定向增發比例\\公司業績與市場反應的關系

　　【摘要】 2011年是定向增發三年禁售期滿后的第二年，伴隨著大小非解禁對資本市場的巨大沖擊，定向增發領域再次受到了各方的關注。文章希望通過探討定向增發比例、公司業績與市場反應三者間的關系，以求從一個全新的角度對定性增發進行研究。
　　【關鍵詞】 定向增發比例； 公司業績； 市場反應
　　
　　根據相關規定，定向增發的股份對控股股東增發的部分三年之后可上市流通，而從2006年這一定向增發的高潮年算起，當前正是定向增發三年禁售期滿后的第二年。伴隨著大小非解禁對資本市場的巨大沖擊，筆者將目光再次投向了4年前如火如荼的定向增發領域，希望從一全新的視角對定向增發進行研究。
　　
　　一、研究背景及假設
　　
　　隨著2006年中國證監會出臺《上市公司證券發行管理辦法》，我國非公開發行股票第一次有了基本的管理制度，為我國上市公司籌集資金開辟了新的渠道。雖然國內外的眾多研究都已證實定向增發對增發公司股價具有正面的公告效應。然而，對于增發公司在定向增發前的自身經濟狀況指標在定向增發后對其公司的市場反應有何影響，以及定向增發比例的高低對于該公司股票的市場反應又將有如何的影響作用等問題卻鮮有研究。為了分析以上幾點問題，本文提出如下三點假設，并進行相應的實證研究：
　　假設1：公司通過定向增發能夠調整公司原有資產負債率水平，提高自身長期償債能力，對定向增發后的市場反應具有正向作用。
　　假設2：定向增發前公司業績水平對于定向增發后該公司股票的市場反應具有正的股價公告效應。
　　假設3：定向增發比例的高低對于公司業績具有稀釋效應，進而會間接影響該公司在定向增發后的市場反應，即減弱公司業績對市場反應的正的股價公告效應。
　　
　　二、研究設計
　　
　　（一）樣本的選取及數據來源
　　本文選取2006年1月1日至2010年12月31日期間， 滬深兩市已成功實施定向增發資產注入的案例為研究樣本。實證分析中所需要的數據均來自CSMAR數據庫。依據研究的需要，對樣本數據按照以下標準進行篩選：一是剔除金融類公司定向增發的樣本；二是剔除39ccdcf2e619ce280a3fa709f6c4a89c存在數據缺失的樣本；三是剔除定向增發宣告期間有重大事件發生的樣本。
　　按照以上標準進行篩選，最終得到研究樣本119個，樣本基本統計描述見表1。
　　（二）模型構建和變量描述
　　本文構建以下線性回歸模型，研究定向增發比例、公司業績以及市場反應的關系：
　　CAR=?茁0+?茁1Ratio+?茁2Ratio*Performance+?茁3Performance
　　+?茁4SH1+?茁5Debtratio+?茁6LNsize+?茁7Tobin'Q+?孜
　　 其中，?茁2為交乘項Ratio*Performance的系數，由于Ratio為定向增發比例，且均大于零，當合并Performance系數后，該項系數為?茁2Ratio+?茁3，故交乘項Ratio*Performance的系數可以識別定向增發比例與公司業績的相互促進作用，進而影響市場反應。當?茁2為正時，說明定向增發加強了公司業績的公告效應，促進公司股價上漲；反之，降低了公司業績的公告效應，不利于公司股價的繼續上揚。
　　
　　三、實證分析
　　
　　（一）描述性統計
　　有關變量主要樣本的描述性統計如表3所示。
　　如表3顯示，市場反應CAR均值為0.3580，中位數為0.1994，表明大部分公司經過定向增發后，其股價漲幅高于大盤指數漲幅，其市場反應好于未經過定向增發的公司，說明定向增發對于上市公司起到了正的股價宣告效應，這與中外學者的研究結論一致；定向增發公司增發前一年的業績Performance中位數0.0955與平均數0.0917十分接近，可以認為服從正態分布，并且近似為零，說明定向增發對于公司在定向增發前一年的公司業績要求不大，公司業績的好壞與否，對該公司是否進行定向增發的決策影響并不明顯。
　　（二）回歸分析
　　利用所構建的線性回歸模型，對樣本進行回歸分析得到如下結果（見表4）。
　　表4給出了2006-2010年間，中國上市公司宣告定向增發在時間窗口[-30，+30]間的累積超額收益率（CAR）及模型變量線性回歸的結果。
　　從回歸結果可以看到，（1）資產負債率Debtratio的系數為0.658，t值為3.094，即該系數在1%的水平下顯著為正，表明資產負債率高的公司在增發后，其長期償債能力會得到顯著加強，因而會對市場傳遞出良好的市場信號，有益于獲得更高的額外收益及良好的市場反應。上述結論驗證了本文提出的假設1。（2）公司業績Performance的系數為0.412，t值為2.714，在1%的水平下顯著，表明定向增發前的公司業績對于定向增發公司的市場反應有正的公告效應，高的公司業績有利于公司在進行定向增發時獲得更高的額外收益。上述結論驗證了本文提出的假設2。（3）定向增發比例與公司業績的交乘項的系數為-1.203，t值為-4.597，即該系數在1%的水平下顯著為負，說明定向增發比例對于公司業績具有稀釋效應，攤薄了每股凈資產收益率，減弱了公司績效對于獲得額外收益的正向影響，間接降低了定向增發后的額外收益。上述結論驗證了本文提出的假設3。（4）在描述性統計中，已知定向增發會產生正的股價宣告效應，有利于獲得額外收益，但是定向增發比例Ratio的系數并不顯著，證明定向增發雖然對股價漲幅會產生影響，但其比例的大小與股價漲幅并無明顯關系。
　　
　　四、結論及政策建議
　　
　　（一）結論
　　本文通過對2006年1月1日至2010年12月31日期間，滬深兩市已成功實施定向增發資產注入公司的定向增發比例以及公司業績對增發公司股票市場反應的關系進行研究，得出以下結論：
　　1.定向增發前資產負債率高的公司，在定向增發后其對市場傳遞出的良好市場信號，有益于公司獲得更高的額外收益，得到良好的市場反應。
　　2.定向增發前的公司業績對于定向增發公司的市場反應具有正的公告效應，即高的公司業績有利于公司在進行定向增發時獲得更高的額外收益。
　　3.定向增發比例對于實行定向增發的公司業績具有稀釋效應。這是由于定向增發新股會使得每股凈資產收益率攤薄，減弱了公司績效對于獲得額外收益的正向影響，因而間接降低了定向增發后的額外收益。
　　（二）政策建議
　　1.投資者應合理關注定向增發企業在定向增發前自身資產負債率水平，以及公司業績的好壞，選擇適當資產負債率水平及業績水平的公司進行理性投資。
　　2.通過定向增發方式募集資金的企業在確定定向增發比例時應充分考慮公司現有業績水平，合理確定定向增發比例，以維持定向增發后公司股價的穩定性及成長性。
　　3.證券監管部門應加強對企業定向增發比例的監管和控制，以維護資本市場的平穩向上發展。
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ Wr