企業資本結構的動態優化研究

　　摘要：文章從“動態”視角研究資本結構優化問題，通過構建基于成長機會和宏觀經濟要素的資本結構動態模型，證明了企業資本結構與內外經營環境之間的動態關系，籍此對資本結構動態優化的概念進行了界定。
　　關鍵詞：資本結構；動態優化；MM理論
　　一、問題提出
　　我國資本市場快速發展為企業融資決策提供了較為充分的選擇空間，上市公司的融資決策行為也越來越受到人們的關注。研究上市公司融資行為不僅對于上市公司管理具有重要的意義，而且可以進一步推動市場健康發展、增強市場有效性、充分發揮市場的資源配置功能。一般來說，公司融資行為會隨著各個公司對融資的需求量及項目的不同而各異，缺乏相互比較的基礎，但融資方式的選擇都能夠通過資本結構體現出來，這種反映融資行為的資本結構安排不僅可以相互比較，而且具有相當的穩定性。因此從資本結構的視角來研究融資行為，是最為可行、也最為客觀的方法。通過對于上市公司資本結構的研究不僅可以系統地了解資本結構變化的特點，而且還可以了解上市公司資本結構決定的依據，為企業制度的合理設計以及市場條件的完善提供可靠依據。
　　二、企業資本結構優化的影響因素分析
　　（一）宏觀經濟因素對資本結構的影響
　　在市場經濟條件下，任何國家的經濟都會經歷復蘇、繁榮、衰退、蕭條階段。在經濟衰退、蕭條階段由于整個宏觀經濟不景氣，企業經營困難，財務狀況常處于困境中，企業將盡可能降低負債，以降低破產的可能性。在經濟復蘇、繁榮階段，市場供求旺盛，企業銷售增長，利潤不斷上升，盈利能力上升，企業債務融資可獲得杠桿利益，因此趨向于提高債務比例。
　　（二）行業因素對資本結構的影響
　　Myers（1984）指出，由于資產風險、資產類型以及外部資金的需求隨行業而變化，平均負債比率也將隨行業的不同而變化。Scott和Martin（1975）使用參數和非參數檢驗也發現不同行業的公司資本結構存在著顯著差異。DeAngelo和Masulis（1980）指出不同行業中的公司，擁有不同的非債務稅擋以及不同邊際負債資本成本，而且公司的融資能力、稅收以及破產的可能性等因素均與公司所處的行業相關，因此不同行業的目標資本結構亦不相同，實證結果也顯示公司資本結構行業間具有顯著差異。
　　（三）企業特征因素對資本結構的影響
　　權衡理論認為，盈利能力和債務水平正相關。因為較強的盈利能力產生更高的利潤，需要更高的債務水平獲得利息抵稅收益。較強的盈利能力也提高了公司的償債能力，降低了企業的財務風險，使企業財務危機成本降低，最優債務水平提高。在信息不對稱條件下，為了降低信息不對稱產生的交易成本，啄序理論認為，公司遵循內部融資、外部舉債融資、外部股權融資的融資順序。較強的盈利能力使企業獲得更多的內部資金融通，使企業債務比例下降。基于代理成本的理論認為盈利能力強的企業現金流充足，較高的負債可以約束經理人的行為，降低代理成本。因此基于啄序理論和代理成本理論的分析認為盈利能力和債務水平負相關。
　　三、企業資本結構優化的系統觀與優化流程
　　（一）資本結構優化的系統元素、結構與藕合
　　資本結構系統屬于抽象的人工系統，其目標是合理調整長期資本的比例關系，系統輸入和輸出的不再是有形資源，而是無形信息。同時，系統內部對無形信息的處理主要體現為債務和權益的配比關系，整個優化過程始終圍繞著債務與權益的數量與構成展開，所以債務資本和權益資本是系統的基本元素。在資本結構系統不存在主動控制的條件下，從增量融資角度來說，為了滿足新項目投資的需要，債務資本和權益資本存在相互制約的替代關系，一種資金的注入會降低對另一種資本的需求；從資本存量角度來說，以企業價值最大化為目標，二者屬于相互促進的協同關系，通過適當方法可以實現一種資本向另一種資本的轉換，而且如果比例關系協調，企業價值增加的同時會出現兩種資本市值共同提高的協同效應。對于資本結構優化系統，債務資本與權益資本是系統的組織素材，其替代與協同并存的藕合關系確切地構造了系統的框架。
　　（二）資本結構動態優化的行為方式
　　由于瞬變行為的存在，資本結構系統的控制作用不僅與外部環境的信息輸入有關，還要考慮受控參量狀態信息的變化。即控制功能的實現要結合輸出狀態的信息反饋，使系統接收并應用受控系統實際發生的行為信息，增加控制程序的信息量，這種方式叫做閉環程序控制。不過經濟系統行為和輸出反饋具有明顯的滯后性，一個計劃期執行結束之后，才能得到確定的反饋信息以進行下一期優化行為，而且經濟調整行為有一定的慣性，無法做到隨機的即時反應，加上某些潛在隱性因素對控制程序的影響，因此理想的控制方式應該具有對環境和受控對象的適應能力，隨環境和系統的變化及時調整控制行為。綜上所述，資本結構優化系統是一種閉環程序下的隨動控制。
　　綜上可知，按照系統論觀點，可以將資本結構動態優化的有效性定義為：在企業價值最大化目標下，企業采取適當的優化方法和措施，調整債務資本和權益資本的比例關系，保證資本結構變化的方向和幅度，促進資本的合理流動，向動態變化著的最優資本結構逐漸靠近的效果和程度。
　　參考文獻：
　　1、Harris and Artur Ravi.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Econom