新興證券市場國際化的比較與經驗借鑒

　　摘要：證券市場國際化是一國經濟發展、融入世界經濟體系的必然選擇，從20世紀80年代末開始的新興證券市場國際化進程，有成功的經驗，也有失敗的教訓；而這些無疑對同為新興證券市場的中國以有益的借鑒。
　　關鍵詞：新興證券市場；國際化；中國
　　
　　證券市場國際化是中國證券市場進一步發展的必由之路，但證券市場國際化是一把“雙刃劍”，風險與收益共存，國際化進程加速將對尚不成熟、有待規范的中國證券市場帶來巨大的沖擊與挑戰。因此，分析和借鑒既往新興證券市場國際化的經驗和教訓，不僅有助于探索中國證券市場國際化的合理路徑，也可以有效規避開放進程中的風險。
　　一、新興證券市場國際化進程的考察
　　20世紀80年代末、90年代初開始，大多數新興市場國家和地區在經濟全球化的競爭壓力和金融自由化浪潮的推動下，開始了證券市場國際化進程。但由于各國經濟與證券市場發展水平以及金融自由化程度等都不同，因而所選擇速度與模式也存在很大的差異，開放效果也不盡相同。本文選取有三個有代表性的新興市場國家和地區，對其證券市場國際化進程進行考察。
　?。ㄒ唬┘みM式開放的代表：墨西哥
　　由于剛剛經歷的債務危機的影響，為避免過大債務負擔，從20世紀80年代末開始，墨西哥對外國資本大幅度開放，從1989開始先后放松了一些外匯管制和外國直接投資的限制，允許外國投資者投資墨西哥證券市場上的證券。1990年允許非居民持有本國債券，1993年起允許外國股票發行者進入本國股票二級流通市場，取消外國投資者對本國房地產、自然資源和交通運輸等敏感部門的投資限制。雖然對外國投資者在證券市場上投資所占市場總市值比重有一定的限制，但限制的程度遠不如巴西、智利等其他拉美國家。在一系列開放措施的促進下，外資大量涌入。1990-1993年間，墨西哥外國資本流入的一半是以證券投資形式出現的，且比重在不斷增大，1993年共引進外國投資214億美元，其中證券投資占了80%。墨西哥證券市場激進的開放導致外國資本的大量流入，維持了比索對美元的名義價值，使墨西哥貨幣實際有效匯率自1990年穩步上漲，1993年底與1990年水平相比，上漲幅度超過了30%，限制了出口，進口卻大幅度增長，國際收支迅速惡化，1994年經常項目逆差達到了GDP比重的7%。最終當幣值高估難以維持時，外國資本特別是缺乏穩定性的證券資本大量外逃，金融危機的爆發也就在所難免。
　?。ǘ募みM到漸進的智利
　　作為較早放松資本管制的發展中國家，從1974年開始曾經進行過一次不成功的資本市場開放，但由于步伐過快，導致資本大量流入，實際匯率升值、經常項目迅速惡化，導致了1982的金融危機。經過3年的調整，從1985年智利開始了第二輪金融自由化改革，證券市場開放的進程也主要是集中在這一個階段。這一輪改革，智利吸取前一次快速自由化帶來金融危機的教訓，采取了漸進式的改革方式。
　　第一，做好證券市場開放的準備工作。從1986年開始重點進行一系列國內金融改革，到20世紀80年代末已初步建立起一個健全金融體系的框架。與此同時，智利為了應對資本流入所帶來的沖擊，開始了貿易自由化進程，并采取了更為靈活的匯率安排制度，增強了抵御風險的能力。
　　第二，對外資的流入流出采取了更為謹慎的態度，循序漸進開放本國證券市場。1985年，允許居民和非居民用外匯購買國內的某些債券，但用于購買債券的外匯不能從官方外匯市場獲得。1987年，批準成立“外國投資基金”，以便外國中小投資者通過債權換股權的方式對智利進行直接投資。1990年，首次發行“美國存托憑證”（ADR），旨在吸引國外資金流向智利的資本市場。1992年對其《外國投資法》（DL600）進行了修改，將外國人資本匯入期限放寬至一年，給予外國證券投資更大的自由，是智利證券市場開放的重要事件，被一些經濟學家認為是證券市場開放的官方時間。與此同時，智利也制定了一系列措施限制短期資本的流入。1991年智利政府出臺了無息準備金制度，要求對外國資本的流入，在一定的期限內按資金總額的一定百分比無息存入中央銀行，1995年，這一制度擴展到美國存托憑證的二級市場交易和非銀行資本增加的外資流入。
　　智利證券市場漸進的開放模式取得了很好的效果，資本的流入，為經濟增長提供了雄厚的資本基礎，1993-2000年期間，GDP年均增長率超過了6%，在南美國家中一枝獨秀。同時，限制國際短期資本的流入，優化了智利國際資本的流入結構和外債的期限結構，增強其經濟的穩健性，即使在墨西哥金融危機和東南亞金融危機過后，沒有受到太大影響，是少數幾個經濟保持穩定增長的新興市場國家。
　?。ㄈu進式開放的典范：中國臺灣地區
　　由于第二次石油危機的負面影響，臺灣股市在1979-1982年一直處于低迷階段，上市公司經營困難，股價暴跌，證券市場發展緩慢。為促進資本形成，改善企業財務狀況，活躍證券市場，1982年9月臺灣財政當局通過了《引進僑外資投資證券計劃案》，開始了臺灣證券市場國際化的步伐。臺灣證券市場國際化的進程大致可以分為兩個階段。第一個階段為間接投資開放階段，針對證券市場規模過小，易被操控的特點以及為了避免開放對證券市場造成大的沖擊，臺灣在對外開放之初，采取的是間接投資開放模式。這一階段從1983年10月開始，通過在國際市場上發行“臺灣” 、“臺北”、“福摩薩”和“中華民國”等基金允許外國投資者間接投資臺灣證券市場。第二階段為直接投資開放階段，1990年臺灣股市泡沫破滅，資本大量外流，為扭轉這種局面，臺灣加大了證券市場的開放力度。1990年12月，臺灣財政當局通過了放寬證券市場的實施條例，允許由合格的外國機構投資者（QFII）自1991年1月起在政府的批準下直接投資于臺灣證券市場。此后，臺灣在QFII的資格條件、投資金額、持股比例和資金匯入匯出期限等方面的限制不斷放松。1996年又準許一般外國投資者（GFII）直接投資證券市場。2003年底，比計劃提前了兩年廢除了QFII制度，境外投資者的資金可以自由地進出臺灣市場，全面開放了證券市場。
　　與墨西哥和智利相對激進式對外開放相比，臺灣證券市場的國際化進程明顯采取了穩健的漸進式開放，從1983年的嘗試到2003年的全面開放，用了20年的時間，從間接投資到直接投資開放，從合格的外國機構投資者到一般外國投資者，循序漸進地開放境內證券市場；并且在每一個階段都對外國投資者的投資金額、持股比例等內容做出了詳細的規定，由嚴到松，逐步推進，取得了較好的效果。不僅引入大量外國資本，為促進經濟增長提供了融資機會，同時也優化了投資者結構。
　　二、新興證券市場國際化的經驗與教訓
　?。ㄒ唬┳C券市場國際化要循序漸進
　　證券市場國際化是以一國經濟和證券市場市場發展到一定程度為基礎的，并伴隨著經濟發展水平的提高與證券市場的規范化逐步對外開放。證券市場國際化的發展階段與一國經濟發展水平，金融基礎設施的健全，證券市場法規和制度的完善息息相關，因此，證券市場國際化是一個漸進性的過程。過早或過快地推進本國證券市場國際化進程，都會導致災難性的后果，1982年智利的金融危機和1994年墨西哥金融危機充分地證明了這一點。
　?。ǘ┳C券市場國際化要注意防范外部風險
　　證券市場國際化是一柄“雙刃劍”，使本國證券市場與國外證券市場聯系更為緊密，受到外部沖擊的風險更大，而且新興市場國家或地區經濟基礎比較薄弱，市場體系不健全，金融領域還普遍存在著金融抑制的現象，市場機制的作用無法充分發揮，使新興證券市場國際化的風險要遠大于成熟證券市場。同時，新興市場國家為促進經濟增長有著超強的資本需求，引進外資時往往缺乏審慎的考慮，使新興證券市場成為國際游資投機的首要目標。因此，在國際化進程中要警惕資本流入的帶來的風險，特別是對機性強、穩定性差的短期資本要重點限制。
　　
　?。ㄈ┘訌娕c相關金融改革的協調
　　證券市場是金融市場的重要組成部分，其國際化進程與一國或地區金融市場的發展是相輔相成的，證券市場國際化推進的速度、方式應當與金融環境與制度相適應。新興證券市場國際化的經驗表明金融改革和證券市場國際化進程能夠協調進行，金融市場就能夠穩定發展；反之，則會承擔更大的風險，如1994年墨西哥金融危機的發生與其實行的盯住匯率制是分不開的。相反，智利在證券市場開放之前進行了一系列國內金融改革，健全了金融體系，使匯率的浮動更為靈活，增強了抵御風險的能力，取得了較好的效果。
　　三、對中國的啟示
　　（一）循序漸進推進中國證券市場化進程
　　盡管中國證券市場經過20年的發展，規模擴張速度很快，但中國證券市場本質上還是一個新興加轉軌市場，大而不強，依然存在著諸如中央銀行的宏觀調控和金融監管能力較弱，相關法律制不完善，國內證券市場發育不成熟，結構性問題突出，抵御風險能力小等問題。因此，中國證券市場國際化只能堅持循序漸進的原則，任何拔苗助長的行為都是危險的，既要考慮中國經濟發展的需要，又要考慮到中國證券市場發展的規模與程度及中國金融的穩定。從新興證券市場成功開放的經驗來看，基本都是分階段、分步驟逐步開放的。中國也要借鑒已有的成功經驗，制定證券市場國際化的長遠規劃，將證券市場國際化進程分為不同階段，明確不同階段的目標和任務，循序漸進，穩步發展。
　　（二）規范證券市場發展
　　證券市場的規范化建設是證券市場國際化的基礎。中國證券市場發展雖然迅速，但遠不是一個繁榮、成熟和理性的市場，政府對市場的過度管制，法律機制、市場機制和微觀經濟基礎的不健全，使證券市場的改革和制度發展滯后，明顯削弱了中國證券市場的國際競爭力，缺乏對外國資本的吸引力，只會成為國際投機的目標。因此，推進證券市場國際化的前提條件就是證券市場的規范化，要以效率為中心，以市場為導向，對證券市場的法律、會計準則、上市公司進行改革和調整，規范證券發行和證券交易市場，逐步向國際準則靠攏，提高證券市場的發展能力和國際競爭能力。
　　（三）完善金融監管體系
　　完善的金融監管是證券市場開放前提條件，在金融監管體系不健全、監管能力不高的情況下，盲目開放證券市場只會導致金融動蕩。墨西哥金融危機和東南亞金融危機發生的重要原因就是缺乏有效的監管，危機爆發前大量短期資本流入，危機發生后又紛紛外逃，使危機發生國更是雪上加霜。因此，在逐步推進中國證券市場國際化的同時，也要完善金融監管體系。首先，要弱化政府行政管制、強化法律監管，監管是目標不能服從幫助企業融資，而是要保護投資者利益，培育有競爭力的市場主體；其次，要促進法律體系和政策體系的完善，為證券市場監管提供法律依據；最后，要提高監管信用和監管水平，提高監管的公信力，對所有經濟主體一視同仁。同時，也要在國際化進程中根據新問題及時調整監管策略，最大限度減少國際化所帶來的負面影響。
　　參考文獻：
　　1、亞歷山大·蘭姆弗賴斯著