IPO抑價和股權(quán)結(jié)構(gòu)對證券市場流動性的影響

　　摘要：文章利用2001-2010年在上海證券交易所上市的320支A股股票的IPO相關(guān)數(shù)據(jù)來驗證Booth and Chua（1996）的關(guān)于股票的抑價發(fā)行和股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會直接影響其二級市場流動性的假設(shè)。并且文章首次運用Shane A.Corwin and Paul Schultz（2011）提出的高低價差（High-low spread）作為衡量市場流動性的其中一個度量指標(biāo)。分析結(jié)果表明IPO抑價和股權(quán)結(jié)構(gòu)對二級市場的流動性確實有直接的影響。抑價發(fā)行主要是通過作用股票的交易量來影響市場流動性的，同時，二級市場的流動性與股東數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系，而與大股東持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　關(guān)鍵詞：IPO抑價；股權(quán)結(jié)構(gòu)；市場流動性；買賣價差
　　一、導(dǎo)論
　　IPO（The initial public offering），即股票的首次公開發(fā)行，也稱新股發(fā)行，是上市公司生命周期中的一個重要里程碑，對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及現(xiàn)有股東的控制權(quán)有重要的影響。而IPO抑價是指在證券市場上，股票以及市場的發(fā)行價格低于二級市場價格的現(xiàn)象。Booth and Chua（1996）指出股票發(fā)行者有意通過壓低發(fā)行價格使發(fā)行后的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，以此來增強新股在二級市場上的流動性。然而，除了Pham（2003）等人利用該理論研究過澳大利亞的IPOs之外，研究這個理論的學(xué)者還不多。因此，在本文中我們將利用2001-2010年在上海證券交易所上市的320支A股股票的IPO相關(guān)數(shù)據(jù)來驗證Booth and Chua的關(guān)于在控制股權(quán)分散后，股票的抑價發(fā)行是否會直接影響IPO二級市場流動性的假設(shè)。
　　流動性是市場的一切，其概念的最早界定則可以追溯到凱恩斯，他認(rèn)為流動性是“市場價格將來的波動性”。而對于市場流動性的測量，國外的學(xué)者們可謂眾說紛紜。Kyle（1985）指出，市場流動性的最重要測量指標(biāo)就是買賣價差，買賣價差越小，則表示市場流動性越好。Garbade（1985）采取寬度、深度和彈性三個指標(biāo)來衡量流動性。Harris（1990）指出，流動性的測量包括寬度、深度、即時性和彈性四個維度。而本文將首次運用Shane A.Corwin and Paul Schultz（2011）提出的高低價差（High-low spread）作為衡量市場流動性的其中一個度量指標(biāo)。
　　很早以前，Amihud and Mendelson（1986）就利用NYSE和AMEX的做市商買賣報價差數(shù)據(jù)，通過Fama-MacBeth方法，從交易的微觀成本出發(fā)推導(dǎo)出預(yù)期收益是買賣價差的凹形增函數(shù)的關(guān)系模型，提出了流動性抑價理論。此后，便有大批學(xué)者對流動性抑價進行了進一步的研究和分析。Brennan and Franks（1997）利用英國證券市場的高頻股票交易數(shù)據(jù)，推導(dǎo)出IPO抑價，股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制新股發(fā)行權(quán)益之間的關(guān)系。Jacoby、Fowler and GotteSInan（2000）在考慮價差效應(yīng)的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出流動性調(diào)整的CAPM模型。Pham、Kalev and Steen（2003）研究了IPO抑價水平，新股股票的分配，新上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對證券市場流動性的影響。Butler、Grullon and Weston（2005）研究了股票市場流動性和股票的發(fā)行成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　而在國內(nèi)，佟孟華（2006）根據(jù)股票市場流動性溢價理論，構(gòu)建平行數(shù)據(jù)固定影響變系數(shù)回歸模型，對流動性溢價理論進行較為全面地檢驗。余立帆（2008）分別針對高頻數(shù)據(jù)和低頻數(shù)據(jù)構(gòu)建了新的流動性度量指標(biāo)，分別研究流動性水平和流動性波動對收益的影響。馬偉（2009）從公司業(yè)績水平、資產(chǎn)規(guī)模、流通股影響力、股價、股票的市場風(fēng)險等方面出發(fā)，通過全因素多元回歸分析得到了流動性與影響因素的多元回歸模型。張丹（2010）在股票流動性價值理論依據(jù)下，運用擴展的J-W模型，展開A股市場流動性價值水平及其影響因素的實證分析。
　　二、變量選取與模型假設(shè)
　　（一）因變量
　　從已有研究文獻看，學(xué)術(shù)界對流動性如何度量進行了大量的探討，不過卻沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)流動性的四個屬性，可以把度量流動性的方法分為四種類型，即價格法、交易量法、價量結(jié)合法和時間法。價格法的衡量指標(biāo)主要包括報價價差、有效價差、實現(xiàn)價差和定位價差等指標(biāo)，交易量法的測量指標(biāo)則主要包括交易量、換手率、成交率和市場深度等指標(biāo)。價量結(jié)合法顧名思義就是將價格法和交易量法結(jié)合起來的方法，主要的測量模型包括價格沖擊模型和流動性比率。而時間法則主要利用彈性指標(biāo)來度量市場的流動性。這四種方法各有利弊，所以在這里，本文主要采用價格法和交易量法來度量市場的流動性。具體指標(biāo)如下：
　　1、報價價差（Quoted spreads）
　　報價價差是指市場上最佳賣出價和最佳買進價的差額，PA表示最佳賣出價，PB表示最佳買進價。則報價價差的計算公式為：
　　Quoted spread=PA-PB
　　2、有效價差（Effective spreads）
　　有效價差是指交易價格和買賣差價均值的差額的絕對值，不過為了減少股票價格水平等因素對有效價差的影響，本文將采用相對有效價差。用t表示交易時間，pt表示交易價格，pM表示賣出價和買進價的均值。則有效價差的計算公式為：
　　Effective spread=｜pt-pM｜/pM
　　3、高低價差（High-low spreads）
　　在本文中我們將首次引用Shane A。Corwin and Paul Schultz（2011）提出的高低價差（high-low spread）來作為衡量市場流動性的指標(biāo)，以此來對比報價價差和有效價差。具體計算方法如下：
　　High-low spread=■
　　其中：a=■-■，β＝E■ln■■，γ=ln■■，Ht（Lt）代表第t天交易時股票的最高（低）價