創業板上市公司資本結構選擇動因實證研究

　　【摘要】 創業板為高科技企業拓寬融資渠道，為風險資本提供退出機制，業已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。文章在借鑒資本結構決定因素學派相關研究成果的基礎上，以2009—2011年期間在深圳證券交易所上市的169家創業板公司為樣本，選擇影響創業板上市公司資本結構的主要動因進行實證分析。結果表明：盈利能力和企業規模兩個因素對企業資本結構的選擇有顯著的影響，而成長性對企業資本結構的選擇沒有顯著影響，體現了創業板上市公司資本結構的特殊性。
　　【關鍵詞】 創業板； 上市公司； 資本結構
　　
　　一、引言
　　
　　為了健全、完善我國資本市場，促進高科技企業發展，創業板于2009年10月30日正式成立，創業板的推出滿足了高科技企業的融資需求，拓寬了融資渠道，完善了我國高科技企業直接融資體系。截至2011年2月1日，創業板市場共發行169只股票，市值已達7 300億元，占滬深兩市總市值的3%，業已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。作為對主板的有效補充，創業板有利于提高資本的流動性和使用效率，為風險資本提供了安全高效的退出機制，促進了資本的良性循環。
　　資本結構是指企業全部資本的構成中權益資本與負債資本兩者各占的比重及其比例關系。創業板公司由于內外部環境的特殊性，其資本結構既有上市公司的共性，也存在其自身的獨特性。因此，有必要對創業板上市公司資本結構的影響因素開展專門研究，以期發現當具體研究創業板上市公司時，一般資本結構決定因素學派所提出的盈利能力、公司規模、成長性等因素是否會對其資本結構產生影響。本文在借鑒資本結構決定因素學派相關研究成果的基礎上，選擇影響創業板上市公司資本結構的主要動因進行了實證分析，對于正確認識創業板上市公司資本結構、改進公司融資效率、提高管理者融資決策的有效性有著重大意義。
　　
　　二、文獻回顧
　　
　　西方經濟學家自20世紀50年代以來對資本結構理論進行了廣泛研究，其中1958年問世的MM理論奠定了資本結構的基石。MM理論認為在無稅的情況下，企業價值與資本結構無關。此后許多學者遵循MM理論的思路，逐步釋放MM理論中的諸多假設條件，在發展MM理論的同時也創造了諸如代理成本、融資優序、信號傳遞理論等新理論。Myers（1984）提出融資優序理論，融資應遵循內部融資為主；其次是債權融資；最后是股權融資的順序。Titman&Wessels（1988）認為影響資本結構的因素有：盈利、規模、成長性、行業分類、資產結構、非債務稅盾、獨特性和波動性。
　　與國外相比，我國關于資本結構影響因素的研究起步較晚，而且偏重于以主板上市公司為樣本，對國外理論進行實證研究。陸正飛和辛宇（1998）是國內最早對資本結構影響因素進行實證研究的學者，他們的研究發現：不同行業的資本結構有著明顯的差異；獲利能力與資本結構存在顯著負相關關系；公司規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不是十分顯著。陳曉、單鑫（1999）的研究發現企業價值與資本結構呈正相關關系，他們認為，盡管目前我國股市上的權益融資成本遠低于債務融資成本，但是債務融資依然能降低企業融資成本，提高企業的市場價值。呂長江（2002）研究發現公司規模對資本結構的影響明顯存在正相關關系。王娟和楊鳳林（2002）對影響資本結構因素的研究發現，市場對上市公司資本結構決策的判斷更多的依賴于凈資產收益率，公司規模（資產評價指標）與資本結構負相關。上述研究雖然在一定程度上解釋了主板上市公司資本結構的影響因素，然而，由于創業板上市公司的發展程度和市場狀況與主板公司存在差異，導致有些研究結果未必能夠有效解釋高科技企業的資本結構問題。因此，關于創業板上市公司資本結構的影響因素與選擇動因的研究就變得十分必要和迫切。
　　
　　三、創業板上市公司資本結構分析
　　
　　為了研究創業板上市公司與其他上市公司資本結構的不同之處，了解創業板上市公司資本結構獨有的特性，本文對創業板上市公司資本結構的總體特征進行了描述性統計分析，結果如表1所示。
　　從外源融資的角度分析，可以得出2009—2011年樣本的平均總資產負債率為12％，明顯低于中小板和主板市場的水平，說明創業板上市公司采取了相對保守的財務策略。另外，總資產負債率的最小值是2％，最大值是71％，說明樣本內公司的資產負債率也存在著較大差異。同時，樣本平均的股權融資率為80%，表明與中小板和主板公司相比，創業板上市公司有高度的股權融資偏好。
　　從債務內部結構特征的角度分析，創業板上市公司的流動負債率遠大于長期負債率，遠高于主板水平，說明其長期債務很少。其中有些公司的長期負債率為零，完全依靠短期負債，這就意味著這些公司在日常經營中需要有足夠的現金來償還債務，發生財務風險的可能性高。同時，長期負債率低也說明我國高新技術企業的長期債務融資存在較大的困難。
　　綜上所述，我國創業板上市公司資本結構嚴重不合理。具體來說，其內源融資少，外源融資多，且高度偏好股權融資；其負債結構不合理，長期負債水平過低，財務風險較高。這些說明創業板上市公司的融資順序與新資本結構理論中的“先內源融資，后外源融資；外源融資中，先債務融資后股權融資的融資優序理論”存在明顯的沖突。究其原因主要有以下幾點：
　　1.從融資觀念來看，股權融資可以由企業永久支配，不同于債權融資到期需要歸還。而債權融資由于到期還本付息的壓力，具有較大的財務風險，可能會導致企業破產。因此，創業板上市公司形成了高度的股權融資偏好。
　　2.從融資環境來看，我國債券市場的發展速度大幅落后于股票市場，債券發行限制條款也比股票發行限制條款嚴格。雖然債券融資因其利息在稅前支付，具有稅盾作用，但對作為中小企業的創業板上市公司而言，股票發行要易于債券發行。而創業板市場推出的初衷就是為了解決中小企業融資難問題。
　　3.從政策環境來看，我國資金扶持政策對于中小型、高科技成長型企業融資缺乏足夠的重視，各金融機構在資金上也缺乏足夠的支持。銀行等金融機構對于中小企業放貸的門檻過于苛刻，有些銀行甚至對中小型企業不予融資。
　　
　　四、研究設計
　　
　　（一）研究假設
　　本文借鑒資本結構決定因素學派相關理論，研究公司盈利能力、公司規模、成長性、資產流動性水平和可抵押資產價值對資本結構的影響，以期研究在創業板上市公司中，這些因素對資本結構的影響是否依然顯著；與一般研究結果相比，是否體現了創業板上市公司的特殊性。
　　關于盈利能力對資本結構的影響，國內外學者的觀點比較一致。Friend和Land（1988）認為，企業當期盈利能力與同期債務水平負相關。馮根福等（2000）也認為，盈利能力與負債水平負相關。根據“融資優序”理論，企業為新項目籌資時，會依照先內源融資，后外源融資；在外源融資時，先債務融資后股權融資的順序。當公司的盈利能力較強時，充足的內部資金可以滿足大部分的資金所需，這樣將會減少對外部資金的需求。由此本文提出假設1。
　　假設1：創業板上市公司盈利能力與資本結構負相關。
　　關于規模對資本結構的影響，信息傳遞理論認為大企業與小企業相比信息要透明的多，因此公司規模可在一定程度上代表經理和投資者之間信息不對稱的程度。結合創業板市場實際來看，由于大公司的市場價值扭曲較小，進行股權融資的成本較低，因此更易于以股權融資替代債券融資。Titman和Wessels（1988）、ChaPlinsky和Niehaus（1990）研究也發現，公司規模與負債水平負相關。由此本文提出假設2。
　　
　　假設2：創業板上市公司規模與資本結構負相關。
　　關于成長性對資本結構的影響，資本結構決定因素學派認為，高成長性公司的未來盈利狀況有著良好的預期，也意味著將來有更穩定的現金流，因此高成長性公司更容易進行債務融資，資本結構與成長性應正相關。Kester(1986)、Majluf(1984)研究也發現，成長性與負債水平正相關。由此本文提出假設3。
　　假設3：創業板上市公司成長性與資本結構正相關。
　　資產流動性水平的提高有利于增強公司的償債能力，所以資產流動性強的公司會保持較高的負債比率。高流動性的公司支付短期到期負債能力較強。因此，資產流動性應與負債水平正相關。由此，本文提出假設4。
　　假設4：創業板上市公司資產流動性水平與資本結構正相關。
　　關于資產抵押價值對資本結構的影響，多數資本結構理論認為是正向的。債權人在信息不對稱時處于劣勢地位，因而在有形資產擔保的情況下，債權人更愿意提供貸款。有形資產可以作為抵押減輕債權人遭受的代理成本的風險，因此有形資產擔保價值越高的企業往往其負債率越高。Wiliiamson（1988）和Harrisand Raviv（1990）經過研究也發現，公司的資產抵押價值與公司的資本結構正相關。由此本文提出假設5。
　　假設5：創業板上市公司可抵押資產價值與資本結構正相關。
　　（二）樣本的選取和數據來源及變量的定義
　　本文以2010年10月30日—2011年2月1日期間在深圳證券交易所上市的169家創業板公司為樣本，運用最小二乘法進行了實證分析。樣本數據來源于聚源數據工作站和深圳證券交易所網站。
　　本文結合創業板上市公司的特點，共設計了以下變量：資產負債率、主營業務利潤率、公司規模、成長性、速動比率、流動比率和可抵押資產價值。變量詳細說明見表2。
　　
　　五、實證結果分析
　　
　　（一）模型建立
　　本文以資產負債率為被解釋變量，以主營業務利潤率、公司規模、成長性、速動比率、流動比率、可抵押資產價值為解釋變量，建立以下多元線性回歸模型：
　　DAR=?茁0+?茁1PRMB+?茁2SIZE+?茁3GROWTH+?茁4SR+?茁5LR
　　 +?茁6CVA+?著
　　（二）回歸結果分析
　　本文采用SPSS13.0統計軟件對上述模型進行回歸分析，回歸結果如表3所示。從回歸結果可以發現，回歸模型調整后的為0.435，該回歸模型的擬合優度較高，解釋變量有較強的解釋能力。回歸模型各變量的方差膨脹因子（VIF）均小于10，表明各解釋變量不存在顯著的多重共線性。在該回歸模型的回歸分析中，主營業務利潤率（PRMB）與資產負債率（DAR）的回歸系數為-0.31，在1%的水平下顯著負相關，故支持假設1；公司規模（SIZE）與資產負債率（DAR）的回歸系數為-0.04，在1%的水平下顯著負相關，故支持假設2；成長性（GROWTH）與資產負債率（DAR）的回歸系數為0.01，在1%的水平下正相關但不顯著，故否定假設3；速動比率和流動比率與資產負債率（DAR）的回歸系數分別為0.04和0.05，在1%的水平下顯著正相關，故支持假設4；可抵押資產價值與資產負債率（DAR）的回歸系數為0.09，在1%的水平下顯著正相關，所以支持假設5。
　　
　　六、研究結論
　　
　　作為我國多層次資本市場的重要組成部分，創業板為高科技企業拓寬融資渠道，為風險資本提供退出機制的功能逐步顯現。本文通過對2009—2011年期間在深圳證券交易所上市的全部169家創業板公司資本結構的選擇動因研究，得出了盈利能力和公司規模兩個因素對創業板上市公司資本結構的選擇有顯著的影響，而成長性對創業板上市公司資本結構的選擇沒有顯著影響的結論。究其原因主要是創業板上市公司普遍存在股權融資偏好，而且創業板上市公司上市時間較短，管理者在確定目標資本結構時缺乏足夠經驗，未能充分考慮公司成長產生的資金需求，形成了目前不甚合理的資本結構。鑒于此，創業板上市公司日后應在擴大內源融資的力度和優化債務融資渠道等方面完善自身資本結構，實現企業價值的最大化。
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ 陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究［J］.會計研究，1998（8）：34-37.
　　［2］ 陳曉，單鑫.債務融資是否會增加上市企業的融資成本［J］.經濟研究，1999（9）：39-46.
　　［3］ 王娟，楊鳳林.中國上市公司資本結構影響因素的最新研究［J］.國際金融研究，2002（8）：45-52.
　　［4］ 胡援成.中國企業資本結構與企業價值［J］.金融研究，2002（3）：110-122.
　　［5］ Myers，S. C. and N. S. Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information Investors Do Not Have［J］.Journal of Financial Economics，1984（13）.
　　［6］ Jensen，M. C.，Agency Costs of Free Cash Flow. Corporate Capital Finance and Takeovers［J］.American Economic Review，1986（76）：323-339.
　　［7］ Zing ales L.，Survival of the Fittest or the Fattest？ Exit and Financing in the Trucking Industry［J］.Journal of Finance，1998（53）：905-937.
　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文