基于風險視角下信息質量披露對資本成本影響的機理分析

　　摘要：資本市場是一個信息流動的市場，信息是資本市場傳遞的中介，也是連接資本市場交易雙方的橋梁，在整個證券市場中起著至關重要的作用。因此，充分的信息披露是保證資本市場效率的關鍵因素，投資者的投資決策、債權人的信貸決策、政府對企業經濟價值與社會價值的評價都離不開企業披露的信息。隨著證券市場的逐漸規范以及資本市場的不斷發展，我國上市公司信息披露水平的提高具有降低上市公司的資本成本、提高企業價值、保護投資者利益、維護市場的公平和公正、提高資本市場效率的重要意義。
　　關鍵詞：資本成本；信息披露；風險
　　
　　一、信息披露對資本成本影響的理論分析
　　
　　信息披露是連接股票市場資金供給方和需求方的重要橋梁，信息披露的質量受到股票市場不同參與者的高度重視。而資本成本作為股票市資金需求方——上市公司——獲得資金的代價或者資金供給方——投資者——投出資金所要求的回報率，其與信息披露質量之間的關系也成為資本市場研究的重要課題。信息披露質量提高降低資本成本源于兩個方面：一是信息披露質量的提高能夠降低風險，風險程度的降低能夠降低資本成本，從而信息披露質量的提高能夠降低資本成本；二是信息披露質量的提高能夠顯著提高股票流動性，股票流動性的提高能夠降低資本成本，從而信息披露質量的提高能夠降低資本成本。本文基于風險視角下分析信息披露質量對資本成本影響的機理。資本成本是投資者和企業決策的基礎。站在投資者的角度，資本成本是投資者要求的最低報酬率，即必要報酬率，它與投資項目的風險程度呈正比例關系。投資者投資于某個企業或某個項目，必須對這個企業或項目的風險與報酬進行認真的分析，提出自己要求的必要報酬率。由于投資者要求的必要報酬率與預測的風險水平成正比，未來收益的不確定性越高，那么投資者要求的必要報酬率就越高，較高的信息披露水平能夠降低投資者對資產組合收益的估計風險，信息披露水平低時收益的不確定性較大，投資者的估計風險較大，如果風險不可分散，那么投資者需要額外補償，資本成本提高，因此信息披露越充分，投資者的風險水平越低，從而要求的必要報酬率降低。公司可以通過提高信息披露水平，降低投資者估計未來收益時的預測風險，從而降低投資者要求的報必要報酬率。對于企業而言，投資者的這種要求的必要報酬率就是企業的資本成本。投資者在做出投資決策前需要在證券市場上進行報酬率的分析和研究。具體而言，只有在公司所提供的報酬超過市場上在同等風險程度上進行其他證券投資所帶來的報酬時，投資者才會將資金投向公司。在其他條件既定的情況下，投資者要求的報酬率與預測的風險水平成正比，未來收益的不確定性越高，預測風險水平就越高，因而投資者要求的報酬率就越高，資本成本也就相應提高；反之，未來收益的不確定性越低，投資者預測風險水平就越低，相應的要求報酬率就降低，從而資本成本降低。
　　
　　二、信息披露對資本成本影響的理論模型
　　
　　根據資本資產定價理論，投資者所要求的預期收益率與所面臨的風險密切相關，而面臨的風險又與其所獲取的信息相關。即投資者獲取的信息越多，所要求的收益率越低，資本成本也就越低。公司可以通過提高信息披露水平，降低投資者估計未來收益時的預測風險，從而降低投資者要求的報酬率，因而資本成本也相應降低。本文借助資產定價基本理論，在國外學者研究基礎上，建立了一個簡單模型從風險角度分析信息披露對資本成本的影響。
　　（一）基本假設
　　第一，投資者只有兩種資產可供選擇：貨幣與股票。并假設貨幣為無風險資產，價格始終為1。
　　第二，存在n個投資者在貨幣與股票之間進行投資。投資者在第一期（Τ0■）購買資產，在第二期（Τ1）出售資產。股票價格是波動的，在Τ0■期的價格p由市場均衡決定的，Τ1時股票價值是■。股票價值服從正態分布，即■~N（v，h-1），其中：h表示股票價值的波動性。上市公司向投資者公開披露有關■的信息■，其中：■=■+■，■表示信息■的誤差，■服從正態分布，即■~N（0，n-1），n表示信息的精度或者質量。假設■與■相互獨立。
　　第三，投資者在T0期收到信息為■，并根據信息■推斷■。■的條件期望和條件方差分別為：
　　E■｜■=ν+h-1■=■①
　　Var■|■=h-1-h-1■=■②
　　第四，投資者具有常數風險厭惡效用函數（CARA），即U（■）=-e■。
　　第五，每個投資者在T0期的預算是m0，每個投資者的股票供給是x。
　　（二）模型求解
　　第一，投資者的決策。
　　投資者在預算約束條件下決定股票的購買量，以使預期效用最大化。投資者T0期的預算約束為：
　　mj+pzj=m0③
　　其中，mj和zj分別表示T0時投資者對貨幣和股票的需求。
　　T1時期投資者的總預算的變為：
　　mj+■zj=■j④
　　把mj+pzj=m0代入④式得到：
　　 m0+（■-p）zj=■j⑤
　　投資者j在信息集I的約束下的決策如下：
　　maxEU（■）|I⑥
　　S.tm0+（■-p）zj=■j
　　令U=E［■|R］，σ2=Var［■|R］，x=■。
　　由于U（■）=-e■，那么：
　　E［U（■|I）］=■e-δ（U+σx）■e■dx
　　=-e■
　　故投資者的決策式⑥可以化為：
　　max-e■=-e■⑦
　　式⑦與maxE[■|R]-■δVar■|R等價。
　　由于E[■|R]=（E[■|R]-P）zj+m0，
　　Var[■|R]=（zj）2Var[■|R]。
　　由一階條件得到投資者對股票的最優需求為：
　　zj=■⑧
　　由于E[■|■]=ν+h-1■=■，Var[■|■]=h-1-h-1■=■。
　　得到投資者對股票的需求為：
　　zj=■⑨
　　第二，市場均衡。
　　在市場均衡條件下，平均每個投資者對股票的需求與供給相等，所以有：
　　■=x{10}
　　因此，股票均衡價格為：
　　P= ■{11}
　　投資的回報為E[■-P]=■，那么均衡價格的期望值為E[P]=ν-■。
　　投資者以價格p購買股票，并期望獲得的投資回報為v-p，那么投資者的預期收益率也就是公司資本成本（CC）就如下式構成：
　　CC=■=■{12}
　　比較靜態分析得到：
　　■=■<0
　　由此得到：隨著信息披露的質量提高，股票的風險會降低，企業的資本成本也隨之降低。
　　
　　參考文獻：
　　1、