控制權(quán)私有收益與公司治理

　　摘要：集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界各國(guó)已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象。在股權(quán)集中的情形下，大股東對(duì)中小股東利益的侵占成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。大股東往往利用其優(yōu)勢(shì)地位，侵占小股東利益，無償占用上市公司資源。特別是在新興市場(chǎng)中，這種大股東侵害行為最為常見。控制權(quán)私有收益來源于大股東對(duì)小股東的利益侵占，它是通過控股股東對(duì)上市公司投票權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的控制來實(shí)現(xiàn)的。而良好的公司治理機(jī)制有助于上市公司的投票權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的合理分布。因此，公司治理與控制權(quán)私有收益存在著密切的關(guān)系。
　　關(guān)鍵詞：控制權(quán)私有收益；公司治理
　　
　　一、控制權(quán)私有收益的提出
　　
　　傳統(tǒng)的公司治理理論認(rèn)為在資本市場(chǎng)上，上市公司的股權(quán)是高度分散的， 因而以往研究成果也主要集中于兩權(quán)分離所導(dǎo)致的所有者與管理者沖突問題上。但自1980年以來，相關(guān)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)的集中才是資本市場(chǎng)上的常態(tài)。
　　1997年，歐洲公司治理協(xié)會(huì)發(fā)布的《所有權(quán)和控制權(quán)的分離：歐洲七國(guó)調(diào)查報(bào)告》表明，德國(guó)、意大利、比利時(shí)、奧地利的等國(guó)家上市公司都表現(xiàn)出的高度的股權(quán)集中，西方一些學(xué)者也針對(duì)27個(gè)富有經(jīng)濟(jì)體上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，根據(jù)其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，27個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，除了美國(guó)、英國(guó)和日本具有較高程度的股權(quán)分散結(jié)構(gòu)外，其余國(guó)家大都存在最終控制股東，其中又以投資者保護(hù)制度不完善的國(guó)家和地區(qū)表現(xiàn)更為明顯。在中國(guó)，資本市場(chǎng)還不成熟，股權(quán)集中現(xiàn)象更為明顯。深證證券交易所于2004年發(fā)布了《上市公司控制權(quán)配置現(xiàn)狀與效率實(shí)證研究》，報(bào)從全部上市公司中剔除了金融、ST和PT公司，結(jié)果表明有70%的公司由第一大股東掌握絕對(duì)控制權(quán)。
　　既然股權(quán)集中在全世界都是普遍存在的，并且大股東并不簡(jiǎn)單的持有股份，而是積極參與到公司的治理當(dāng)中。那么，是什么樣的利益驅(qū)動(dòng)大股東放棄分散投資的好處，承擔(dān)不可忽略的監(jiān)督成本而積極投身于公司治理當(dāng)中呢？Grossman和Hart（1988）為這個(gè)問題給出了一個(gè)非常開創(chuàng)性的答案。他們認(rèn)為，大股東可以通過獲取控制權(quán)得到控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私有收益。所謂控制權(quán)共享收益，是指大股東獲得控制權(quán)后，通過加強(qiáng)公司管理、降低內(nèi)部交易成本等方式所創(chuàng)造r2A40uQkO8H8of7uyRKO8g==的公司價(jià)值，此收益為全部股東所共享，主要表現(xiàn)為公司股票的資本利得以及股利分配所得，而控制權(quán)私有收益是指大股東獲得控制權(quán)后，利用公司內(nèi)部信息使大股東關(guān)聯(lián)公司獲取的超額利潤(rùn)，或者通過侵占公司財(cái)產(chǎn)、以低價(jià)將中小股東驅(qū)逐以及利用大股東的聲望等其他方式為大股東獲取的其他股東無法享有的額外收益。
　　由此可以看出，控制權(quán)私有收益的提出源于學(xué)界對(duì)普遍存在的大股東治理現(xiàn)象以及所帶來的諸多問題的思考。
　　
　　二、控制權(quán)私有收益與公司治理關(guān)系
　　
　　控制權(quán)私有收益來源于股權(quán)集中背景下大股東對(duì)小股東的利益侵占，其實(shí)質(zhì)上是掌握公司剩余控制權(quán)的利益群體以行使剩余控制權(quán)的方式謀求直至實(shí)現(xiàn)自身的利益。從這個(gè)意義上講，制約利益侵占行為的核心是通過一系列公司外部和內(nèi)部的制度，安排和限制剩余控制權(quán)的濫用。公司治理正是這樣制度安排的重要組成部分，它是內(nèi)外部?jī)深悪C(jī)制的總和。
　　內(nèi)部公司治理機(jī)制主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)信息披露透明度。股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)私有有益密切相關(guān)。控股股東常常通過對(duì)投票權(quán)的控制，通過有利于自身的議案，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私有收益。從理論上說，董事會(huì)是確保股東利益的重要機(jī)構(gòu)，股東可以通過董事會(huì)對(duì)公司管理層施加影響。但是在實(shí)踐中，控股股東通過派出其代表參加董事會(huì)，或者讓其代表人出任總經(jīng)理，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司投票權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的控制。控股股東對(duì)上市公司投票權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的雙重控制，使得它可以通過制定有利于自身的經(jīng)營(yíng)策略，轉(zhuǎn)移上市公司資源等手段損害上市公司的價(jià)值。因此，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與控制權(quán)私有收益有著一定的關(guān)系。當(dāng)控股股東控制了上市公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)以后，為了向外部人隱瞞控制權(quán)收益和公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，變通過操縱上市公司的會(huì)計(jì)報(bào)告來掠奪中小股東。因此，透明的信息披露機(jī)制與控制權(quán)私有收益相關(guān)。
　　公司治理的外部機(jī)制包括法律基礎(chǔ)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激勵(lì)程度等。公司所在國(guó)的法律環(huán)境是影響私有收益水平的重要因素之一。在小股東的利益得到較好保護(hù)的國(guó)家，控制性股東侵蝕小股東利益的難度較大。產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)是解決各種代理問題的一個(gè)重要機(jī)制。激烈的競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)降低管理層的懈怠、并且可能有助于限制低效率的行為，進(jìn)而抑制了控股股權(quán)的私有收益。
　　因此，控制權(quán)私有收益與公司治理之間存在著密切的關(guān)系。良好的公司治理能夠保證股東、管理層等利益各方發(fā)揮各自積極作用，并較好地協(xié)調(diào)各方利益，對(duì)大股東的機(jī)會(huì)主義行為起到約束作用。反過來說，有缺陷的公司治理將會(huì)導(dǎo)致利益相關(guān)者的行為畸形，而成為滋生大股東侵害小股東利益、攫取控制權(quán)私有收益等行為的溫床。
　　
　　三、對(duì)策
　　
　　根據(jù)上市公司控制權(quán)私有收益理論，股權(quán)相對(duì)集中存在一定的合理性。這是因?yàn)楫?dāng)外部法律保護(hù)不足時(shí)，投資者會(huì)從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度減少股權(quán)融資，導(dǎo)致大宗股權(quán)集中在公司創(chuàng)業(yè)者手中，股權(quán)集中現(xiàn)象的消除也就不可能完全實(shí)現(xiàn)。因此，在股權(quán)相對(duì)集中、法律保護(hù)相對(duì)不足的情況下，對(duì)大股東攫取控制權(quán)私有收益的抑制更應(yīng)該依靠上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制的完善。
　　（一）轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路
　　在西方成熟市場(chǎng)上，監(jiān)管對(duì)象一般只限于上市公司和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，很少涉及到對(duì)他們的控股股東的監(jiān)管。事實(shí)證明這一制度移植對(duì)普遍擁有控股股東的資本市場(chǎng)來說，效果并不顯著。就中國(guó)具體情況而言，有必要從以下兩方面拓展監(jiān)管視野：
　　一是將監(jiān)管邊界從上市公司、證券機(jī)構(gòu)延伸到他們的最終控股股東。在中國(guó)資本市場(chǎng)上，從股權(quán)分置時(shí)代的資金占用、違規(guī)擔(dān)保到正在到來的全流通時(shí)代的內(nèi)幕操縱股價(jià)，控股股東始終是公司治理的核心。隨著股指期貨等衍生工具的推出，控股股東和大機(jī)構(gòu)可利用的工具更多，操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，危險(xiǎn)性也越大。因此，必須把控股股東納入重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象之列。
　　二是將事后監(jiān)管提前到事中、甚至事先監(jiān)管。現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)往往是問題發(fā)生以后才去調(diào)查監(jiān)管，監(jiān)管缺陷日益突出。應(yīng)該運(yùn)用現(xiàn)代信息技術(shù)發(fā)揮交易所一線監(jiān)管的作用，發(fā)現(xiàn)股價(jià)異常即可自動(dòng)啟動(dòng)監(jiān)管程序。借鑒英美法系的思想，如果在重大信息披露之前股價(jià)出現(xiàn)明顯的異常波動(dòng)，就可根據(jù)該事實(shí)“推定”為內(nèi)幕交易而啟動(dòng)查處程序。
　　（二）解決股權(quán)分置問題
　　在股權(quán)分置制度下，作為非流通股股東，因控制權(quán)的流通受限，一方面使控制權(quán)正常的資本增值和活力途徑受阻，另一方面則使控制權(quán)很難由于敵意收購而轉(zhuǎn)移，前者弱化了非流通股的逐利性，后者弱化了非流通股的控制權(quán)屬性，這兩者都會(huì)激勵(lì)掌握控制權(quán)的非流通股股東通過其他方式侵占流通股股東的利益。因此實(shí)施股權(quán)分置改革，是解決中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史遺留問題的措施，也是解決大股東控制權(quán)私有收益的一條重要途徑。值得注意的是，在解決股權(quán)分置改革過程中要注意對(duì)流通股股東的利益保護(hù)，防止產(chǎn)生對(duì)流通股股東的又一次利益侵占。
　　（三）強(qiáng)化董事會(huì)的獨(dú)立性
　　董事會(huì)是現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的核心，在公司治理中發(fā)揮著舉足輕重的作用。董事會(huì)作用的發(fā)揮取決于它的獨(dú)立程度。如果公司董事會(huì)由公司大股東控制，則會(huì)大大增加大股東攫取控制權(quán)私人收益的可能。因此，為了強(qiáng)化董事會(huì)的獨(dú)立性，需要從以下幾方面進(jìn)行改進(jìn)：
　　首先，相關(guān)法律應(yīng)該對(duì)獨(dú)立董事的注意義務(wù)和職責(zé)作出更加詳細(xì)的規(guī)定，當(dāng)其不能獨(dú)立、客觀、公正地履行職責(zé)或者沒有對(duì)管理者的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督與制約，給股東和公司利益利益造成損失時(shí)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任；同時(shí)，要明確獨(dú)立的董事的權(quán)利，使之權(quán)責(zé)匹配。
　　
　　其次，強(qiáng)化實(shí)施關(guān)聯(lián)董事回避關(guān)聯(lián)交易投票制度；增加董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例，并由獨(dú)立董事控制董事會(huì)中的關(guān)鍵委員會(huì)，如審計(jì)委員會(huì)和提名委員會(huì)。
　　再次，加強(qiáng)公司董事自律教育、建立公司董事聲譽(yù)檔案。
　　最后，還應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的作用，防止董事會(huì)被大股東和經(jīng)理層所控制。
　　（四）信息披露方面
　　隨著中國(guó)資本市場(chǎng)逐步進(jìn)入全流通時(shí)代，上市公司及其控股股東涉嫌信息披露違規(guī)、幕后交易和操縱股價(jià)的現(xiàn)象將會(huì)日益突出。建立公平、公正、公開的信息披露制度，提高信息披露的及時(shí)性、完整性、真實(shí)性和透明性是解決這一問題的基礎(chǔ)。
　　首先，應(yīng)完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系和信息披露規(guī)則，以高質(zhì)量的準(zhǔn)則規(guī)范上市公司的披露行為。如在披露的時(shí)間上，應(yīng)采用定期與不定期相結(jié)合的方式；在信息披露的手段上，應(yīng)提倡和鼓勵(lì)采用現(xiàn)代化的通訊技術(shù)，如公司在互聯(lián)網(wǎng)上設(shè)立網(wǎng)頁，通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行披露，以縮短披露時(shí)間；在披露的要求上，應(yīng)采用強(qiáng)制披露與自愿披露相結(jié)合，提倡和鼓勵(lì)上市公司自愿披露更多的信息。
　　其次，加大對(duì)信息披露違規(guī)公司的處罰力度，對(duì)于故意隱瞞重大關(guān)聯(lián)交易， 給投資者造成損失的，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)給予嚴(yán)厲的處罰，并可鼓勵(lì)投資者對(duì)其提出訴訟，追究其民事和刑事責(zé)任。
　　再次，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告特別是對(duì)關(guān)聯(lián)交易及其披露的審計(jì)，確定企業(yè)是否在財(cái)務(wù)報(bào)告中充分公允地披露了關(guān)聯(lián)交易的基本要素，審查企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易是否符合公平原則，看是否存在利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移定價(jià)來轉(zhuǎn)入或轉(zhuǎn)出利潤(rùn)、操縱利潤(rùn)的現(xiàn)象等。對(duì)于在驗(yàn)資、審計(jì)中舞弊的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和注冊(cè)會(huì)計(jì)師，也應(yīng)加大處罰力度。
　　（五）增強(qiáng)媒體和輿論的監(jiān)督
　　媒體和輿論對(duì)于上市公司及其大股東聲譽(yù)機(jī)制的形成有著重要而積極的作用，對(duì)于大股東的行為產(chǎn)生監(jiān)督效果；同時(shí)，在中國(guó)的絕大多數(shù)股民，財(cái)經(jīng)媒體是他們了解公司的唯一渠道，媒體的報(bào)道批評(píng)就直接代表著股民利益。而財(cái)經(jīng)媒體的建設(shè)關(guān)系到一國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，因此，克服現(xiàn)在媒體和輿論在監(jiān)督大股東行為的問題上存在的約束和障礙，是解決控制權(quán)私有收益不可缺少的一環(huán)。
　　對(duì)于媒體和與輿論監(jiān)督的增強(qiáng)，應(yīng)該從兩方面進(jìn)行：一方面，對(duì)于媒體與輿論自身來說，財(cái)經(jīng)媒體與社會(huì)輿論應(yīng)當(dāng)充分意識(shí)到自己的重大職責(zé)就是利用信息披露監(jiān)督上市公司及大股東，保護(hù)投資者利益；要意識(shí)到只有做到為投資者服務(wù)，敢于說話，才能真正贏得市場(chǎng)和投資者的信任，在素質(zhì)和能力上，媒體應(yīng)該加大自身隊(duì)伍的建設(shè)，提高媒體工作人員財(cái)經(jīng)專業(yè)素質(zhì)，發(fā)揚(yáng)勇于報(bào)道的精神，并在一定程度上給予激勵(lì)。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
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