上市公司董事會結構對公司績效的影響

　　【摘要】 文章以2005—2009年在我國交易所上市的信息技術業上市公司為樣本，對董事會結構與公司績效之間的關系進行了實證研究。結果發現：董事會會議次數、獨立董事比例與公司經營績效存在顯著的正相關關系；董事會規模與公司績效之間存在不顯著的負相關關系；兩職合一的董事會領導結構與公司經營績效之間存在正相關關系。
　　【關鍵詞】 董事會結構； 公司績效； 信息技術業； 面板數據
　　
　　一、引言
　　
　　董事會是股東大會與總經理之間的傳遞樞紐，也是公司治理結構的重要組成部分。20世紀70年代以來，隨著公司規模的不斷擴大，投資者、政府、員工愈來愈關注董事會的作用。目前，在董事會中引入一部分獨立董事，是國際通行的做法，而我國的公司治理結構是依據公司法的規定創設的。根據公司法的規定，股份公司設立股東大會，為公司的最高權力機構；設立董事會，對股東大會負責，董事會可以聘任和解聘經理；設立監事會，監督董事和經理人員的行為。我國公司法立法的初衷是建立股東大會、董事會、經理層負責，監事會履行監控職責的組織模式，這種組織模式是通過外部的強制性規定來對股東會、董事會及經理人員在公司治理結構中的權力進行配置的。這種組織設計最大的缺陷是沒有考慮公司治理結構的形成是一個動態的博弈過程，公司內部的權力配置在很大程度上是各利益主體在長期博弈過程中演變進化的均衡結果。在實踐中，這使得我國上市公司的董事會作為一種新型的治理機制仍然沒有發揮出其應有的作用。董事會獨立性較差、職責不清晰及在公司中的作用不明顯是我國董事會存在的主要問題。我國相關監管部門非常重視這一問題，積極敦促上市公司改善治理結構。近幾年，對此研究也逐漸多起來。
　　現有的文獻主要從以下五個方面對兩者的關系進行研究：1.董事會的功能。首先是服務功能。包括在社會上代表公司利益(Zald，1967，1969)，主持股東大會（Mintzberg，1983）。一方面，引進獨立董事有可能影響團隊合作，進而對公司績效產生不利影響；另一方面，獨立董事可以提高公司的聲望，進而影響公司的股票價格和公司績效。再者是控制功能。行使控制功能的形式有多種，包括解雇CEO（Dalton，1985），調整管理者的薪酬水平和結構（Cochran，1985），董事會可以通過行使控制功能，使高層管理者利益與股東利益相一致，盡可能減少代理成本，提高公司績效。董事會還有戰略功能，包括參與制定公司的經營理念、公司目標，選擇和執行公司戰略（Harrison，1987），通過行使這一功能，董事會能夠提高公司的競爭地位，進而提高公司的績效。2.董事會規模對公司績效的影響。早期的研究認為董事會規模和公司績效是正向關系：規模大的董事會為企業提供了多角度的決策信息，避免了CEO控制董事會。但后續的許多研究則認為兩者是負相關關系：董事數量增加的收益不能彌補由此帶來的決策遲疑和拖拉等問題的成本（Lipton和Lorsch，1992），當董事數量超過7個或8個時，董事會就不能充分發揮作用并容易受CEO的控制（Jensen，1993）。但Bhagat和Black（1999）指出，董事會規模和公司績效的關系取決于指標的選取。孫永祥和章融（2000）采用我國上PWAegOk4yjHJa++sgddL1w==市公司1998年的數據發現，董事會規模越小，績效越佳。3.董事會構成對公司績效的影響。一些學者肯定獨立董事的積極作用：獨立董事可以提高董事會決策的獨立性、公正性和專業性（Daily和Dalton，1993）；另一些學者則對獨立董事的作用提出質疑：獨立董事的任命由CEO控制，決策信息來自內部董事，其獨立性和公正性值得懷疑（Geneen，1984）。4.董事會會議頻率。Lipton和Lorsch（1992）指出，足夠的時間是董事履行職責的基本條件之一，因此，會議頻率高會提高公司績效。Jensen（1993）則認為董事會是走形式，多開不如少開。Vafeas（1999）的實證研究支持了Jensen的觀點：高頻率的董事會議可能是公司績效下滑的一種反映。于東智（2003）研究了我國上市公司董事會會議頻率與績效之間的關系，發現公司績效降低后董事會會議會增加。5.董事會的領導機構對公司績效的影響。即CEO是否應該兼任董事會主席。Jensen(1993)認為應該采取二元的領導結構，Pi和Timme(1993）的研究證實了這一觀點，但Brickley(1997)則反駁了這一觀點。而在經濟實踐中，財富前1 000名的公司中，70%以上是一元的領導結構。吳淑琨（2002）用我國上市公司數據，研究發現一元的領導機構將降低公司績效，但缺乏統計顯著性。
　　不難看出，董事會結構對公司績效的影響尚沒有較為一致的意見，該問題很大程度上是一個實證問題，研究的結論也需要謹慎地加以運用。正如王寧（2007）指出：對我國上市公司董事會結構與公司績效的關系的研究存在兩個問題：一是樣本及樣本期間的局限性。大部分學者進行研究的樣本是1999年之前的上市公司，不能說明目前我國上市公司的真實情況。二是多數研究并未將企業類型的差異、企業外部環境的差異的影響考慮在內。本文擬研究我國第三產業上市公司的董事會結構對公司績效的影響，并針對現有研究存在的這兩個問題，對樣本和研究方法加以調整，以更好地提示兩者之間的關系。
　　
　　二、理論分析與研究假設
　　
　　（一）董事會規模與公司經營績效
　　一般地，董事會規模會影響董事會決策的質量和速度，進而有可能會對公司的經營績效產生一定的影響。雖然現有的研究對于這種關系是正向還是反向的存在爭議，但主流的觀點還是承認兩者之間的緊密關系。鑒于此，筆者把董事會規模作為重要的解釋變量納入模型，但相關關系不明確，有待檢驗。
　　（二）董事會構成與公司經營績效
　　一般認為，獨立董事的加入會提高董事會整體的獨立性，確保董事會治理功能的實現，也更有利于抑制管理層的機會主義行為。雖然也有學者對獨立董事的積極性提出質疑，但主流的觀點是肯定獨立董事的積極作用。鑒于此，筆者把董事會構成也作為重要的解釋變量納入模型，且假定是正相關關系。
　　（三）董事會會議頻率與公司經營績效
　　董事會通過會議來完成對公司管理層的監督，對公司的服務和戰略功能。現有的研究對會議頻率與公司績效的關系是針鋒相對的，但多數認為兩者之間存在較強的相關關系。鑒于此，筆者把董事會會議頻率作為重要的解釋變量納入模型，但相關關系不明確，有待檢驗。
　　（四）董事會領導結構與公司經營績效
　　董事會的兩職合一與兩職分離都有其優缺點，其對公司經營的影響既有正面的，亦有反面的，最終的效果是比較正反兩方面影響的大小。在我國資本市場中，內部人控制問題比較嚴重，造成了較嚴重的委托—代理問題。兩職分離可以強化董事會的監控作用，從而有利于提高公司的經營績效。為此，筆者將董事會領導結構作為重要的解釋變量納入模型，且假定兩職合一與公司績效是負相關關系。
　　
　　三、研究設計
　　
　　（一）研究樣本與數據來源
　　本文以2005—2009年我國A股信息技術業上市公司作為研究樣本，按照以下方法對樣本進行了篩選：1.對部分變量數據缺失的樣本進行了刪除；2.對在這一期間，主業發生明顯變化的樣本進行了刪除。最終得到樣本152家，全部數據來源于國泰安CSMAR數據庫查詢系統。
　　
　　（二）變量設計
　　1.被解釋變量的選擇。衡量公司經營績效的指標很多，總體上可以分為兩大類：市場指標和會計指標。但由于我國的市場封閉等因素的影響，市場類指標的準確性受到較大影響。因此，筆者采用會計指標總資產報酬率（ROA）來衡量上市公司的經營績效，具體定義見表1。
　　2.解釋變量選擇。在本文中，筆者的解釋變量包括：董事會規模、董事會結構、董事會會議頻率、董事會領導結構，具體定義見表1。
　　3.控制變量選擇。為了盡可能地減少模型的內生性偏誤，結合數據的可得性，本文選擇了將財務杠桿（DEBT）、成長性（GROWTH）、企業規模（LNASSET）和第一大股東持股比例（FIRST）作為本文研究的控制變量。控制變量的定義見表1。
　　（三）研究方法設計
　　為了實證檢驗董事會特征對公司經營績效的影響，根據上述所選擇的變量與界定，本文構建如下多元回歸方程模型：
　　ROAit=?茁0+?茁1SIZEit+?茁2OUTit+?茁3MEETit+?茁4DUALITYit+?茁5DETBit+?茁6GROWTHit+?茁7LNASSETit+?茁8FIRSTit+uit
　　式中，下標it是指第i個公司第t年的指標。
　　
　　四、實證研究結果
　　
　　（一）描述性統計
　　表2報告了樣本公司研究變量的描述性統計量。從表2可以看出，在2005—2009年的信息技術業上市公司中，公司的經營績效差別較大。董事會規模差別也較大，最大值是最小值的5倍；獨立董事比例最高為58%，均值為35%，說明在這一行業中獨立董事已經占了相當比例。董事會的頻率相差也較大，最多的是最少的9倍，兩職合一的比例不高，多數還是兩職分離。
　　（二）回歸結果分析
　　靜態面板數據模型通常有三種估計方法：混合最小二乘法、固定效應（FE）和隨機效應（RE）。為了證實該模型適合采用的估計方法，筆者做了一系列檢測，結果見表3。固定效應的F檢驗說明固定效應優于混合最小二乘法；隨機效應X2的檢驗說明隨機效應優于混合最小二乘估計；若顯著性水平?琢=0.05，Hausman檢驗表明，固定效應估計優于隨機效應估計。
　　為了保證主要待估參數值的穩健性，本文同時用三種模型形式進行參數估計，結果見表3。和模型1相比，模型2刪去了DEBU這個變量；模型3則刪去了DEBT和FIRST這兩個變量。估計結果顯示（如表4所示）：雖然模型形式不同，但都得出了相似的結論：董事會會議次數、董事會獨立性與公司經營績效存在顯著的正相關關系；董事會規模與公司績效存在不顯著的負相關關系；兩職合一的董事會領導結構與公司經營績效之間存在正相關關系。
　　
　　五、結論與啟示
　　
　　本文以我國2005—2009年在深滬交易所上市的信息技術業公司為研究對象，對上市公司董事會特征與公司經營績效的關系進行了實證分析。實證檢驗結果發現信息技術業公司董事會特征與公司經營績效存在一定的相關性。具體而言：董事會會議次數、董事會獨立性與公司經營績效存在顯著的正相關關系；董事會規模與公司績效存在不顯著的負相關關系；兩職合一的董事會領導結構與公司經營績效之間存在正相關關系。啟示是：現階段，為提高我國信息技術上市公司的經營績效，可以進一步增加外部董事的比例，控制董事會規模，鼓勵現有董事會結構采取兩職合一的方式。
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ 張文魁.公司治理、公司政治機制及股東、董事、經理之間的權力配置［J］.改革，2004（2）：25-30.
　　［2］ Lip