關于萬科2007-2009年財務報告的簡要分析

　　一、企業背景
　　萬科企業股份有限公司成立于1984年5月，是目前中國最大的專業住宅開發企業。憑借公司治理和道德準則上的表現，公司連續六次獲得“中國最受尊敬企業”稱號，2008年入選《華爾街日報》（亞洲版）“中國十大最受尊敬企業”。
　　萬科于1991年成為深圳證券交易所第二家上市公司，持續增長的業績以及規范透明的公司治理結構，使公司贏得了投資者的廣泛認可。在過去二十年里，萬科營業收入復合增長率為31.4%，凈利潤復合增長率為36.2%；公司在發展過程中先后入選《福布斯》“全球200家最佳中小企業”、“亞洲最佳小企業200強”、“亞洲最優50大上市公司”排行榜；多次獲得《投資者關系》等國際權威媒體評出的最佳公司治理、最佳投資者關系等獎項。
　　萬科于1988年進入房地產行業，1993年將大眾住宅開發確定為公司核心業務。截至2008年末，業務覆蓋到以珠三角、長三角、環渤海三大城市經濟圈為重點的31個城市。當年共銷售住宅42500套，在全國商品住宅市場的占有率從2.07%提升到2.34%，其中市場占有率在深圳、上海、天津、佛山、廈門、沈陽、武漢、鎮江、鞍山9個城市排名首位。
　　二、會計分析
　　（一）主要項目的數據變化（見表1）
　　（二）發生變化的原因
　　1、營業總收入
　　2007-2008年，營業收入增長了15.38%；2008-2009年，營業收入增長了19.25%。總體上來看，這三年里，萬科的總體經營水平有所上升。值得一提的是，在2008爆發了世界性的金融危機之下，萬科的營業收入仍呈遞增上升的趨勢。這一切的利潤驅動因素來自于萬科的銷售策略的改變，主要通過三種銷售策略來應對當時低迷的房地產市場：降價；折扣；追求銷售速度；追求套現。
　　2、財務費用
　　2007-2008年，財務費用增長45.3%；2008-2009年，財務費用下降了12.72%。2008-2009年，財務費用的減少是因為不可資本化的借款減少。
　　3、營業利潤
　　2007-2008年，營業利潤下降了16.83%；2008-2009年，營業利潤增加了36.46%。由于2007-2008年的財務費用等營業成本的增加企業的營業利潤反而下降了，2008-2009年不可資本化的借款減少使得財務費用下降，營業利潤有了顯著的提高。
　　4、應收賬款
　　2007-2008年，應收賬款增加了6.69%；2008-2009年，應收賬款減少了22.71%。這主要是因為在2008年萬科采用套現的銷售策略，在市場較為低迷的時候，通過加快回收現金，來維持其現金流的穩定性，所以，2008-2009年萬科的賒銷業務減少，轉而現銷業務量增加。
　　5、存貨
　　2007-2008年，存貨增加了8.48%；2008-2009年，存貨減少了35.51%。在2008-2009年萬科采用促銷的方式，大大降低了存貨的積壓率，導致庫存減少。
　　（三）2008年與2009年的資產、負債和所有者權益的總體比較
　　第一，企業資產規模有小幅上升，增長了8.71%，其中貨幣資金增長較大，說明企業的資金投入加大，處于發展時期。但其中其他應收款，投資性房地產和固定資產有所下降，且其他應收款降幅較大。
　　第二，企業負債規模比較穩定，上升7.83%，雖然負債資本在增加，但還在企業可承擔的范圍之內。其中，流動負債下降21.55%，非流動負債上升62.06%。非流動資產遠遠小于非流動負債，企業的長期償債能力將受到一定影響。
　　第三，流動負債中短期貸款降幅很大，表明企業的利息負擔減少，對企業的支付能力、周轉狀況有一定積極影響。應付職工薪酬增長了129.17%，雖然增加了企業的負債風險，但有利于增強企業向心力與凝聚力，調動職工勞動積極性，提高效益。
　　第四，企業所有者權益上升9.65%，主要由于盈余公積和未分配利潤的增多，這將使股東認為分紅處于上升趨勢，從而促進企業發展，但如果企業資金緊張，可能采取不分現金股利的政策。
　　（四）結論
　　通過會計分析，我們看到，2008-2009年萬科的競爭戰略較之前有所變化。原先，萬科采用的是產品差異化的戰略，而由于2008年的金融危機，萬科由差異化戰略轉為成本領先戰略，出現這一轉變，并不是戰略沒有的到貫徹執行，而是宏觀經濟形勢的變動使得萬科采取了相應的戰略轉變。下面，我們將通過財務分析，來判斷萬科這一戰略轉變是否帶來了成效。
　　三、ROE、營業資產收益率和凈財務杠杠指標的分析——盈利能力的解析
　　（一）計算過程
　　1、2007年相關費用計算
　　稅后凈利息費用=（利息費用-利息收入）×（1-稅率）=374768996.91×（1-25%）=281076747.7（元）
　　稅后凈營業利潤=凈收益＋稅后凈利息費用=5317500817.82+281076747.7=5598577565.5（元）
　　債務凈額=附息負債總額-現金和有價證券=（1104850000+110258290.41+16362079840.21+7488676903.65）-（17046504584.31+488844114.16）=7530516335.8（元）
　　凈資產=凈資本=債務凈額＋股東權益=7530516335.8+（6872006387+5395470156.38+4032906217.68+12912879809.64）=36743778906.5（元）
　　稅后實際利息率=稅后凈利息費用/凈債務=281076747.7/7530516335.8=3.73%
　　稅后凈營業利潤率=稅后凈營業利潤/銷售收入=5598577565.5/35385211721.76=15.82%
　　營業資產周轉率=銷售收入/營業資產=35385211721.76/36743778906.5=96.30%
　　營業資產收益率=稅后凈營業利潤/凈資產=5598577565.5/36743778906.5=15.24%
　　差價=營業資產收益率-稅后實際利息率=15.24%-3.73%=11.51%
　　凈財務杠桿=債務凈額/股東權益=7530516335.8/（6872006387+5395470156.38+4032906217.68+12912879809.64）=25.78%
　　ROE=營業資產收益率+差價×凈財務杠桿=15.24%+11.51%×25.78%=18.21%
　　2、2008年相關費用計算
　　稅后凈利息費用=（利息費用-利息收入）×（1-稅率）=681640906.16×（1-25%）=511230679.62（元）
　　稅后凈營業利潤=凈收益＋稅后凈利息費用=4639869152.73+511230679.62=5151099832.35（元）
　　債務凈額=附息負債總額-現金和有價證券=（4601968333.32+219884034.75+9174120094.83+5768015997.01+13264374576.45）-（19978285929.92+167417894.55）=12882659211.89（元）
　　凈資產=凈資本=債務凈額＋股東權益=12882659211.89+（10995210218+6581984978.14+6184277986.66+8789675978.64）=45433808373.33（元）
　　
　　稅后實際利息率=稅后凈利息費用/凈債務=511230679.62/12882659211.89=3.97%
　　稅后凈營業利潤率=稅后凈營業利潤/銷售收入=5151099832.35/40742403900.84=12.64%
　　營業資產周轉率=銷售收入/營業資產=40742403900.84/45433808373.33=89.67%
　　營業資產收益率=稅后凈營業利潤/凈資產=5151099832.35/45433808373.33=11.34%
　　差價=營業資產收益率-稅后實際利息率=11.34%-3.97%=7.37%
　　凈財務杠桿=債務凈額/股東權益=12882659211.89/（10995210218+6581984978.14+6184277986.66+8789675978.64）=39.58%
　　ROE=營業資產收益率+差價×凈財務杠桿=11.34%+7.37%×39.58%=14.26%
　　3、2009年相關費用計算
　　稅后凈利息費用=（利息費用-利息收入）×（1-稅率）=540294331.74×（1-25%）=405220748.81（元）
　　稅后凈營業利潤=凈收益＋稅后凈利息費用=6430007538.69+405220748.81=6835228287.5（元）
　　債務凈額=附息負債總額-現金和有價證券=（1188256111.11+122643721.1+17502798297.11+5793735805.14+7440414366.78）-（23001923830.8+740470.77+163629472.66）=8881554527.01（元）
　　凈資產=凈資本=債務凈額＋股東權益=8881554527.01+（10995210218+8737841436.85+8808398744.05+8810634404.85）=46233639330.76（元）
　　稅后實際利息率=稅后凈利息費用/凈債務=405220748.81/8881554527.01=4.56%
　　稅后凈營業利潤率=稅后凈營業利潤/銷售收入=6835228287.5/48645027486.5=14.05%
　　營業資產周轉率=銷售收入/營業資產=48645027486.5/46233639330.76=105.2%
　　營業資產收益率=稅后凈營業利潤/凈資產=6835228287.5/46233639330.76=14.78%
　　差價=營業資產收益率-稅后實際利息率=14.78%-4.56%=10.22%
　　凈財務杠桿=債務凈額/股東權益=8881554527.01/（（10995210218+8737841436.85+8808398744.05+8810634404.85）=23.78%
　　ROE=營業資產收益率+差價×凈財務杠桿=14.78%+10.22%×23.78%=17.21%
　　從表2中，我們可以清晰地看到，2007-2009年萬科的ROE呈現先減后增的變化趨勢。通過將ROE分解成營業資產收益率和財務杠杠收益這兩個指標，我們可以進一步分析ROE的驅動因素，即產品市場和金融市場對ROE的貢獻大小。解析如下：
　　2007-2008年，ROE下降了3.95%，其中，營業資產收益率下降3.9%，財務杠桿收益下降了0.05%。因此，ROE的下降主要是由于營業資產收益率的下降造成的，體現了2008年萬科的產品經營效率的下降，這與2008年的全球金融危機密切相關。但值得一提的是，萬科由于在財務戰略上較為充分考慮財務風險以及多樣化的融資策略，使得2008年的財務杠桿收益沒有太大變化。這也在一定程度上遏制了ROE的大幅下降。
　　2008-2009年，ROE上升了2.95%，僅比金融危機之前的水平相差了1%。其中，營業資產收益率上升了3.44%，財務杠桿收益下降了0.49%。因而，ROE的回升主要依賴于營業資產收益率的回升，這與萬科在2008-2009年積極實施降價、促銷、控制土地的擴張等措施是分不開的。另一方面，由于萬科大量采用現銷，加快現金的回籠，財務戰略略顯保守，故財務杠桿收益反而下降。還有一個原因就是萬科財務戰略側重于理性的財務戰略。
　　綜上所述，在金融風暴來臨之際，萬科適時轉變競爭戰略，采用成本領先戰略，在此戰略的引導之下，萬科的ROE并沒有大幅下降，并且在2009年就恢復到金融危機之前的水平。而且從整個行業來看，房地產行業的四大巨頭，在2007-2009的ROE排行榜上，除了2008年，萬科都領先于招商、保利和金地，位于整個行業的榜首，這也從側面佐證了萬科的成本領先戰略的奏效。
　　四、評估經營管理水平分析
　　（一）收入管理
　　1、評價指標——銷售毛利率
　　2007年：銷售毛利率=（銷售收入-銷售成本）/銷售收入=（35385211721.76-20541898508.69）/35385211721.76=41.95%
　　2008年：銷售毛利率=（銷售收入-銷售成本）/銷售收入=（40742403900.84-24897774614.81）/40742403900.84=38.89%
　　2009年：銷售毛利率=（銷售收入-銷售成本）/銷售收入=（48645027486.5-34514717705）/48645027486.5=29.05%
　　2、分析
　　由表3可知，2007-2009年銷售毛利率一致下降，由其是2008-2009下降的幅度較大，而從銷售成本的對比中，看到其變化的趨勢與銷售毛利率是一致的。這體現了萬科的戰略轉型，而非是其成本控制力度的下降所致。因為在成本領先戰略下，企業的成本占比會比較大。也說明了萬科對成本領先戰略的執行力度也是很強的。
　　（二）費用管理——銷售費用和一般管理費用
　　由表4可知，2007-2008年的費用管理水平基本不變，但在2009年費用管理效率提高了2.24個百分點，說明萬科在成本費用管理上的措施的到成效。
　　（三）稅務籌劃
　　由表5可知2007-2009年平均稅率呈下降的趨勢。其中，2007年的稅務籌劃相對較差，但在2008和2009年卻得到了較明顯的改善。雖有下降趨勢，并不代表萬科的稅務籌劃做得好，萬科的平均稅率仍維持在一個比較高的水平上，未來仍需要運用有效的稅務籌劃技術。
　　（四）小結
　　由表6可知，ROS在2007-2009年，先減后增。其中，2008年降低了3.64個百分點，主要是由于銷售能力的降低引起的；2009年上升了1.81個百分點，除了降價擴大市場份額外，還有一個原因就是費用管理水平的提高。
　　五、總結
　　從上述對ROE及ROE分解指標的簡要分析，我們看到了萬科在2007年末至2009年實行的成本領先戰略給萬科帶來了經濟效益，擴大了其在房地產市場的份額。萬科的集穩健和多元化的財務戰略，使得萬科在有效利用財務杠桿之余，一定程度上防范了財務風險。
　　（作者單位：廈門大學會計系）