基于分位數(shù)回歸的資本結(jié)構(gòu)影響因素研究

　　摘要：運(yùn)用分位數(shù)回歸方法對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究；結(jié)果表明，盈利能力、非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，而資產(chǎn)抵押價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著。
　　關(guān)鍵詞：最小二乘法；分位數(shù)回歸；資本結(jié)構(gòu)
　　
　　一、引言
　　
　　資本結(jié)構(gòu)是當(dāng)今財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)。Modigliani和Miller（1958）提出了著名的MM理論，對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性研究。Bhaduri（2002）認(rèn)為影響資本結(jié)構(gòu)的因素包括現(xiàn)金流、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力。國(guó)內(nèi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)研究起步較晚，具有代表性的學(xué)者有洪錫熙（2000）和呂長(zhǎng)江（2001）等。
　　資本結(jié)構(gòu)的研究大多以O(shè)LS方法進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果只反映了各種因素對(duì)于公司財(cái)務(wù)杠桿的條件分布均值的影響，卻無(wú)法更深入地分析不同財(cái)務(wù)杠桿程度下可能存在的不同相關(guān)關(guān)系。為了區(qū)分出各種因素對(duì)處于不同分位點(diǎn)上的公司可能存在的不同影響，本文運(yùn)用分位數(shù)回歸方法進(jìn)行估計(jì)。
　　
　　二、變量、模型與數(shù)據(jù)
　　
　　（一）變量選取
　　本文選擇總資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)度量資本結(jié)構(gòu)，選取盈利能力（PROF）、公司規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（GROW）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、資產(chǎn)抵押價(jià)值（TANG）作為解釋變量。
　　（二）模型構(gòu)建
　　所建立的資本結(jié)構(gòu)影響因素的分位數(shù)回歸模型如下：
　　Quantθ（yi/xi）=β0+β1xi
　　其中：yi代表θ分位上的被解釋釋變量總資產(chǎn)負(fù)債率，xi是解釋變量，分別為PROF、SIZE、GROW、NDTS、TANG。
　　（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
　　本文以滬深兩市上市公司各年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CCER）。本文選取了2009年1065個(gè)公司的年數(shù)據(jù)作為研究樣本。
　　
　　三、實(shí)證結(jié)果分析
　　
　　表1給出了回歸的結(jié)果。結(jié)果的最左邊一列是最小二乘法（OLS）回歸結(jié)果，右邊5列是分位數(shù)回歸得到的結(jié)果，從左到右估計(jì)的是0.05、0.25、0.50、0.75和0.90的分位數(shù)方程。OLS結(jié)果顯示了公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)抵押價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，盈利能力、非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。OLS估計(jì)是指解釋變量對(duì)被解釋變量的“平均”邊際效果，QR估計(jì)是指解釋變量對(duì)被解釋變量某個(gè)“特定分位數(shù)”的邊際效果，故分位數(shù)回歸模型為資本結(jié)構(gòu)提供了更有價(jià)值的結(jié)論。
　　第一，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。分位數(shù)回歸結(jié)顯示，PROF系數(shù)均為負(fù)數(shù)且從低分位到高分位系數(shù)不斷變小，在0.90分位上系數(shù)最小為為-1.393。這意味著處于高分位的公司的盈利性與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系最顯著。我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，盈利能力是實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資重要的考核指標(biāo)，盈利性強(qiáng)的公司留存收益多，利用留存收益融資的傾向性強(qiáng)，相應(yīng)的負(fù)債融資的比例越低。
　　第二，公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。分位數(shù)回歸結(jié)果表明公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在高分位和低分位較小，對(duì)0.5分位和0.75分位的公司影響較大。一般說(shuō)來(lái)，上市公司都是規(guī)模相對(duì)較大，對(duì)這類公司的信息披露和治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管相對(duì)較嚴(yán)格。因此，規(guī)模較大的公司信息披露程度更大，信息不對(duì)稱問(wèn)題較小，這類公司會(huì)傾向股權(quán)融資，從而其杠桿降低。
　　第三，成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。在0.90分位時(shí)成長(zhǎng)性系數(shù)最大為0.031，說(shuō)明成長(zhǎng)性對(duì)處于高分位的公司影響較大。成長(zhǎng)性好的企業(yè)需要更大的資本量，但長(zhǎng)期融資受限較多，所以往往會(huì)通過(guò)舉借短期債務(wù)進(jìn)行融資。
　　第四，非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。從低分位到高分位，NDTS估計(jì)系數(shù)均為負(fù)數(shù)并且不斷增大。債務(wù)具有稅收抵免作用，非債務(wù)稅盾可作為債務(wù)稅盾的替代，有較多非債務(wù)稅盾的企業(yè)負(fù)債水平會(huì)較低。
　　第五，資產(chǎn)抵押價(jià)值與資本結(jié)購(gòu)關(guān)系不顯著。分位數(shù)回歸估計(jì)系數(shù)從低分位到高分位從負(fù)到正并且先增后減。但指標(biāo)TANG在0.25、0.50、0.90分位上的估計(jì)系數(shù)不顯著，僅在0.05、0.75分位數(shù)上顯著，因此總體上認(rèn)為資產(chǎn)抵押價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系不強(qiáng)。
　　
　　四、結(jié)論
　　
　　本文運(yùn)用分位數(shù)回歸方法研究五個(gè)不同因素對(duì)上市公司資結(jié)構(gòu)的影響。這種方法可以幫助我們研究發(fā)現(xiàn)不同分位數(shù)水平下各因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力、非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，而資產(chǎn)抵押價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、洪錫熙.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科