基于EVA的上市公司經營績效實證研究

　　【摘要】 文章選取了滬市17家具有代表意義的煤炭業上市公司2009年的財務數據為依據，進行經營業績評價，并從絕對量和相對量的角度實證分析了經濟增加值（EVA）、傳統會計利潤指標與公司市場增加值（MVA）之間的相關性，探討EVA作為煤炭業上市公司經營業績評價指標的合理程度。
　　【關鍵詞】 EVA； MVA； 煤炭上市公司； 經營業績評價
　　
　　一、引言
　　
　　企業的經營績效一直以來深受各方利益相關者的關注。傳統上以會計數據為主要依據的業績評價由于受到會計本身特點的影響，具有一定的局限性。1982年，美國思騰思特公司（Stern Stewart & Co）提出了經濟增加值的概念。經濟增加值（EVA）是指稅后凈營運利潤扣除全部投入資本（包括股權資本成本和債務資本成本）的機會成本后的所得，其本質是經濟利潤而不再是傳統的會計利潤。傳統的會計利潤指標評價體系忽視了股東資本投入的機會成本，企業的盈利只有在高于其資本成本時才為股東創造價值。EVA與傳統會計利潤指標相比，誰與企業價值存在更為緊密的聯系，已成為近年來國內外學術界和企業界關注的焦點之一。
　　本文以17家煤炭行業上市公司2009年的EVA數據為依據進行回歸分析，探討了EVA作為煤炭業上市公司經營業績評價指標的合理性，并為我國煤炭業上市公司建立合適的績效評價指標體系提出對策和建議。
　　
　　二、研究設計
　　
　　（一）研究假設
　　EVA對市場增加值（MVA，Market Value Added）的解釋在某種程度上已成為衡量資本市場成熟程度的重要指標。本文為便于研究，提出如下假設：
　　H1：煤炭業上市公司的EVA與市場增加值MVA存在顯著的正相關關系。
　　H2：煤炭業上市公司的EVA對市場增加值MVA的解釋能力優于傳統會計利潤指標。
　　（二）樣本選取與數據來源
　　本文選取樣本時考慮如下幾方面：選取2008年以前上市的滬市A股煤炭業公司，以確保其上市的時間較長，符合條件的共20家公司；剔除不能反映公司真實價值的ST和PT公司；剔除難以獲取完整財務數據的公司，最后選出17家公司作為分析樣本。本文以這17家上市公司在2008、2009年間的財務報表數據為依據，經過搜集和整理，并進行相應的會計調整，計算得出2009年的EVA和MVA數據和指標。
　　（三）煤炭業上市公司的EVA計算模型
　　經濟增加值（EVA）可以定義為企業收入扣除所有成本（包括股東權益的成本）后的剩余收益，其計算公式為：經濟增加值=稅后凈營業利潤-資本成本。
　　根據煤炭行業的行業特點，并在簡便易行、綜合考慮資本成本和收益的前提下，筆者對該公式進行了一些會計調整，構建的煤炭業EVA計算公式如下：
　　稅后凈營業利潤=稅后凈利潤+少數股東損益+［財務費用+（營業外支出-營業外收入）-補貼收入］×（1-所得稅稅率）+遞延所得稅負債增加額-遞延所得稅資產增加額
　　資本成本=資本總額×加權平均資本成本率
　　加權資本平均成本率=（股權資本/資本總額）×股權資本成本率+（債務資本/資本總額）×債務資本成本率（稅后）
　　按照資本資產定價模型，股權資本成本率等于無風險利率加風險溢價。公式為：Re=Rf+?茁*（Rm-Rf）。式中：Rf為無風險報酬率，本文Rf選取2009年5年期憑證式國債票面利率4%。?茁表示系統風險指數，本文從銳思數據庫中獲取2009年采掘業總市值加權Beta值約在1.0左右變動，因此取近似值1.0為煤炭行業的貝塔系數。對于權益市場風險溢價（Rm-Rf），目前一些學者認為我國上市公司普通股的平均風險溢價為4%左右，因此，本文選取4%的風險溢價計算權益成本。由此得到，股權資本成本率=4%+1×4%=8%。
　　關于債務資本成本率，本文以中國人民銀行公布的一年期資金貸款基準利率作為稅前債務資本成本，2009年為5.31%。
　　另用MVA作為公司價值的替代量，其計算公式如下：
　　MVA=總市值-總投入資本
　　（四）變量說明
　　1.絕對量變量指標
　　本文研究過程中以市場增加值（MVA）替代公司價值，作為回歸模型的因變量。自變量選擇了經濟增加值（EVA）與凈利潤（NP）兩個變量指標。
　　2.相對量變量指標
　　在相對量方面，本文研究中所使用的自變量指標主要分為兩類，即EVA指標體系與傳統會計利潤指標體系，并以單位資本所創造的市場增加值（MVAPC）作為因變量。其中，EVA指標體系中選用了每股經濟增加值（EVAPS）、股權經濟增加值（EVA/E）和資本收益率與資本成本率之差（SPREAD）三個變量指標；會計利潤指標體系選取了凈資產收益率（ROE）和資產利潤率（ROA）作為衡量指標。
　　（五）研究方法
　　本文以MVA指標作為公司價值的被解釋變量，以EVA指標和傳統的會計利潤指標作為回歸模型的解釋變量，分別從絕對量和相對量的角度構造模型，進行了一元與多元回歸分析，并逐一比較了各自變量對公司價值的解釋程度，分析EVA指標應用于企業績效評估的實用性和可行性。
　　
　　三、實證結果與分析
　　
　　（一）相關性分析
　　各變量相關性如表1所示：
　　從絕對量角度看，傳統會計利潤和經濟增加值都與市場增加值高度相關，其中傳統會計利潤的相關性（r=0.9962）略高于經濟增加值（r=0.9893）。
　　從相對量角度看，各變量同MVAPC之間都存在著一定的相關性。ROA與MVAPC達到高度相關，其余EVA/E、SPREAD和ROE都呈顯著相關，相關系數分別為：0.5146、0.6573、0.626。從表2中可以看出，SPREAD、EVAPS都與EVA/E存在高度相關性，為避免出現嚴重的多重共線性，本文在之后的實證分析中剔除了EVA/E指標。
　　（二）一元回歸分析
　　為了解各解釋變量對公司價值的影響程度，分別從絕對量和相對量方面將各解釋變量同市場增加值指標進行一元回歸實證，模型為：
　　絕對量：MVA=α+β（解釋變量）+ε
　　得到兩組回歸數據（見表3），從回歸數據中可以得出以下結果：
　　1.在絕對量的一元回歸中，經濟增加值EVA與會計利潤NP都通過了顯著性水平為1%的t檢驗，且都同市場增加值（MVA）呈正相關，假設1成立。NP和EVA對MVA的解釋能力都較強，修正R2分別為0.992和0.977，但NP的解釋程度略高于EVA，與表2的結果相符。說明會計利潤指標在評價煤炭類上市公司的經營績效上仍舊具有重要的意義。
　　2.在相對量的一元回歸中，各解釋變量與MVAPC都呈正相關，SPREAD、ROA和ROE都通過了顯著性水平為5%的t檢驗。其中SPREAD和ROA對公司價值的解釋程度較高。對于SPREAD可以理解為資本收益率與資本成本率之差越大，資本利用效率越高，公司價值也就越大，而ROA作為衡量企業投資與收益的指標，可以解釋為公司投資效益越高，公司價值越大。
　　（三）多元回歸分析
　　簡單的一元回歸模型只能討論因變量和一個自變量之間的線性關系，運用多元回歸可以考察解釋變量對于因變量的聯合影響程度。
　　從絕對量角度考察EVA與NP對公司價值的整體影響程度，構造模型如下：
　　MVA=α+?茁1EVA+?茁2NP+ε （3）
　　
　　從相對量角度考察EVA指標與會計利潤指標對公司價值的整體影響程度，構造模型如下：
　　MVAPC=α+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+ε（4）
　　MVAPC=α+?茁1ROE+?茁2ROA+ε （5）
　　MVAPC=α+?茁1EVAPS+?茁2SPREAD+?茁3ROE
　　+?茁4ROA+ε （6）
　　1.模型三結果（表4）顯示：EVA與NP對被解釋變量的解釋程度非常高，且方程通過了顯著性水平為1%的F檢驗。說明了NP和EVA聯合起來同公司價值存在顯著的線性關系，但在5%的顯著性水平下只有會計利潤通過了t檢驗。
　　2.從模型四與模型五的結果（表4））可以看出，在相對量模型中，EVA指標和會計利潤指標同公司價值的多元回歸方程都通過了F檢驗，且回歸方程F統計量遠大于臨界值F0.01。其中EVA指標方程擬合度較高，修正R2=0.577，表明EVAPS與SPREAD聯合起來可以解釋公司價值的57.7%的變動。而會計利潤指標回歸方程修正R2=0.458，擬合程度小于EVA指標，支持了假設2。這說明從相對量方面考慮，EVA指標在反映公司價值方面比會計利潤指標具有更高的解釋力，可以作為煤炭業上市公司經營業績評價的指標。
　　3.從模型六結果（表4）可以看出，回歸方程顯著，方程擬合程度較高，修正R2為0.76，比模型四、五的擬合程度都要高，說明EVA指標在解釋公司價值變動上提供了較大的增量信息，其增量的絕對貢獻值為30.2%（0.76-0.458）。這進一步說明用EVA指標作為企業的績效評估指標具有重要的價值。
　　（四）逐步回歸分析
　　從逐步回歸結果可以看出，會計利潤指標凈資產收益率ROE被排除在外，方程最終保留了EVA指標EVAPS和SPREAD，會計利潤指標ROA。這同時也說明了EVA指標和會計利潤指標對公司價值的評估都有重要的意義。從回歸系數來看，EVA指標對解釋公司價值方面的作用更大。
　　
　　四、結論
　　
　　本文以滬市17家具有代表意義的煤炭業上市公司2009年的財務數據為依據，分析了經濟增加值（EVA）和傳統會計利潤指標對公司市場增加值（MVA）的解釋能力。雖然實證分析模型的一些指標的選取帶有一定的主觀性，但是總體上仍能從分析結果中得出有價值的信息。本文主要結論如下：
　　首先，在絕對量分析中，經濟增加值對市場增加值具有一定的解釋能力，且解釋程度很高。但分析結果也表明，會計利潤在絕對量上對公司價值解釋程度略高于經濟增加值，因而，在對公司進行業績評價時，會計利潤仍然是一個重要考核數據。
　　其次，在相對量分析中，EVA指標對公司市場價值的解釋程度高于會計利潤指標，而且EVA指標在解釋公司價值變動上提供了較大的增量信息。因此引入基于EVA指標的業績評價方法，對上市公司經營績效的綜合評判具有一定的合理性。經濟增加值引入了資本成本率指標，綜合考量了資本的使用效率，有利于企業關注資本效率。通過強化資本成本觀念，可以比較明確地判斷公司的投資決策是為股東創造價值還是在毀滅價值，有助于推動企業投資決策更加科學和嚴謹。
　　從結論可以看出，將EVA指標引入煤炭業上市公司經營業績評價具有合理性和可行性。引入經濟增加值作為考核目標，可以使煤炭企業增強資本成本意識，引導其通過合理投資、改善管理、提升業績、擴大資產和調整資本結構等手段提升競爭能力。
　　
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