資本結構與經營業績實證研究

　　摘要：在十二五規劃的指引下，大力培育和發展戰略性新興產業是經濟發展的重心之一，中小型高新技術企業要發展就必須不斷提高經營業績，并有足夠的資金支持，而不同的融資渠道影響企業的資本結構和治理結構，進而影響企業業績。文章試圖用實證方法說明資本結構是一個影響企業業績的內生工具，且二者存在一個合理的變動區間。
　　關鍵詞：資本結構；經營業績；實證研究
　　21世紀是知識經濟成為主流經濟的時代，科技的發展、技術的進步大大推動了世界經濟的發展水平。我國在十二五規劃的指引下，大力培育和發展戰略性新興產業，在節能環保、新一代信息技術、生物、新能源、新材料等產業領域，充分發揮國家重大科技的核心引領作用和高新區的輻射帶動作用，為了大力推進創新成果的集成應用和商業模式創新，加快戰略性新興產業成為國民經濟的先導性產業和支柱性產業的步伐，在“十二五”期間，證監會也將穩步推進場外交易市場建設，即“新三板擴容”，為各高新園區內的企業發展提供融資平臺、發展空間。
　　在市場經濟條件下，企業要發展就要從不同渠道獲取資金，融資政策在融資成本、融資風險、稅收方面大不相同，股東和債權人在企業治理結構中的作用也迥然不同，對企業行為形成不同的約束，影響企業的治理結構，因此企業資本結構不同時，公司業績和企業市場價值也不相同。本文試圖說明資本結構就是一個影響企業業績的內生工具，資本結構作為企業相關利益者權利義務的集中反映影響并決定著公司治理結構，進而影響并決定企業行為特征及企業價值，表現為財務業績的變動。合理的資本結構有利于規范企業行為、提高企業業績。相反，扭曲的資本結構造成企業結構錯位、企業業績下降。當然企業業績也同時影響資本結構，優良的企業業績，才能吸引債權人和投資人向企業注入資金，才會產生資本結構形成和調整的問題，因此本文就新三板高新技術企業資本結構與經營業績之間的關系進行實證研究。
　　截至2011年8月31日，新三板已擁有掛牌公司92家（剔除已轉板4家），其中有90家屬于國家鼓勵類高新技術行業，遍布新能源、新材料、信息技術、新節能環保、新農業等領域。新三板為這些具有自主知識產權和核心技術的中小型高新技術企業的發展提供了廣闊的融資平臺和發展空間。本文選取數據為上述89家高新技術企業（剔除ST一家）2009年和2010年經審計的財務數據，將某一公司某一年的數據作為一個樣本，通過查閱已披露的年報和股份報價轉讓說明書，對選取的數據進行二次方曲線分析和多元線性回歸分析，最終實證檢驗結果證實了以下兩個結論：新三板高新技術企業資本結構與經營業績存在合理的變動區間，應加大股權融資比例；進行債務融資時應適當考慮選擇流動負債融資。
　　一、新三板高新技術企業資本結構與經營業績總體分析
　　目前新三板高新技術企業資產負債率平均值為40.54%，資本結構中流動負債比率較高，平均值為94.05%；長期負債率較低，平均值為2.41%；總資產收益率平均值為9.82%（見表1）。從這些指標的統計分析中，可以清楚地看到新三板高新技術企業資本結構更傾向于股權融資，負債融資中更傾向于短期債務融資，這些情況是否與高新技術企業最優資本結構分析相一致，有待下文實證檢驗。
　　二、新三板高新技術企業資本結構與經營業績實證分析
　　（一）二次方曲線模型建立及統計結果分析
　　由于本文主要目的是想通過大量資本結構與經營業績數據，尋找出一個適合高新技術企業自身發展的最優資本結構區間，因此在做模型之前假設存在最佳資本結構區間，在做回歸模型時，直接用SPSS17.0統計分析軟件選擇二次方回歸，自變量X為資產負債率，因變量Y為總資產收益率。表2、表3、表4為回歸模型結果及檢驗指標。
　　1、從表2可知，模型的相關系數為27.8%，決定系數為7.8%，校正的決定系數為6.7%，可見二次方回歸模型擬合結果并不是很好，以下只有再繼續深入分析方程及參數是否經過顯著性檢驗。
　　2、由表3分析結果可知回歸方程通過了F檢驗，說明自變量（資產負債率）整體上對因變量（總資產收益率）的影響顯著，證明該二次方程有統計學意義。
　　3、由表4可知，方程中各參數也通過單個自變量（資產負債率）的t檢驗，說明方程中各系數有統計學意義。
　　4、從圖1可知，資產負債率與總資產收益率成開口向上的二次方曲線關系，該模型用數學表達為：Y＝0.173-0.466X+0.633X2，X∈（0，1）。
　　5、通過建立的二次方模型可計算出模型的最小值，即當資產負債率為36.81%時，總資產收益率最低為8.61%。模型存在以資產負債率等于36.81%為對稱軸的兩個不同變化的區間范圍：一是反向變化區間，即當資產負債率在（0，36.81%]之間呈上升變化時，總資產收益率將在區間（17.3%，8.61%]內呈下降趨勢發展；二是同向變化區間，當資產負債率在[36.81%，100%）呈上升變化時，總資產收益率將在[8.61%，34%）內也呈上升趨勢發展。然而在同向變化區間內，企業要想獲得與反向變化區間相同的總資產收益率就要使資產負債率上升較大空間，使得企業承受很大財務風險，因此同向變化區間是企業融資結構的次優選擇，反向空間才是企業融資結構的最優選擇。
　　
　　（二）多元線性回歸模型建立及統計結果分析
　　為了細致研究資本結構中負債結構對高新技術企業業績的影響，按負債流動性大小，將負債分為流動負債和長期負債，進而將考查這兩個因素對高新技術企業業績——凈利潤的多元線性回歸結果。在進行回歸時，選擇變量逐步進入法。
　　如表5所示，首先引入的變量是流動負債，而后引入長期負債，被排除在模型之外（見表9），可見長期負債對凈利潤的影響很小。
　　從表6可見，流動負債與凈利潤的相關性為67.8%，決定的系數為45.9%，校正的決定系數為45.6%，說明流動負債對凈利潤的正向影響較大。
　　從表7中可見模型整體經過F檢驗，說明方程是有統計學意義的。
　　表8則顯示了模型中各自變量通過了t檢驗，說明各變量參數是有統計學意義的。而且我們可以把各系數帶入方程，則模型為：Y＝4792238.261+0.137X。其中：Y是凈利潤；X是流動負債。
　　
　　三、研究結果的對策與建議
　　（一）新三板高新技術企業應加大股權融資比例
　　綜上可知，目前我國新三板高新技術企業平均資產負債率（40.54%）恰好在二次方曲線的最低點（36.81%）偏右一點，即處于次優融資結構區間，因此企業經營業績平均水平（9.82）也處于該模型的最低值附近（8.61%），由此可見，新三板高新技術企業要想擴大生產提高盈利水平，就要降低公司的資產負債率，即讓資產負債率值處于二次方曲線（0，36.81%]之間的最優融資結構區間，進而才能不斷提高總資產收益率水平。為此企業應在利用內部盈余等內源融資基礎上，充分利用新三板為掛牌公司提供的良好融資平臺進行股權融資。近年來有大量企業通過新三板進行定向增資滿足資金需求。越來越多的掛牌公司認識到股權融資的優點，尤其是對于中小型高新技術企業，在發展初創期、企業資產規模比較小、盈利能力不穩定、研發失敗風險較大、資金鏈緊張、無形資產比例較高、充當融資抵押品較少的情況下，充分利用新三板進行股權融資，可在很大程度上解決企業資金瓶頸問題，減少企業財務風險和資金成本。
　　（二）新三板高新技術企業應適當利用流動負債融資
　　新三板高新技術企業在利用股權融資的同時，可以結合自身抗風險能力適當利用流動負債融資，包括對短期借款、應付票據、應付賬款、預收賬款等的充分利用。短期負債融資具有融資速度快、彈性好、成本低的特點，當然短期負債一般需要在一年內償還，給企業帶來一定的還款壓力等財務風險，因此對于短期負債融資企業要適當選擇。
　　參考文獻：
　　1、顧水斌.資本結構、資產結構、股權結構與公司績效關系的實證研究[J].財