分析師預測誤差與信息選擇的相關性研究

　　【摘要】 文章以LH證券分析師提供的研究報告為樣本，實證研究了預測準確性與信息選擇的關系，得出主營收入的預測誤差最小，為14.11％；凈利潤次之，為55.72％；每股收益（EPS）最大，為61.38％。預測誤差與信息選擇偏好的關系是：由于影響主營收入的因素主要是外部因素，相對簡單，分析師容易鑒別、把握和獨立客觀地使用這些信息；而影響凈利潤和EPS的因素很多，有內外多重因素的影響，在信息過載的心理作用下，導致難以獨立客觀的心態使用信息，呈現出樂觀的預測結果，因此，投資者在閱讀分析師推薦的預測數據時，需要把握證券分析師作出判斷所選擇的信息依據，避免羊群效應和投資失誤。
　　【關鍵詞】 盈利預測； 預測方法； 預測誤差； 信息選擇； 信息相關性
　　
　　一、研究背景與問題的提出
　　證券分析師與投資者的距離越來越近。隨著我國投資品種逐漸多元化、機構投資者壯大化和人民幣升值，證券公司不僅傳統經紀業務收入大幅增加，而且研究與投資相互強化，一直居于幕后的證券分析師①開始嶄露頭角，逐步走向投資者，推出的“公司研究報告”大幅增長（如圖1），并越來越受到機構和投資者的重視與認可。
　　股票市場是虛擬市場，不確定性很高，無論是熊市還是牛市，都會從不同角度給投資者帶來風險。這就需要回到股票的本源，即投資者能否賺到錢歸根結底是源于上市公司創造的財富，即使是券商，也必須要通過研究來發現價值，實現包括券商和投資者在內的共同利益。
　　因此，分析師發表的各種研究報告，通過各種方式、渠道和媒體已成為投資者了解公司基本面變化的重要參考指標，左右和引導著幾千萬投資者的思路與行為。這意味著分析師的行為和面臨的信息壁壘（Chen and Robert，2009），也會對投資者的決策行為產生重要的影響。但另一方面，如果分析師報告的預測不準，或者形成泡沫，或者泡沫破滅，又為市場和投資者帶來巨大的風險。對此，本文將通過研究分析師盈利預測誤差與不同信息選擇之間的關系，來探討我國分析師提供的研究報告預測的準確性，哪些信息會影響分析師的預測準確度，為分析師從眾多因素中把握相關性強的關鍵因素，為投資者閱讀研究報告和財務信息提供不同的參考視角和決策依據。
　　
　　二、盈余預測誤差的影響因素：文獻回顧
　　
　　（一）形成盈利預測誤差的原因解釋
　　形成分析師盈利預測誤差的原因很多。比如，Abarbanell和Lehavy（2003）認為由于一些公司管理層操縱盈余金額太大，從而使分析師對這些公司的預測出現很大偏差。為獲得更有用的信息，分析師更傾向于樂觀的報告以引起公司高管關注，并與管理層建立起良好的關系，進而獲得更多的信息流，使未來盈利預測更準確。
　　對此，解釋分析師盈利預測誤差也有多種理論，比如，盈余偏態說。Gu和Wu（2003）認為，最理想的預測是盈余的中位數而非平均值。當報告盈余是偏態的，那么中位數就不是平均值，這時無論偏差與時間有關，還是與公司屬性有關，盈余偏態對預測偏差的解釋力都是顯著的。根據盈余偏態假說，在整體經濟向好時期，分析師預測應當是偏悲觀的，而在經濟步向衰退時期，分析師預測應當是偏樂觀的。
　　（二）引起盈利預測誤差的公司場面因素
　　影響分析師盈利預測水平的文獻主要分兩類：一類是公司的因素；另一類是分析師自身因素。對公司層面，公司的大小與分析師錯誤有正相關關系，分析師跟進數量與預測錯誤有正相關關系，但這幾種因素之間的關系是不穩定的，會隨時間變化而變化（Dowen，1989）；提供較多信息的公司會有較多的分析師跟進，預測準確度比較高，意見分歧也較少（Lang & Lundholm，1996）。
　　公司層面的因素還會影響分析師的情緒，比如，Barron等人（2002）的結果顯示，分析師預測的一致性與公司無形資產水平呈負相關，高技術制造業具有大量研發費用，分析師對這類企業的預測一致性水平較低；Brown（2000）的研究表明，分析師在1984—1998年這段有偏向樂觀的系統偏差，比如，當公司管理層報告損失時這種樂觀就會出現，而當公司報告獲利時這種樂觀就會消失。
　　（三）引起盈利預測誤差的分析師自身因素
　　對分析師行為的研究表明，在信息匱乏時，前一個證券分析師的買賣意見對后兩位分析師的分析有顯著的正影響，產生了羊群效應（Welch，2000)。研究還發現，當市場處于上升且預期較為樂觀時，趨于意見一致的羊群效益更為顯著。當分析師發現他們的預測準確度不及同僚時，會考慮改換預測對象（Mikhail，1999）；以前預測業績較差的分析師更可能從新聞發布會中受益，更注重年報及附注，而準確度高的分析師則更注重公司信息、關鍵財務比例和過去五年的收益匯總信息（Bowen等，2002）。
　　從預測準確度看，Rees等人（1999）發現，大證券公司雇傭的證券分析師預測準確率更高，分析師經驗和發表預測的頻率與準確度呈正相關關系；從信息來源看，分析師與上市公司的“管理層討論與分析”定性信息質量越高，盈利預測的錯誤和意見歧異就較少（Barron & Kile，1999）。預測不準有多種原因，比如胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）的結論指出：分析師比較注重公開披露信息，而較少通過直接接觸如公司新聞發布會、電話或走訪等方式獲取資料，對治理結構、人員素質和審計意見等重視也不夠。
　　
　　三、分析師盈余預測選擇的信息與方法
　　
　　（一）盈余預測的可靠性
　　盈利預測可靠性可以用預測誤差加以計量。在統計預測理論中，一般認為預測誤差（用相對數表示）在10％以內，預測的可靠性應屬較高。根據黃靜、董秀良（2006）提出的外國分析師平均25％預測誤差率的情況，本文界定為：預測誤差低于10％，盈利預測具有較高的可靠性；若預測誤差在10％~25％之間，預測具有一定可靠性；預測誤差在25％~50％之間，預測可靠性弱；預測誤差超過50％，盈利預測存在重大誤差。
　　在本文選擇的公司研究報告樣本中，分析師總共對5個盈利指標進行了預測。由于受到報告數據的限制，主營利潤、凈資產收益率的預測數據有遺缺，故本文只將凈利潤預測誤差(△NP)、每股收益預測誤差(△EPS)以及不易被操縱的主營收入預測率誤差（△R）納入其中。與過去許多文獻只使用一個預測指標相比，為使研究更具有客觀性和說服力，本文對這三個盈余預測誤差同時進行研究。
　　（二）信息來源選擇
　　1.行業信息
　　胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）通過調查研究發現分析師對上市公司行業進行分析的比例最高，占71.