金融市場信息不對稱與資本成本

　　【摘要】 文章從信息不對稱、資本成本的概念出發，將信息不對稱分為信息披露水平、信息傳導機制、信息解讀能力，研究這三個因素對資本成本的影響。三要素分析對證券發行主體、監管機構和投資者的行為具有現實指導意義。
　　【關鍵詞】 信息不對稱；資本成本；金融市場
　　
　　一、信息不對稱與資本成本是財經學科的重要概念
　　
　　信息不對稱、資本成本是經濟學、金融學的重要概念，而由于信息不對稱的基礎是會計類信息的不對稱，以及公允價值更多在會計準則中的運用使得資本成本概念在會計學中越發重要，因此信息不對稱與資本成本逐漸成為會計學深入研究的范疇。
　　（一）信息不對稱
　　信息不對稱是指信息在市場參與各方中存在或分布的某種不平等狀態，或者主觀上被市場各方認識和接受的不同程度，即一方不具備或不完全具備另一方所擁有的信息。信息不對稱是經常出現的，絕對的信息對稱是不存在的。傳統理論研究中一般忽略信息不對稱的現實狀況，而假定市場是對稱性市場。事實上，信息不對稱在勞動市場、產品市場、金融市場是普遍存在的，并且有時非常嚴重。就金融市場來說，首先信息披露是有成本的，公司是按照成本效益原則、重要性原則有選擇性的披露；有的公司還操縱利潤，或者與機構、莊家合謀，加重了信息不對稱，擾亂了市場秩序。第二，投資者是異質的，在同樣披露的情況下，不同投資者實際接受和消化的信息也是有差異的。第三，信息在金融市場的傳導不可能完全暢通，信息擁有者可能由于利益需要而盡可能獨占信息。第四，市場制度本身不健全，不能與時俱進，不能適應越來越復雜的業務，無法充分揭示風險。
　　（二）資本成本
　　“成本”本身是一個會計學概念，即市場主體為了獲得新的商品而付出的經濟資源的價值，從實質上看表現為某種狀態的資產。在會計中，成本主要是歷史成本，不包含未來成本、機會成本?！百Y本”主要是一個金融學、財務學概念，但它與會計密切相關。“資產＝負債+所有者權益”，恒等式的左邊是資本的表現形式，具體有流動資產、固定資產、無形資產、遞延資產等；右邊是資本的來源，其中負債即債務資本，所有者權益即權益資本。債務資本和權益資本的稱謂更直觀地表現了資本來源和資本結構。
　　資本成本是經濟學、金融學、財務管理學中的重要概念。不同于會計學中的成本概念，資本成本指的是資本所有權者最低要求的報酬率。債務資本成本是放款人要求的最低收益率，權益資本成本是普通股股東要求的最低報酬率。普通股股東作為所有者，不可能事先約定收益，而只能根據未來收益狀況來分配。未來收益狀況好，則扣除成本費用（包括債務資本成本）和所得稅后所剩的就多，可用于分配的就多；反之就少。
　　
　　二、信息不對稱與資本成本關系研究的文獻評論
　　
　　由于資本成本是對未來的預期報酬率，而預期報酬的基礎是信息，因此信息不對稱與資本成本之間就必然有一定的聯系，這種聯系主要表現為信息不對稱對資本成本影響的問題。岡尼蒂斯、多普奇和彭曼（1976）以及岡尼蒂斯（1978）較早提出了信息不對稱問題適用于會計信息的研究。之后，西方會計財務研究領域出現了不少研究信息不對稱對資本成本影響的文獻。
　　在宏觀層面，會計學者研究了國家的信息透明度與資本成本的關系。代表性文獻是瑪麗·巴思（Mary Barth）、托馬斯·霍爾（Thomas Hall）等組成的五人團隊在普華永道的支持下，于2001年初發布的關于“不透明性指數”（the Opacity Index）的研究報告，該報告從腐敗程度、法律法規、財經政策、會計準則和實務、政府管制力等五個方面對不透明指數進行評分和排序。在此基礎上，報告通過建立O-因素模型，分析不透明性指數對國債成本的影響，結果顯示O-因素每增加一分可以導致投資者要求的利率增加25.5個點。
　　在微觀層面，根據資本成本的不同有兩類：一是研究債務資本成本。代表人物是Lang、Lundholm，他們在2000年的研究成果中以《公司報告實務的年度回顧》中的評估數據（簡稱AIMR，在美國學術界實證研究中采用較多）的變化說明信息質量的變化，發現在公司不斷改善信息披露水平后，常常會發行債券，且債券利息相對較低，這說明債券發行方和投資者都認可披露水平與債務資本成本關系。二是研究權益資本成本。代表人物是Botosan，Botosan（1997）使用EBO價值評估公式（EBO valuation formula）估計權益資本成本，使用DSCORE代替AIMR評估值評價信息質量，從公司背景信息、五到十年的歷史財務數據、重要的非財務數據、預測性信息、管理層討論與分析等五個方面對公司的信息披露質量計分，通過實證研究發現更多的信息披露和較高的披露質量有助于降低權益資本成本。
　　國內的研究較早見于《經濟研究》的三篇文章。顧娟、劉建洲（2004）用風險溢價作為資本成本的替代變量，通過定量描述信息，得出獲得信息的投資者比例越大，風險溢價水平越低。汪煒、蔣高峰（2004）量化了不完全資本市場上每單位未披露信息所帶來的超額交易成本。高鴻楨和林嘉永（2005）在國內首次運用實驗研究方法，分析了信息不對稱的實驗室資本市場中市場有效性和信息傳遞的三個問題。
　　這些代表性文獻多數通過信息披露質量指標來描述信息不對稱，運用數學模型、實證研究或實驗研究方法揭示與資本成本的關系，不足之處是對信息不對稱的不同方面對資本成本的影響未做全面分析。西方會計學者主要是就信息披露質量與資本成本的關系進行研究，忽略了信息不對稱的其他因素。國內由于金融市場數據還不夠健全，特別是缺乏像西方AIMR評估值這樣較為權威、可靠、廣為接受的市場數據，因此筆者主要將信息不對稱拆分為三個因素，并就其影響資本成本的方面進行淺析。
　　
　　三、信息不對稱影響資本成本的三因素分析
　　
　　金融市場信息不對稱從其來源看有信息披露水平、信息傳導機制、信息解讀能力，可通過三因素分析認識信息不對稱資本成本的影響，見圖1。
　　
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　　在我國金融市場發展的初級階段，信息不透明、不真實的情況較為嚴重，投資者熱衷于投機炒作，追求短期買賣收益。這一時期投資者并不很關注公司的基本面和信息披露情況，或只進行簡單的信息獲取，因此并不具備信息披露水平影響投資者決策的條件。近幾年，監管機構不斷加強對信息披露的管制，機構投資者隊伍逐步壯大，普通投資者日漸成熟，投資者逐步加強了對市場各類信息的關注，并以所披露的信息作為決策的基本依據，從而信息披露水平影響資本成本成為可能。從風險收益對稱原理分析，投資者對信息披露的低水平要求更高的風險溢價，亦即信息披露水平越低，對風險溢價的要求越高，資本成本就越大。
　?。ǘ┬畔鲗C制對資本成本的影響
　　與債券、股票價值相關的信息以適當形式披露后，要真正影響投資者在資產定價、組合投資等方面的決策，信息還必須充分到達投資者。但由于信息傳導機制的不完善和金融市場發展的不成熟，信息并不會完全到達，或者不會到達所有投資者，到達的信息也可能在傳導路上形成噪音和干擾，從而投資者在同一時刻的信息占有并不均等。在微觀上，收到有利信息的投資者的比例越大，預期報酬率就越小，資本成本就越小。在宏觀上，整個市場越多的投資者能獲取有利信息，平均的資本成本水平就越小。
　　
　?。ㄈ┬畔⒔庾x能力對資本成本的影響
　　信息解讀能力與投資者的結構、成熟程度及專業分析師等有關。機構投資者不僅資本雄厚，更重要的是他們一般擁有專業分析師，搜集、分析和解讀信息的能力較強；普通投資者經歷了市場大風浪后逐漸成熟起來，一方面注重對披露信息的自我分析與解讀，另一方面也注意搜集各類機構投資者、證券分析師的投資建議和研究報告等。市場競爭使得能力強的投資者期待并能夠獲得較高的報酬率，但就整個市場而言，信息解讀水平的提高會降低所披露信息的價值，降低投資的預期報酬率。因此，從金融市場整體或宏觀層次看，信息解讀能力的強弱與資本成本成反向關系。
　　
　　四、信息不對稱對資本成本影響研究的啟示
　　
　　上述分析表明，信息不對稱對資本成本的影響是通過金融市場的信息披露水平、信息傳導機制、投資者的信息解讀能力來作用的。目前在西方成熟的金融市場上，專業分析師已經在價值評估中運用這一關系，并進行具體量化的描述，進而影響金融產品的定價和投資者的投資行為。隨著我國金融市場實踐的發展和金融數據挖掘技術的進步，隨著會計學者、金融學者研究的深入，人們對信息不對稱與資本成本關系的認識將更加清晰，特別是逐步量化信息不對稱的各因素對資本成本的影響，將有利于投資者的資產定價和價值評估。這也是這一領域研究的主要目標和意義所在。
　　“三因素影響論”對我國金融市場參與各方都有一定的指導意義。債券、股票發行主體（國家、地方政府、公司企業等）除披露必要的信息外，應積極向市場傳遞更多的有效信息，以獲得市場更大范圍的認可。對于自身存在風險的負面信息，也應通過多種方式與市場溝通，表達積極改善的愿望和對未來的信心。監管當局應建立健全各項法規制度，保障信息傳導的順暢性、及時性，增加信息有效傳輸的范圍；金融管理部門還應根據金融市場的發展，及時拓展監控范圍，增強對私募股權基金、私募投資基金、開展銀信理財合作的投資公司、民間借貸機構等的監管，完善監管機制。投資者應不斷補充各類知識，在市場磨煉中成長，提高信息解讀和分析的能力。通過金融市場各方的共同努力，營造更加“公開、公平、公正”的市場環境，降低資本成本，提高金融市場效率?！?br/>　　
　　【主要參考文獻】
　?。?］ Diam