制度環境、政治聯系與民營企業債務期限結構

章細貞

(中南大學商學院,湖南 長沙 410083)

債務融資是公司重要的財務決策行為,債務期限則是債務契約的重要內容。自Stiglitz(1974)提出在完善的市場假設條件下,債務期限結構和公司價值不相關以來,關于債務期限結構的研究引起了學者們的廣泛關注。由于完善的市場環境在現實中并不存在,學者們從代理成本、信息不對稱、稅收理論等方面來解釋在不完善市場條件下的公司債務期限結構。這些研究主要關注公司特征與債務期限結構的關系,忽視了融資背后更重要、更基本的因素,即公司所處的制度環境。對于處于轉軌時期的中國經濟來說,公司所處的制度環境,如政府與公司關系、金融發展水平、法律制度環境等對公司融資決策可能會產生重大影響。Demirgüc-Kunt和Maksimovic(1999)基于多個國家債務期限結構的國際比較研究發現,法律體系、股票市場的活躍性、不同金融制度安排等制度因素是解釋發展中國家和發達國家之間公司債務差異的重要原因[1]。國內學者對我國特殊制度環境下的債務期限結構問題進行了一定的研究,這些文獻主要考察不同制度環境下政府干預行為或地區市場化進程、區域金融發展和法律環境等對上市公司債務期限結構的影響[2][3]。鮮有文獻對于不同地區制度環境的差異所導致的“政治聯系”的不同及其對債務期限結構的影響進行研究。特別是在中國法治水平較低,無論是財產保護制度還是契約維護制度都較差的情況下,民營企業面臨的法律保護缺乏、政府侵害產權、金融發展落后的制度約束可能更嚴重,民營企業可能依賴于一些替代性的非正式機制,如與政府建立“政治聯系”,來緩解制度約束對企業發展的阻礙?；谏鲜隹紤],本文將制度環境與債務期限結構關系的研究拓展到民營企業,考察制度環境、政治聯系如何影響民營企業債務期限結構?在不同制度環境下,政治聯系對債務期限結構的影響效果是否相同?

一、文獻回顧與研究假設

North(1990)的制度變遷理論指出,制度是一系列確定生產、交換和分配基礎的基本的政治、社會與法律的規定,它構成了人類政治交易行為或經濟交易行為的激勵機制,不同的制度安排將導致不同的交易成本[4]。由于交易成本的存在,企業的一切行為都與制度有一定的關聯。在我國經濟轉型過程中,民營企業的產權得不到有效的保護、現有金融體系對民營企業的融資歧視、政府對資源分配、企業經營活動和投融資活動的干預,致使民營企業傾向于利用人際關系網絡作為自身經營戰略的一部分。Xin和Pearce(1996)的研究發現,與國有企業和集體企業相比,民營企業把關系放在更加重要的位置,同時也在建立關系上投入更多的資源,以期得到從法律等正式制度中得不到的支持和保護[5]。在這里,我們先分析制度環境對企業債務期限結構的影響,然后分析民營企業如何將政治聯系作為克服制度約束的一種方法。在此基礎上,提出本文的研究假設。

相對于長期債務融資,短期債務融資能夠讓銀行及時、經常地獲得有關貸款企業生產和經營方面的信息,從而有利于銀行對企業進行更加緊密的監督與控制;當企業面臨破產時,短期債務融資也更有利于銀行收回資金。因此,在法律體系不完善的情況下,銀行較少為企業提供長期債務融資[6]。隨著法律體系的不斷完善,當企業出現債務違約時,企業控制權向銀行的轉移,使得銀行擁有更大的談判力來要求貸款企業償還資金,由此減少了銀行的信貸風險,事后合約執行成本的降低有助于銀行向企業提供更多的長期債務融資。Demirgüc-Kunt和Maksimovic(1999)利用跨國數據證實了投資者法律保護對企業長期債務融資的影響。他們的研究結果表明,法律保護程度與長期債務比例呈正相關關系[1]。Giannetti(2003)以比利時、法國等歐洲8個國家的非公眾公司為樣本研究發現,在法律對債權人保護較好的國家里,非公眾公司能獲得更多的長期債務融資[7]。Fan,Titman以及Twite(2010)的跨國研究也表明,在法律對投資者保護較好的國家里,公司會有更長的債務期限結構[8]?；谝陨戏治?本文提出如下假說:

假說1:企業所在地區法律保護程度與長期借款比例或長期債務比例正相關。

金融市場的發展水平顯著影響企業的債務期限結構。Demirgüc-Kunt和Maksimovic(1999)認為,發達的股票市場能減輕投資者與企業間的信息不對稱,向債權人提供有用的信息,從而使得向公眾公司提供貸款的風險減小[1]。因此,活躍的股票市場可以增強企業獲得長期貸款的能力。金融中介,如銀行,在收集貸款企業信息方面具有規模經濟優勢,與單一小投資者相比較,也更具用收集來的信息來對企業進行監督和控制的動力。由于短期債務融資使得金融中介能及時地、經常地獲得貸款企業有關生產和經營方面的信息,從而充分發揮金融中介在監督和控制企業上的比較優勢,因此,金融中介發展水平的提高有助于企業獲得更多的短期債務融資。

我國金融體系,主要以四大國有銀行占據主導地位,證券市場在企業融資中的作用遠遠小于銀行系統,我國各地區金融市場發展的差距主要表現在各地區以銀行為主導的金融中介發展的差距上。根據上述分析,提出如下假設:

假設2:企業所在地區金融市場發展水平與長期借款比例或長期債務比例負相關。

政府干預作為制度環境的一個重要組成部分,深刻影響著企業的融資行為和融資效果。盡管我國市場化改革逐步深化,政府職能的轉變和國資監管體制的改革等使政府在經濟活動中的作用逐漸減弱,但政府在資源配置中仍扮演著重要的角色。特別是我國的財政分權體制改革和GDP的政績考核指標導向,使得地方政府有較強動機對金融機構信貸決策和信貸行為進行干預。地方政府為了推動本地經濟的發展,通過對銀行借貸決策的影響,幫助企業獲得貸款,為了降低官員輪換對貸款成本的影響,這種貸款更多的是長期貸款。因此,提出假設:

假設3:企業所在地區政府干預程度與長期債務比例正相關。

Krueger(1974)開創性地指出,企業家花費時間和金錢與政府官員建立關系,可以帶來巨大的利益[9]。例如更優惠的銀行貸款、更低的稅率、更多的政府救援、更大的市場份額和更多的政府補貼。Bai(2006)等發現,產權保護較弱的地區,私營企業很難獲得銀行貸款。但私營企業家通過參與政治或與政府建立良好的關系,從銀行獲得的貸款顯著增加。他們認為,政治聯系可以作為一種產權保護的替代機制,消除銀行對私營企業的歧視,獲得更多的銀行貸款[10]。Charumilind等 (2006)考察了政治聯系對泰國企業獲得銀行長期貸款的影響。他們的研究發現,與沒有政治聯系的企業相比,擁有政治關系的企業能從銀行獲得更多的長期貸款,并且只需提供較少的抵押資產[11]。對于處于轉軌時期的中國經濟來說,制度環境仍比較差,如法律和司法體系不健全、產權保護比較缺乏,金融體系相對落后,政府對地方經濟活動的干預較為嚴重。企業與政府建立良好的關系,可以得到政府更多的幫助,因此,政治聯系有助于企業獲得更多的長期貸款?；谝陨戏治?提出假設4。

假設4:與無政治聯系的企業相比,有政治聯系企業的長期借款比例或長期債務比例更高。

政治聯系與制度環境有著天然的聯系,政治聯系的形成是由企業所處的制度環境所決定的。羅黨論和唐清泉 (2009)對我國民營上市公司的研究發現,當地方產權保護越差、政府干預越大以及金融發展水平越落后的時候,企業更有動機與政府形成政治聯系[12]。Li等 (2006)的研究表明,企業家在不成熟的市場環境和低層次的法律保障體系中參與政治的可能性大大增加[13]。Chen等(2005)研究發現,在政府掠奪比較強的地區,民營上市公司建立政治聯系的可能性較大[14]。當司法體系無法保證債務契約得到有效履行時,政治聯系作為司法體系的替代機制,降低了債務契約的履約成本,從而導致具有“政治關系”的企業在缺乏保護債權人的法律環境下仍能夠獲得銀行長期貸款[2]。由于資源稟賦、地理位置及國家政策等差異,我國各個地區的市場化程度存在較大差異[15],意味著在不同地區,政治聯系對企業獲取長期債務的能力會有所不同。在制度環境差的地區,銀行信貸資源的市場化配置程度低,其貸款決策易受政府和官員的控制,在此種情況下政治關系對獲得銀行信用的作用就更為重要。而在制度環境較好的地區,銀行信貸資源更多是基于市場配置,政府在直接資源配置中的作用變小,政治關系發揮作用的余地較小?；诖?提出假設5。

假設5:在制度環境越差的地區,與無政治聯系的企業相比,有政治聯系企業的長期借款比例或長期債務比例更高。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文初始樣本為2007-2009年期間在深滬證券交易所上市的民營上市公司,對初始樣本依據以下原則進行篩選:(1)剔除金融類上市公司;(2)為了避免公司上市初期在諸多方面的“粉飾”、“包裝”等因素,剔除2006年12月31日以后新上市的公司;(3)剔除被ST和PT的公司;(4)剔除財務會計數據或者相關指標缺失的公司。經過上述篩選處理,最后得到834個樣本觀測值。其中,2007年282個,2008年276個,2009年276個。為減輕極端值對估計結果的影響,對所使用到的主要連續變量1%分位以下和99%分位以上的觀測值進行了winsorize處理。

本文所使用的上市公司財務數據、有關政治聯系的高管個人資料來源于上海萬得資訊有限公司開發的W IND數據庫,各地區的制度環境數據來自于樊綱等編制的《中國市場化指數》[15]。該報告目前只提供了截至2007年的數據,由于各地區市場化進程在不同年度變化不大,2008年和2009年的數據采用2007年對應省份的指數值代替。

(二)變量定義

1.被解釋變量 (DM)。被解釋變量為公司的債務期限結構,考慮到我國企業負債融資主要來源于銀行貸款,借鑒孫錚 (2005)的方法,采用長期借款占總借款的比重作為企業債務期限結構的表征指標[2]。同時,為了保證研究結論的可靠性,本研究還選用了長期負債占總負債的比重作為補充。

2.解釋變量。(1)制度環境 (Institution)。樊綱和王小魯編制的市場化進程指數系列報告已廣泛應用于研究中國各地區的制度環境,本研究使用樊綱等編制的《中國市場化指數》報告中的中國各地區的法律環境指數、金融發展指數、政府干預指數來衡量各地區的制度環境[15]。(2)政治聯系 (Political)。Faccio(2006)將公司的控股股東或高管是國會議員、總理或跟某位高官以及政黨有緊密聯系就認為公司具有政治聯系[16]。Fan等 (2007)將公司CEO現在或者曾經在中央或地方政府或是軍隊任職視為一種政治聯系[17]?？紤]到中國的實際情況,除了曾經在政府部門任職外,民營企業高管還可以通過進入人大、政協等方式獲取政治資源。本研究依據Chen等 (2005)[14]、余明桂和潘紅波 (2008)[18]對政治聯系的定義,若公司董事長或總經理目前或曾經在政府部門、銀行、稅務等單位任職,或者是現任或前任的人大代表或政協委員,則認為公司存在政治聯系。根據W IND數據庫中“董事會成員信息”數據庫披露的公司歷任董事長、高級管理層和董事會成員的個人簡歷,對公司是否存在政治聯系進行手工收集整理,得到政治聯系數據庫。

3.控制變量。為了控制其他因素對公司債務期限結構的影響,本研究借鑒已有的研究成果選用的控制變量包括:企業規模 (Size)、盈利能力 (Roa)、成長機會 (以TobinQ表示)、擔保資產(Collateral)、第一大股東持股比例 (Share)、自由現金流 (Fcf)等。此外,還控制了行業和年度的影響。各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設計

為了檢驗前述假設,設定如下回歸方程:

其中,債務期限結構 (DM)分別以長期借款/總借款 (DM1)、長期負債/總負債 (DM2)表示;制度環境 (Stitution)分別表示法律環境指數 (Law)、金融市場發展指數 (Finance)、政府干預指數(Intervene),βi為待估參數,εi為隨機擾動項。

方程 (1)用以檢驗制度環境對債務期限結構的影響,方程 (2)用于考察政治聯系、制度環境對債務期限結構的影響。方程 (2)是在方程 (1)的基礎上,增加了政治聯系虛擬變量Political以及制度環境與政治聯系虛擬變量相乘得到的交叉項Stitution×Political。Stitution×Political用來檢驗在制度環境不同的地區,政治聯系對企業債務期限結構的影響是否有顯著的差異。

三、實證結果及分析

(一)描述性統計

表2 描述性統計

表2報告了變量的描述性統計,顯示民營企業長期借款與總借款比例的均值為24.84%,中位數為11.16%;長期負債與總負債比例的均值為14.08%,中位數為7.76%。可見,我國民營企業的長期債務比重較低,普遍以短期債務為主,銀行借款的主要來源是短期借款。法律環境指數的均值為9.3551,最小值為2.79,最大值達到 16.61;金融發展指數的均值為9.4060、最小值為4.18,最大值為12.01;政府干預指數的均值為9.3398,最小值為1.13,最大值達到10.65。統計性描述表明我國各地區的政府干預程度、金融市場的發展水平、法律環境確實存在較大的差異。同時,研究發現46%左右的民營上市公司企業家具有政治聯系,表明我國民營上市公司存在較為普通的政治聯系現象。

(二)回歸分析

1.制度環境與債務期限結構。表3是制度環境對企業債務期限結構影響的回歸結果,從解釋變量的回歸結果看:(1)第一和第四列顯示Law與DM 1和DM 2在1%的水平上顯著負相關,表明在法律環境較差的地區,民營企業能獲得更多的長期借款和長期債務;隨著我國地區法制環境的不斷改善,民營企業獲得的長期借款和長期債務反而更少,實證結果不支持假設1。(2)第二列和第五列中,Finance對公司債務期限結構的影響為負,其參數估計值在1%的水平上顯著。說明一個地區的金融發展水平越高,該地區民營企業的債務期限結構越短,這與假設2的預期一致。(3)第三和第六列中,Intervene與DM1和DM2在1%的水平上顯著負相關。Intervene越低,代表該地區的政府干預程度越高。表明在政府干預嚴重的地區,政府干預增加了企業債務中長期借款和長期債務的比例,而在政府干預較輕的地區,企業獲得的長期借款和長期債務較少,研究結果驗證了假設3。

2.進一步的分析:政治聯系的影響。上述制度環境與企業債務期限結構的回歸結果表明,在法律環境較差、地區金融發展水平落后、政府干預較強的地區,我國民營企業獲得更多的長期借款和長期債務。研究結果支持假設2和假設3,但不支持假設1,且與西方學者主流觀點相背離。依據Demirgüc-Kunt和Maksimovic(1999)[1]、Diamond(2004)[6]等的研究,在法律對投資者保護較好、金融發展水平較高的國家,企業的債務融資比例較高,而且債務期限較長。究其原因,可能源于我國特殊的制度背景。盡管經過30余年的發展,我國市場化進程取得了巨大進步,但在轉型經濟背景下,我國司法體系缺乏獨立性,法律對私有財產保護不周。而政治聯系是一種重要的聲譽機制[2],在司法體系尚不完善的制度環境下,可以為企業的借款提供“隱性擔?！?。因此,民營企業通過與政府建立良好的關系,可以獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限。為此,本文通過檢驗方程 (2)進一步分析政治聯系對債務期限結構的影響以及在不同的制度環境中是否有顯著差異,表4列出了相應的檢驗結果。

表3 制度環境與企業債務期限結構的回歸結果

通過對表4的分析發現,加入了Political以及制度環境與Political相乘的交叉項后,制度環境對債務期限結構的影響減弱,但是Political、制度環境與Political的交叉項對債務期限結構具有顯著的影響。具體表現在:(1)盡管第三列中Intervene的系數仍具有統計顯著性,但與表3的回歸結果相比,其顯著性水平明顯下降;其他各列中Law、Finance、Intervene的系數不再顯著。(2)在所有模型中,Political的系數顯著為正。這意味著有政治聯系的民營企業獲得了更多的長期貸款和長期債務,假設4得到了驗證。(3)在第一列和第四列,Law×Political的系數顯著為負,表明在法律環境較差的地區,政治關系對民營企業獲得長期借款和長期債務的重要性更加突出。(4)在第二列和第五列,Finance×Political與債務期限結構顯著負相關,說明在金融發展比較落后的地區,具有政治聯系企業的長期借款和長期債務的比例更高。(5)在第三列和第六列,Intervene×Political的系數為負,并且高度顯著,這表明在政府干預較強的地區,民營企業依靠政治關系獲得了更多的長期借款和長期債務;在政府干預較少的地區,民營企業政治聯系的重要性減弱,實證分析結果支持假設5。

表4的檢驗結果表明,制度環境對我國民營企業債務期限結構的影響有別于國外相關研究得出的結論,其主要原因在于民營企業通過建立政治聯系可以作為正式制度的一種替代機制發揮作用,使其獲得更多的長期借款和更長的債務期限,特別是在法律環境較差、金融發展落后以及政府干預嚴重的地區,民營企業政治聯系對其獲得長期債務的效應更大。

表4 制度環境、政治聯系與債務期限結構的回歸結果

五、結論和啟示

以2007-2009年在滬深交易所上市的民營上市公司為研究樣本,對制度環境、政治聯系如何影響企業債務期限結構進行了分析。研究發現:在法律環境較差、地區金融發展水平落后、政府干預較強的地區,民營企業長期債務的比重越大。在考慮企業家的政治背景后發現,政治聯系有助于民營企業獲得更多的長期債務,特別是在制度環境較差的地區,政治聯系的這種效應更顯著。本文認為其主要原因在于政治聯系對民營企業來說,是制度環境不完善條件下的一種替代保護機制。

盡管政治聯系有助于緩解落后的制度對民營企業發展的阻礙,但是也可能導致民營企業利用與政府的良好關系,干預銀行信貸資源的配置,導致銀行信貸資源配置是基于政府意志,而不是基于經濟效率最大化原則。因此,對于民營企業的發展,根本的出路還在于加強法律制度的建設和對私有產權的保護,促進金融市場的發展,為民營企業建立更加市場化的制度環境。

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