，股指的波動幅度將被政府控制在Imin< I < Imax的范圍內。當股指接近或低于下限Imin時，以及股指接近或高于上限Imax時，政府將通過行政或經濟手段干預市場，矯正市場波動幅度，使股指在Imin～Imax之間運行。這種人為制造的“穩定證券市場”實際上向投資者傳遞了這樣一個信號：在國家信用的擔保之下，股市的投資風險被政府控制在一定限度內，進入股市的投資者將獲得相對穩定的預期利潤。這有利于吸引資金入市，從而達到政府為國有企業籌資和趕超式發展的目的。
　　政府對證券市場的隱性擔保契約，對我國證券市場的建立和發展起了重要作用。這種契約沒有解決經濟轉軌中的“預算軟約束”問題，因此引發了上市公司的上市包裝、操縱利潤等帶有嚴重“道德風險”的行為；而國有企業、民營企業對直接融資成本的不同評價，又導致了阻礙民營企業上市融資的“逆向選擇”現象。
　　
　　三、 國有企業、民營企業的直接融資成本及其逆向選擇效應
　　
　　盡管在政府對證券市場實行隱性擔保契約的條件下，大量企業可以通過包裝上市，但并不是所有擬上市企業都可以毫無障礙地利用這種“便利”，其突出表現是我國證券市場上的逆向選擇現象：大量進入證券市場的是績效很差的國有企業，績效優良的民營企業反倒難以進入證券市場，市場資金持續向并非優質的國有企業集中。這種現象可以被通俗地描述為“績差國有企業驅逐了績優民營企業”，是一種典型的逆向選擇。這一描述可以得到實證數據的證實。由于我國上市公司中民營企業只占3%～5％，因此上市公司的數據基本上可以代表國有上市公司的數據。從橫向比較來看，上市公司的經營業績大大低于民營企業的經營業績：1996年以來，我國民營企業的資本利潤率均在10％以上，利潤增長率在20％以上⑤；而對于上市公司來說，1996 —2000年以來的凈資產收益率（相當于資本利潤率）均在10％以下，收益增長率在4％以下，其中三年的收益增長率為負增長⑥。從縱向比較來看，我國上市公司歷年的業績呈整體惡化趨勢，無論是每股收益還是凈資產都呈下降趨勢（表3）；特別是上市公司的上市時間越長，其效益越差（表4）。
　　盡管上市公司的資金使用效率很差，但國有上市公司仍占95%～97％的比重，高效率的民營企業難以進入，直接融資仍大量流入國有上市公司，逆向選擇的情況比較明顯。那么，為什么會出現這種情況？這里逆向選擇的出現有其特殊性。從逆向選擇理論的經典文獻（如Akerlof，1970；Rothschild and Stiglitz，1976；Stiglitz and Weiss， 1981）中可以看出，常規的逆向選擇問題，起因于市場上交易雙方存在“信息不對稱”，迫使信息劣勢方對信息優勢方采取一個規避風險的較高評價標準，低于此標準即停止交易；這使得高于此標準的信息優勢方因不合算而退出交易，從而形成類似于“劣幣驅逐良幣”的逆向選擇效應。我國證券市場上的逆向選擇問題，則并不是起因于信息不對稱，而是起因于國有企業、民營企業對直接融資成本的評價的區別，這種區別又與政府的隱性擔保契約和國有企業的股權結構有關。
　　首先必須明確：政府監管部門與民營企業上市融資的關系是否也因為信息的不對稱，而存在“逆向選擇”問題？為此可將民營企業上市融資與民營企業申請銀行貸款相比較。在信貸市場上，國有商業銀行由于對民營企業缺乏足夠信息，通常對其采取風險厭惡的貸款審批標準（依賴于民營企業項目的平均成功概率）以規避信貸風險，結果導致低風險的民營企業退出貸款申請，形成信貸配給現象。而在直接融資市場上，雖然監管部門與民營企業之間也存在信息不對稱問題，但上市融資標準與貸款審批標準不同。上市融資標準界定成本低、界定的技術性較強，而且有國際慣例可以對照；而貸款審批標準界定成本高、界定隨意性和主觀性較大，而且缺乏國際慣例的參考。由于上市融資的國際標準是眾所周知的共同知識，因此，我國國有商業銀行可以通過對貸款審批標準的“浮動”來控制民營企業信貸行為；而證券監管部門卻只能制定符合國際慣例的上市融資標準，無法通過對這個標準的隨意變動來控制民營企業上市。因此，民營企業上市融資，雖然不能排除監管部門主觀上的“所有制歧視”因素，但在機制上不存在類似于間接融資的障礙，從而不存在類似于信貸配給的逆向選擇問題。換言之，如果民營企業的上市融資遇到了逆向選擇，那么這種現象可以說與監管部門和民營企業之間的“信息不對稱”沒有直接關系；當然，并不是說民營企業上市融資的困難與監管部門無關。
　　任何上市融資的企業，都必須權衡各種融資方式融資成本的大小。通常這種權衡是在直接融資與間接融資之間進行的。如果企業向銀行貸款，成本是還本付息；而上市融資的主要成本有兩種。第一種成本是“惡意收購”的可能性。如果上市公司效益不佳，將引起股價下跌或ST、PT甚至摘牌，造成被其他投資者“惡意收購”的機會；而一旦企業被惡意收購，管理層將面臨被解雇的威脅。這是一種隱性成本，也是直接融資給上市企業帶來的主要壓力。第二種成本是新普通股成本，包括發行費用（如上市評估和信息披露成本）和預期的股息水平。根據監管機構的要求，申請上市的企業必須聘請專業的法律和會計、審計機構進行專業的上市評估服務和信息披露服務等，這些服務的成本在國內外都是不低的。這是一種顯性成本。在財務管理學中，這種顯形成本有比較成熟的計算公式。一般認為，新普通股成本的影響因素主要有三個：預期股息水平、發行定價及發行費用。設D代表預期股息水平，g代表股息成長率，P代表新股發行價，F代表發行費用占籌集金額的比率（發行費用率），K代表新普通股資本成本率，則它們之間的關系為⑦：
　　從上式可以看出，K與D、g、F成正比，與P成反比。對于上述直接融資成本，國有企業和民營企業采取的是不同的態度。對于國有企業而言，它可以把這些成本轉嫁到國家信用上去，即融資成本外部化。融資成本外部化可以用三條具體途徑：第一，由于政府監管對企業籌資的偏好，勝過對企業治理結構改革的資源再配置的偏好，因此國有企業可以保持“一股獨大”的股權結構，而且國有股大部分不能流通，這就使得國有上市公司不會因為股價下跌而面臨“惡意收購”的威脅。第二，政府對股價波動上下限的控制，給股市投資者相對穩定的利潤預期和相對較低的風險預期，阻止投資者的資金撤離，再次避免了國有上市公司因為股價下跌而面臨“惡意收購”的可能性。最后，政府對國有上市公司的隱性擔保，使政府對國有企業的“父愛主義”向上市公司移植，國有上市公司在出現問題面臨ST、PT甚至摘牌時，政府通過出面組織“資產重組”繼續向上市公司注資，這使得國有上市公司可以將上市所需的各種顯性成本都轉嫁到國家信用上，出現傳統的“預算軟約束”行為。這樣，國有上市公司的直接融資成本大大減少，甚至等于零。相比之下，國有企業向銀行貸款還需要還本付息，一旦國有企業資不抵債還有破產風險；另外，由于銀行壞帳積累過多，目前國有企業資不抵債時，銀行已經很少再繼續向企業注資，這使得國有企業的間接融資成本難以順利轉嫁到國家信用上。假定國有企業的直接融資邊際成本是C