集合信托債權基金的創新與優勢

　　【摘要】 融資集群面臨一系列邊界約束，需要恰當的形式才能有效發揮其優勢。集合信托債權基金集成了多項金融創新元素，突破了部分邊界約束，相對其他融資集群形式而言，具有門檻低、成本較低、期限靈活和適應不同需求等多種優勢，是具有廣闊發展前景的金融工具。
　　【關鍵詞】 融資集群；集合信托；金融創新；集合債券
　　
　　有不少文獻研究了中小企業集群融資的優勢。如果集群融資的優勢能得到有效發揮，則其將是解決中小企業融資難問題的一個可行選擇。然而，集群融資面臨著一系列的邊界約束，采用什么樣的具體形式，對于其優勢能否得到有效發揮具有極大的影響。
　　中小企業集合債券（簡稱集合債）是實現集群融資的一種形式，得到了中央和地方各級政府部門的認可和支持。2007年11月第一只集合債在深圳誕生，至今已經三年有余，其間雖然全國有多個省市積極籌劃發行集合債，但是成功案例很少。截至2010年10月，根據國家發改委網站公告，成功發行的集合債僅有5只。與之形成鮮明對比的是，另外一種集群融資的實現形式，由專業金融機構設計的小企業集合信托債權基金（簡稱集合信托）產品“平湖秋月”2008年9月在杭州成功發行后，此類產品在全國10多個城市、地區被成功復制，并不斷產生創新突破，呈現出良好的發展態勢。
　　
　　一、從集合債的困境看融資集群的邊界約束
　　（一）融資集群的優勢
　　依托現有產業集群形成的融資集群，能緩解金融機構與單個企業之間的信息不對稱；可以在一定程度上降低金融機構的信貸風險；還可以形成規模經濟和范圍經濟，降低交易成本。
　　但是，融資集群優勢的發揮面臨著內部和外部條件的約束。
　　1.內部協調約束
　　融資集群的形成過程，同時是一個內部協調過程。隨著集群規模的擴大，協調成本和融資風險也隨之加大，且呈加速上升或者說是一個非線性的過程。當內部協調成本超過融資集群帶來的規模經濟時，融資集群的成本優勢就不再存在。
　　2.外部約束
　　市場尤其是中介機構的發育狀況、外部競爭、法律法規及政策等外部條件都會對融資集群構成約束。
　　（二）集合債的困境與融資集群的邊界約束
　　2009年8月有新聞報道稱，多個省市擬發行集合債甚至已經上報發行計劃，總金額大大超過100億元。但是從2007年年底到2010年10月，全國成功發行的集合債僅5只，融資總額24.03億元。集合債面臨的發行難的困境，實質是融資集群的邊界約束的顯現。
　　1.擔保難與市場發育狀況的約束
　　當前地方政府主管部門和證券機構認為發行集合債最大的困難是無法獲得擔保。多個地方由于無法引入長期主體信用等級不低于AA級的第三方擔保，發行集合債的計劃遇到了實質性的困難。
　　目前已發行的集合債依賴于隱含政府信用的大型銀行或國有企業為其提供擔保。為防范風險的擴散，銀監會已經規定金融機構不準為企業債券提供擔保，所以“07深中小債”由國家開發銀行提供擔保的模式不能持續。由于集合債的復雜性，有實力的大型企業集團也不愿為其提供擔保。
　　2.成本高與內部協調約束
　　集合債具有較高的成本，包括融資成本和社會成本。
　　集合債由多家企業捆綁發行，與一家企業單獨發行相同額度企業債相比，需要投入更多的人力、物力和財力進行評級，增加了評級成本。由于采用復雜的多級擔保結構，集合債需要另外支付擔保費用，每年約為2%，這是其他企業債券所沒有的。
　　社會成本主要指地方政府為保證集合債的成功發行，提供或公開或隱性的政府支持，包括協調成本與資金支持等。
　　3.高門檻與政策法規的約束
　　為了維護資本市場穩定，控制金融風險，法律對企業發行債券的條件進行了嚴格限制，只有具有一定規模的優質企業才有資格公開發行債券。
　　參與發行集合債的中小企業除了需要符合企業債發行的基本條件外，還必須符合產業選擇、成長潛力等標準，從而形成了集合債發行的高門檻。其結果是最優秀的中小企業甚至是上市公司參與集合債的發行。
　　4.時間不匹配性與外部競爭的約束
　　集合債的發行周期比一般企業債還要長，能否發行成功存在更大的不確定性。而中小企業在資金需求上具有“短、頻、快”的特點。故在可能的情況下，優質的中小企業往往更愿意選擇銀行貸款等籌資形式。
　　
　　二、集合信托的運作
　　（一）基本運作模式
　　由牽頭的專業機構作為信托顧問，負責運營，發起信托計劃。信托公司負責信托發行，商業銀行負責產品銷售并進行資金托管，以銀行理財產品形式對外發行，利息高于同期銀行存款利率。產品可以通過銀行柜臺交易或私下轉讓。所發行的信托產品由政府財政（或專項引導基金）、牽頭專業機構、社會一般公眾、專業投資機構共同認購，所募集資金投向經過篩選的參與計劃的企業。
　　（二）風險和收益分配
　　財政投入的資金，需要還本，但是不要求利息回報。牽頭的專業機構投入的資金，需要還本，也不要求利息回報。牽頭專業機構往往是擔保公司設立的子公司，擔保公司收取擔保費。
　　政府、銀行和一般社會公眾資金由擔保公司提供全額擔保。較新的此類產品往往引入“劣后”認購方式，即風險投資機構認購此類產品，可以獲得遠高于社會公眾投資者所獲利息率，但是沒有擔保，如果基金投資失敗，此部分資金將首先承擔項目的風險損失。
　　（三）后續資金服務
　　對已經獲得基金支持的企業，基金將聯合銀行提供后續信貸資金支持，也會積極引導風險投資為企業提供股權融資。
　　
　　三、集合信托的創新與優勢
　　集合信托構筑了一個政府和多種金融機構合作的平臺，在設計上集成了多項金融創新，實現了各種金融資源和優勢的有效整合，將收益與風險在各方進行合理分配，實現了多方共贏。就解決中小企業融資難問題而言，集合信托具有很多優勢。
　　（一）對融資集群邊界約束的規避
　　金融創新的一大動因是對嚴格但不適宜的監管措施的規避。由于是公開發行并在交易所進行交易，集合債必然需要滿足一系列嚴格條件。集合信托的一大創新就是利用信托發行取得合法的形式，利用銀行網點獲得進入市場的渠道。如此，集合信托規避了嚴格的準入條件，如規模、成長、信用等級等，突破了進入資本市場的高門檻。
　　沒有了規模限制，融資集群的規模可以有很大的彈性；從而使內部協調成本超過規模經濟的臨界點的限制被弱化。較小的總籌資規模還使得集合信托可以適應市場發育條件，不必像集合債那樣須尋求大型企業或者金融機構提供總擔保，規模不大的擔保公司就可以提供所需擔保。突破了參與企業的規模、成長、信用等級等條件的限制，一方面使得更多小企業獲得籌資機會；更重要的是獲得了更大空間在產業集群內部組織融資集合體，從而可以充分利用產業集群的信用優勢。不必進行信用評級，突破了信用等級限制，還可以為集合信托的發行節約昂貴的信用評級費用。
　　（二）降低信息不對稱的設計
　　信息不對稱問題是妨礙市場發展的一個關鍵問題。集合信托的設計中，當地政府部門和牽頭的專業金融機構自身投入部分資金，實質是向市場發送自己關于貸款企業信用的私人信號。由于這是可以置信的行為，是解決信息不對稱問題的有力措施。這一創新設計，將金融中介的“事先篩選”成果提供給資本市場，解決了由資本市場搜集處理采用債務融資方式的企業相關信息成本相對于收益太高的問題。
　　（三）集成不同金融工具
　　集合信托引入劣后認購方式，顯然是參照了普通股與優先股之分的設計。這一風險與收益分配結構，滿足了不同市場主體對風險和收益的差異化需求，擴展了資金來源：一般的社會資金獲得安全的投資；風險投資機構獲得其追求的高收益，且承擔的風險有限。兩類投資者之間的互助共贏效應明顯。
　　
　　最新的集合信托在產品設計上引入股權質押甚至債轉股，這實質上是集成了債券與期權等金融工具。既可為投資者提供更多的風險保障，還可為其提供更多的分享投資成功的機會。此類設計對創業投資機構極具吸引力，擴大了集合信托的資金來源。
　　（四）集合信托的優勢
　　相對于集合債而言，集合信托具有以下優勢。
　　1.政府扶持資金效率高
　　從政府解決中小企業融資難問題的角度看，利用集合信托的形式，政府扶持資金的杠桿放大效應十分明顯，且可循環利用，損耗小甚至無損耗。
　　2.低門檻與較低的融資成本
　　由于私募發行等特點，集合信托一般對融資企業的規模甚至行業等不做嚴格要求，一些集合信托甚至允許個體工商戶參與，大大降低了參與門檻。
　　由于不必有復雜的擔保結構和信用評級，節約了擔保費用和評級費用。加之財政資金的扶持，企業通過集合信托融資的成本通常較低，甚至可以低于銀行貸款基準利率。
　　3.較好的時間匹配性
　　新近的集合信托產品比如杭州的“三潭印月”，改變以往集中一次放款的做法，按季度分四期發行。在持續發行期內，只要“條件吻合、評審通過”，單戶企業即可申請獲得貸款。這大大縮短了融資的時間跨度，提高了效率，滿足和匹配了中小企業融資需求的時間特點 。
　　4.增強擔保公司的擔保能力
　　集合信托在引入不需擔保的風險投資資金后，實現了不完全擔保，擴大了擔保公司能提供的擔保倍數。就目前我國擔保業的發育狀況而言，該優勢顯然具有重要意義。
　　四、集合信托的局限
　　（一）籌資規模受限
　　通過銀行網點發行和柜臺交易，較差的流動性會限制集合信托的籌資規模。政府財政投入資金規模也限制著集合信托的規模。此外中小企業采用集合信托融資還面臨大中型企業的競爭，比如近年來大量房地產企業也在借助信托計劃籌集資金。
　　（二）對政府具有依賴性
　　集合信托的發行牽涉眾多中小企業和金融機構，溝通協調的工作量和難度，僅憑牽頭機構一家是難以完成的，必須借助政府機構的總體協調功能，這無疑會形成一定的社會成本。同時，集合信托需要依靠財政資金的投入來提升信用并降低參與企業的融資成本。
　　
　　五、結語
　　融資集群面臨一系列的邊界約束，需要恰當的形式才能有效發揮其優勢。在現有的幾個實現形式中，集合信托具有門檻低、成本較低、期限靈活、適應不同投資者與籌資者需求等多種優勢。中小企業集合短期融資券、中小企業集合中期票據等在銀行間債券市場發行，存在著先天缺陷：在銀行間債券市場交易的歷來都是高信用等級的大公司債券，具有較高風險的中小企業先天的不適合在此籌資。此外它們還與集合債具有相類似的缺陷，如門檻高、成本高、投資者單一和期限固定導致時間不匹配等。而“統借統還”貸款屬于銀行信貸的創新方式，不能有效分散系統風險。
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ 羅正英. 中小企業集群信貸融資:優勢、條件與對策［J］. 財貿經濟， 2010（2）:31-36.
　　［2］ 任志安，李梅.企業集群的信用優勢分析［J］. 中國工業經濟，2004（7）:57-62.
　　［3］ 林洲鈺，林漢川. 中小企業融資集群的自組織演進研究——以中小企業集合債組織為例［J］. 中國工業經濟 ，2009（9）：87-95.
　　［4］ 高連和. 中小企業集群融資:模式創新、融資邊界與競爭優勢［J］. 經濟社會體制比較，2007（3）：92-97.
　　［5］ 陳巖鵬，張智.集合擔保獲認可，中小企業集合債發行將以百億計［N］.華夏時報，2009-08-23.
　　［6］ 郝治軍.中小企業集合債券在尷尬中前行 ［J］. 新財富，2009（6）:86-90.