程序化交易與市場微觀結構的案例分析

　　【摘要】 2010年5月6日美股閃電暴跌，2007年8月6日開始的一周內美國多只對沖基金突然遭遇史無前例的虧損。文章基于案例分析的視角討論程序化交易和算法交易對這兩次事件的影響，然后從市場微觀結構的角度分析程序化交易及其他算法交易對微觀市場的變化，最后提出我國應對程序化交易的監管措施，以及如何有效地發展程序化交易。
　　【關鍵詞】 程序化交易； 算法交易； 閃電暴跌； 市場微觀結構
　　
　　一、美國證券市場“閃電暴跌”
　　
　　2010年5月6日，美國證券市場很多交易品種的價格經歷了非常快速的下跌和反彈。交易日當天下午，在股指期貨和現貨證券市場上的主要指數，在已經相對于前一交易日收盤價下跌了4%的情況下，突然在幾分鐘時間內再度下跌5%，之后幾乎同樣快速的反彈回來。8 000多只股票和指數基金中大多遭遇了類似的情形。超過300種證券上有超過20 000筆交易的實際成交價離他們在閃電暴跌事件發生之前的公允交易價格相差60%以上。更加糟糕的是很多交易成交低至1美分高至10萬美元。
　　美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會的調查報告指出：美國標準普爾500股指期貨合約和標準普爾500現貨合約，這兩個市場交易最活躍的指數品種也承受著流動性萎縮的危機，很多個股也遭遇著相類似的買盤流動性萎縮。在市場正在承受這一不同尋常的價格大幅波動和流動性稀薄的情況下，一個共同基金開始執行了一項大型賣出交易計劃，總共要賣出大約41億美元的股指期貨合約，用以對沖他們在證券現貨頭寸。這個大型基礎交易商選擇的自動執行的賣出交易算法，被指定在2010年6月到期的股指期貨市場中下單，每次下單數被定在前一分鐘市場交易量的9%，而并沒有顧及交易價格和時間窗口，致使其執行過程非常迅速，在僅僅20分鐘之內就完成了交易。
　　從上述案例分析中發現：交易量并不是流動性很好的指標，單純以交易量為目標的算法交易并不能有效地實現交易者的交易策略，反而在不考慮交易價格和快速執行的條件下，這種大型賣單極易引起極端的價格波動，在自動執行程序和算法交易策略之間的相互作用下，快速地侵蝕掉流動性，而使市場不再有序交易。原本整個證券市場是一個緊密相關的穩定系統，標準普爾500現貨合約和單獨證券之間產生了非常高的相關性，如果一個設計不佳的算法交易執行閃電“下單”，特別是基于標準普爾500現貨合約和期貨合約的交易，將會影響到單個證券，進而影響了整個證券市場，為市場埋下了下一次暴跌的風險種子。
　　而就在這次“閃電”暴跌前，高頻交易已經越來越受到金融市場監管層的關注。在某些經紀商看來，有些高頻交易方式例如閃電指令，屬于“有毒”的下單方式。正是閃電指令這種有毒的交易方式，導致成交量激增，尤其是在紐約證券交易所上市的股票，同時報價變化也相應出現激增，短期的波動率劇烈上升。鑒于所謂的閃電指令技術給予使用閃電般迅速的計算機的高頻交易者不公平的優勢，納斯達克市場從2009年9月1日開始終止使用閃電指令，但我們還是看到基于算法交易的“閃電指令”成為這次“閃電暴跌”的罪魁禍首。
　　
　　二、2007年對沖基金的集體虧損
　　
　　2007年8月是一個全球金融市場動蕩的時期，在美國次級抵押貸款市場的影響下，金融業的很多機構產生虧損，兩個貝爾斯登信貸基金虧損慘重，包括美國最大的住房貸款銀行在內的很多金融機構及基金都在次貸產品市場上遭遇巨額的虧損。2007年的整個第二季度和第三季度對于固定債券以及信貸市場來說是一個動蕩的階段。
　　2007年8月6號，一大批未受到次貸危機影響的對沖基金，在那一個星期之內也經歷了史無前例的虧損。從基金虧損的速度和價格的影響程度表明：這與一兩只對沖基金突然快速啟動的平倉止損操作有關，之前非常成功的對沖基金的投資策略是長短期策略（long/short strategies），包括購買某些長期投資股票，出賣一些短期股票，并且在一定的預期收益率的基礎上調整資產組合，以市場免疫的方式進行基金的風險管理，但是當一兩只對沖基金突然的止損平倉操作時，長短期股票之間以及與市場的beta相關系數會出現異常變化，這使得很多統計套利策略會失效，加之對沖基金利用市場免疫的方式進行風險管理，而且部門金融資產還面臨追加保證金的風險，所以大部分對沖基金采取去杠桿化和止損策略時，市場恐慌情緒、流動性不足等使得這一大批的對沖基金產生了史無前例的虧損。
　　從上述案例分析中我們發現：雖然高頻交易為對沖基金的盈利做出了很大的貢獻，增加了市場的效率和流動性，降低了交易成本，使得數以億計的股票買賣可以迅速地完成。但與此同時，There usually isn't a restriction on the country that the stocks trade in either.市場流動性不足與市場流動性良好情況下資產價格之間的統計關系將會產生不同的結果，突然的流動性缺失對資產價格將會產生急劇的變化，使得股票之間的相關系數不同于流動性良好的情況，當幾只對沖基金以相反的頭寸進行平倉時，其他對沖基金的統計套利頭寸將會面臨虧損的風險，而且統計套利關系變得失效，在去杠杠化和風險管理的要求下，對沖基金采取止損措施，進一步加劇了市場的波動；不僅如此，衍生品和現貨證券市場之間的相關關系也會變得不同，原本穩定的現貨與衍生品市場的價格關系也會在衍生品合約未到期前發生變化。綜合以上的因素，我們認為：對沖基金的這種交易策略提高了市場的系統性風險，特別是在市場波動以及流動性缺失的條件下，系統性風險的增加使得金融市場在短時間內面臨著急速的下跌，金融資產價格產生扭曲。
　　
　　三、程序化交易與市場微觀結構的變化
　　
　　計算機以及由其產生的程序化交易、算法交易帶來市場微觀結構的改變，進而改變了市場很多傳統的特性，改變了市場微觀結構。市場微觀結構是指資產交易價格的形成過程和運作機制，具體化為證券價格形成過程中的微觀因素，包括交易品種、證券市場參與者構成、交易場所構成以及參與者行為所遵循的交易制度結構。
　　（一）程序化交易與算法交易
　　第一，程序化交易的對象通常包括股票、與這些股票或股票價格指數相對應的期權，以及標準普爾500股指期貨合約等，這種交易方式完全是基于標的資產以及相應的期貨期權等衍生品之間的定價關系。在交易執行方面，程序化交易是指從交易者的電腦下單指令直接進入市場的電腦系統并自動執行。第二，算法交易是指使用計算機來確定訂單最佳的執行路徑、執行時間、執行價格及執行數量的交易方法。算法交易可以用于大單指令分拆，尋找最佳路由和最有利的執行價格，以降低市場的沖擊成本，提高執行效率和訂單執行的隱蔽性。第三，高頻交易是一類特殊的算法交易，它是利用超級計算機以極快的速度處理市場上最新出現的快速傳遞的信息流，并進行買賣交易，計算機不斷地根據市場行情的變化做出極快的反應。
　　（二）微觀市場的變化
　　市場微觀結構理論包括不同的內容，而以程序化交易為主的計算機科技大量被運用到市場交易中，這使得市場微觀結構發生了不同程度的變化：第一，在證券價格決定理論方面，程序化交易使得交易的執行速度越快，而交易成本越小，同時交易的信息分析量越大，其中在2008年9月，由于彭博社錯誤地刊發了6年前一條關于美國聯合航空公司申請破產保護的文章，搜索引擎新聞算法的漏洞導致了美國聯合航空公司基本面沒有任何變化的情況下股票價格發生暴跌。第二，交易者的交易策略：程序化交易可能改變原有投資者更多依靠競價方式進行交易的傳統模式，進而轉向集合交易時間與價格優先共同考慮的因素。而交易者分成兩種類型（知情交易者和非知情交易者，根據是否有信息優勢），這兩種信息交易者可能獲得信息的渠道以及信息獲取之后的決策過程也將發生變化。第三，市場質量：從市場的流動性、穩定性，市場的寬度與深度來看，程序化交易都對市場產生了重大的影響，從上述案例可以看出，這種影響會隨著程序化交易的廣泛運用而更加明顯，在嚴重時可能會產生“閃電暴跌”等一系列反常的市場結果。
　　
　　
　　四、我國程序化交易的監管挑戰與推動策略
　　
　　反觀我國金融機構設計程序化交易系統，大多是利用歷史數據的不同參數進行分析，根據這些參數存在的相關關系或者理論上的對應關系設計算法程序，經過市場的簡單測試就投入使用，這種程序化交易存在嚴重的風險控制缺失問題，而且極其頻繁的交易時常會觸犯交易所的規定，這決定了國內的程序化交易系統現階段不可能成為主要的交易系統。
　　隨著市場化進程的推進，程序化交易將改變我國市場微觀結構，進而改變我們的交易行為與交易策略，本文認為：美國程序化交易策略的運用可能會有所過度，這種交易所產生的正面效果正被其影響金融市場的穩定性所取代，但是我國程序化交易以及金融市場微觀方面的交易策略創新遠未達到有效的程度。所以在監管上必須有效克服上述案例中存在的問題，避免在特殊市場環境下程序化交易對市場的沖擊。我們也不能否決程序化交易，程序化交易作為一種交易策略在運用得當時，對于活躍市場交投、促進套利、發揮市場功能等方面可以發揮積極作用。
　　《中國金融期貨交易所期貨異常交易監控指引（試行）》指y+Yd6NoanlUAacnzy0iRew==出，異常交易行為包括：通過計算機程序自動批量下單、快速下單影響交易所系統安全或者正常交易秩序。《中國金融期貨交易所交易細則》中規定：會員、客戶使用或者會員向客戶提供可以通過計算機程序實現自動批量下單或者快速下單等功能的交易軟件的，會員應當事先報交易所備案。會員、客戶采取可能影響交易所系統安全或者正常交易程序的方式下達交易指令的，交易所可以采取相關措施。
　　對于我國推進程序化交易并克服程序化交易可能對市場結構造成的巨大沖擊，還需要采取以下措施：
　　（一）建立完善的自上而下的監控措施
　　目前，我國實行的監控措施包含多個層次：監管當局從政府層面，通過頒布各項法律法規來規范投資者行為，規范經紀商行為；行業協會從自律角度來規范市場參與各方的行為，達到監控目的。經紀商從風險控制角度來對投資者的交易行為進行一定程度的監控，逐步建立多層級的監控體系。
　　（二）機構投資者參與以及技術創新投入
　　程序化交易對于市場環境要求較高，這就要求機構投資者的參與，我們需要培育證券和期貨市場的機構投資者，這有助于推進程序化交易的合理運用。計算機與通信技術是程序化與算法交易的基礎，加大技術創新和投入，真正實現程序化交易提高市場效率的目標。相信隨著股指期貨的推出，機構投資者參與以及金融機構對于程序化交易投入力度的加大，程序化交易會得到快速的發展。●
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ 吳泱，楊衛東.期貨程序化交易系統建設可行性分析［N］.期貨日報，2010-07-15.
　　［2］ U.S. Commodity Futures Trading Commission and the U.S. Securities and Exchange Commission.Findings regarding the market events of may 6，2010［J］.http://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf.
　　［3］ Amir E.Khandaniy，Andrew W.Lo.What Happened To The Quants In August 2007？［J］.working paper，2007.