基于供需匹配視角的外匯衍生品市場分析---以大連市為例

張宏燕,曲藝芳

(中國人民銀行大連市中心支行國際收支處,遼寧 大連 116001)

一、引 言

2010年6月,為了防止人民幣匯率問題在 G20峰會上被西方國家政治化,中國人民銀行宣布重啟人民幣匯率形成機制改革.與2005年7月至2008年6月"匯改"實施效果相比,此次"匯改"實施過程中人民幣匯率呈現出較為明顯的雙邊波動特征.以 2010年6月至2010年12月人民幣匯率走勢為例,這一期間人民幣對美元匯率最大單日升值幅度為0.43%,接近0.5%的波動上限,最大貶值幅度達到0.36%.人民幣匯率波動加劇增加了外貿出口企業面臨的匯率風險.在這種情況下,外貿企業尤其是缺乏議價能力的廣大中小型出口企業迫切需要有效的風險對沖手段以規避匯率風險.

人民幣匯率形成機制改革的重新啟動使得發展人民幣外匯衍生品市場再次受到了決策部門和理論界的關注.然而,從目前我國外匯衍生品市場現狀來看,其運行效果并不理想.一方面,在政府的主導下,商業銀行外匯衍生產品種類不斷完善.2010年4月,在已有的遠期結售匯和外匯掉期交易的基礎上,中國外匯交易中心推出了外匯期權交易,標志著我國外匯衍生品市場已經形成較為完整的基礎衍生產品結構體系.另一方面,市場對外匯衍生品的有效需求不足,大部分外匯衍生品種成交量很低.即使對于國內外匯衍生產品中成交量最高的遠期結售匯品種而言,其交易規模與即期外匯交易相比仍然過小.外匯衍生品市場這種運行現狀顯然與廣大外貿企業規避匯率風險的潛在需求相矛盾,并且也違背我國建立外匯衍生品市場的初衷.那么,究竟是什么原因導致外匯衍生品市場目前令人尷尬的運行現狀呢?

已有研究大都從全國視角研究外匯衍生品市場的運行情況,但是我國地區發展不平衡的特征可能會影響研究結論的適用性.基于此,本文以大連市外匯衍生品市場為研究對象,從外匯衍生品市場供需匹配的角度對外匯衍生品市場運行現狀中存在的問題進行解釋.在研究過程中,并沒有采用傳統的供需比較的研究方法,而是從市場運行現狀入手,并結合大連市的外貿產業結構和地區分布特征對該市外匯衍生品市場供需匹配情況進行判斷,并在此基礎上得出研究結論和相關政策建議.

二、外匯衍生品市場的歷史沿革及大連市的現狀

1.外匯衍生品市場的歷史沿革

我國外匯衍生品市場是在中央政府主導下成立并逐漸得以發展的.在全國一盤棋的統一安排下,外匯衍生品市場在各省市同時推進.因此,對大連市外匯衍生品市場歷史沿革的回顧實際上就等同于對整個中國外匯衍生品市場建立和發展路徑的回顧.

實際上,中國最早的外匯衍生品交易開始于改革開放初期.1982年,中國銀行正式獲得監管部門批準從事代理客戶進行基于真實交易背景的遠期外匯交易.1992年,中國開始在沿海地區實行外匯期貨交易試點,但因投機盛行以及大量的逃匯和套利行為,外匯期貨交易被叫停.1997年4月,中國銀行率先獲得了遠期結售匯業務的許可,從而拉開了建立我國外匯衍生品交易市場的序幕.2005年8月,在人民幣匯率形成機制改革的背景下,中國人民銀行允許具備一定資質的銀行從事外匯掉期交易. 2011年4月,中國外匯交易中心又推出人民幣對外匯期權交易,標志著我國外匯衍生品市場已初步形成完整的基礎匯率衍生品體系.

截至目前,我國已初步形成了以遠期結售匯、外匯掉期和外匯期權等外匯衍生工具為基礎,以銀行對客戶市場和銀行間外匯市場為依托,以銀行類金融機構和大中型企業為市場參與主體的外匯衍生品市場體系.

2.大連市外匯衍生品市場現狀分析

目前,大連市共有35家外匯指定銀行,24家銀行的126家分支機構具備開辦遠期結售匯業務資格,14家銀行的50家分支機構具備開辦掉期業務資格,1家銀行正在進行期權業務資格申請.從實際運行情況來看,大連市外匯衍生品交易呈現下列特征:

(1)外匯衍生品交易規模小,品種單一.目前,大連市外匯衍生品以遠期結售匯為主,自2006年以來,遠期結售匯交易量年均增長1.1倍,占全部外匯衍生品交易量的98.7%.但與即期結售匯相比,規模仍然較小,年均遠期結售匯簽約額為32.3億美元,僅為即期結售匯交易量的11%(見圖1).2006年至2010年共發生5筆人民幣與外幣掉期交易,履約額合計1.47億美元.據了解,目前尚無企業咨詢期權業務.

圖1 2006-2010年大連市遠期結售匯業務量

(2)交易主體以中資銀行和大型生產型企業為主.自2006年以來,大連市國有商業銀行的外匯衍生品業務發展較好,業務量排前三位的分別是建行、工行和中行,建設銀行和工商銀行外匯衍生產品的履約額占全轄的53%,股份制銀行占比為22%,外資銀行占比為16%.使用外匯衍生產品的企業大多為大型制造業企業,STX(大連)造船有限公司、中遠船務工程集團有限公司和大連船舶重工集團遠期和掉期履約額占全轄的比重為35%.

(3)美元仍是主要交易幣種.在外匯衍生產品的交易幣種選擇中,美元仍占有主要地位.數據顯示,美元交易份額約占外匯衍生產品交易總量的90%左右.此外,按部分客戶結算要求,歐元、日元的衍生交易也偶有發生.

(4)簽約期限多集中于1年以上.2006年以來外匯衍生產品的簽約期限結構為:期限為7天～ 1個月、1～3個月、3～6個月、6～9個月、9～12個月和1年以上的外匯衍生品成交量占比分別為6%、14%、8%、15%、18%和39%.1年以上的外匯衍生產品最受歡迎的主要原因是收付款周期長的造船類企業外匯衍生產品的交易量占比較高.

三、大連市外匯衍生品市場供需匹配程度分析

衡量外匯衍生品市場的供需匹配程度的常規方法是獲得外匯衍生品供給和需求兩方面的數據,將這兩方面的數據放在一起進行對比,從而判斷兩者最終的匹配程度.其中,外匯衍生品市場供給方面的數據比較容易獲得,可以通過查詢所有具有從業資質金融機構的產品目錄、交易成本以及成交數據的辦法得到較為翔實的數據.但是,外匯衍生品的需求難以準確衡量,已有的成交數據只能反映最終得到滿足的那部分企業的需求情況,而無法衡量所有企業對外匯衍生品的潛在需求.基于此,本文摒棄常規的供需匹配程度研究方法,從外匯衍生品市場交易現狀出發,將交易現狀與地區用匯企業產業結構特征結合起來,對大連市外匯衍生品市場的供需匹配情況進行判斷.

1.交易品種不匹配

2007年國際清算銀行公布的第五次調查結果顯示,全部外匯衍生品交易中,場外衍生品交易占全部衍生品交易的98%左右,遠高于交易所外匯衍生品的交易量.外匯遠期和外匯掉期交易量占場外外匯衍生品交易量的比重很大,貨幣期權占比最小.其中,外匯遠期占比14%左右,外匯掉期占比73%左右,貨幣期權占比8%左右.而大連市中心支行對轄內企業和銀行使用外匯衍生產品的調查顯示,大連市企業多傾向于遠期結售匯交易,掉期交易成交量很少,期權業務尚無人問津.其中,遠期結售匯作為最早開展的外匯衍生交易品種,受到大連市外匯衍生品市場參與主體的青睞.外匯期權業務由于剛剛推出,期權交易制度尚不完善,加之市場參與者對其認知需要一個過程,因此暫時的無人問津也在意料之中.而外匯掉期交易作為外匯市場交易量最大的交易品種,其在大連的成交量卻少得可憐.這主要是由于與國內其他沿海開放城市類似,大連也以出口貿易為主.從外匯衍生品交易實行的實需原則來看,辦理人民幣與外幣掉期業務的條件之一是必須有兩筆符合實需原則的資金流,但是大連地區的外貿出口以一般貿易為主,企業出口收入量遠高于進口付匯量,上述規定使純出口收匯型的企業不具備使用人民幣與外幣掉期業務的條件.從收益情況來看,掉期業務在鎖定匯率風險的同時也鎖定了匯率變動可能帶來的預期收益,不具備放大收益的能力,因此吸引力不如具備杠桿效應的期貨和期權業務.

2.交易主體不匹配

目前大連市使用外匯衍生產品的企業大多為大型制造業企業,如STX(大連)造船有限公司、中遠船務工程集團有限公司和大連船舶重工集團等.這些企業規模較大,具備較高的風險承受能力和議價能力,即使不參與外匯衍生品交易,也能通過銷售價格的適當提高以及合同附加條款等方式彌補匯率波動帶來的損失.另外,大型企業還可以通過設離岸分支機構的方式通過離岸NDF交易對沖匯率風險.但是,對于大連市廣大的中小型外貿企業來說,它們多依賴于訂單貿易,議價能力低,只能被動接受國外買方的報價.貨幣結算期間的匯率變動會嚴重侵蝕這類企業的經營利潤,致使企業面臨破產倒閉的風險.因此,這類企業往往對使用外匯衍生品對沖匯率風險具有更為強烈的潛在需求.但是從目前來看,中小型外貿企業顯然被排除在外匯衍生品市場之外.

3.交易幣種不匹配

從交易幣種來看,美元交易份額在外匯衍生產品交易總量中占有絕對比重,這主要是目前我國進出口貿易多使用美元報價所致.當美元匯率穩定時,采用美元報價有助于降低匯率風險.然而,在當前美元匯率持續下跌的情況下,美元報價將降低進口商的換匯成本而增加出口商的換匯成本.在這種情況下,國外進口商更傾向于美元報價,而國內出口商則傾向于人民幣報價,一個折中的方法是直接使用出口目的地的本幣為結算貨幣.從大連貿易伙伴的區域分布來看,日本、東盟、歐盟、美國、中國香港地區、韓國是六大主要出口市場,美國僅排在第四位.但從目前外匯衍生品的幣種構成來看,僅包括美元、歐元和日元三個幣種,相對單一的外匯衍生品幣種結構限制了商業銀行根據客戶需求提供匯率對沖的靈活性.

4.交易期限不匹配

2007年國際清算銀行公布的第五次調查結果顯示,期限在1周至1年以內的外匯遠期和外匯掉期交易分別占其全部期限交易量的54%和77%左右,而期限在1周之內的外匯遠期和外匯掉期交易分別占其全部期限交易量的43%和22%.由此可見,外匯衍生品交易的短期化特征較為顯著.從我國外匯衍生品期限分布來看,1年之內的中短期產品較為豐富,但是其交易量卻并不高.而1年期以上以及更長期的交易品種供給有限,但是其成交量卻占有最大的比重.這主要是因為目前市場上對人民幣匯率走勢的預期可概括為兩種:一是短期穩定,二是長期升值.反映在外匯衍生產品的供求關系上,就是短期衍生產品供給多,需求相對不足,長期產品供給缺乏,難以滿足長期需求.一方面,大多數市場參與者認為,我國匯率改革堅持的是主動性、可控性和漸進性原則,短期內央行不會讓人民幣大幅升值.因此,企業等經濟主體對短期(1年期以下)匯率風險規避產品的積極性不高.加上利用衍生金融工具避險要付出成本,更是制約了企業衍生交易的實際發生.另一方面,大多數企業認為,人民幣長期將呈升值趨勢.但由于其中含有更多的不確定性,因此對長期外匯衍生產品的需求也多是潛在的需求.即使部分企業有需求,也因為大部分外匯衍生產品都以1年期以內為主,也不能很好滿足它們對外匯衍生產品1年期以上的需求.

基于以上分析,筆者認為大連外匯衍生品市場在交易品種、交易主體、交易幣種和交易期限方面存在較為嚴重的供需不匹配現象,這種不匹配造成了大連市外匯衍生品市場供需失衡的經濟后果.

四、大連市外匯衍生品市場供需失衡的成因分析

1.實需原則抑制了潛在參與者對外匯衍生品的需求

目前,在我國從事外匯衍生品交易的企業都要滿足實需原則.實需原則對外匯衍生品市場的影響體現在以下三個方面:一是實需原則只允許那些有貿易背景的企業進入外匯衍生品市場,相當于人為地提高了市場的準入門檻,而實際上不只是貿易企業有避險需求,個人和民間金融機構同樣有規避匯率風險的訴求.二是在貿易過程中,出口企業(或進口企業)往往就同一幣種面臨同一方向的匯率風險,因此可能形成同樣的匯率預期.在我國出口導向型經濟體中,如果大量的出口企業都對人民幣匯率升值進行對沖,而沒有足夠的進口企業接盤,就可能導致外匯衍生品市場出現流動性不足的情況.三是對外匯掉期交易這一具體交易品種而言,實需原則要求貿易企業有兩筆幣種相同、金額相等、時間錯配的外匯收入和外匯支出,這對企業外匯收支配比的要求程度較高.一般來說,一個貿易企業或者是以進口為主,或者是以出口為主,進出口平衡的情況較少.因此,實需原則是導致外匯掉期交易清淡的主要原因.

2.人民幣匯率單邊升值制約了外匯衍生品交易進一步擴大

自從2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來,人民幣一直處于單邊升值的態勢.盡管從2010年6月"匯改"重啟到2010年年底的半年時間內,人民幣呈現雙邊波動特征,但進入2011年以來,人民幣匯率又回到了漸進單邊升值的老路上.在人民幣單邊升值壓力下,外貿企業通過外匯衍生品交易將風險轉移給作為外匯衍生品提供方的商業銀行.由于商業銀行缺乏有效的風險對沖手段,只能通過兩種方式彌補匯率變動可能造成的損失:一是提高交易成本,通過交易成本的提高彌補匯率損失;二是通過結匯的方式將匯率風險再轉移給中央銀行.這就造成兩方面的后果:一是外匯衍生品交易成本居高不下,使得中小型外貿企業在考慮成本收益后不愿意使用外匯衍生品對沖匯率風險.另外,人民幣匯率單向波動導致的風險積累也降低了商業銀行提供外匯衍生品的積極性.二是在強烈的本幣升值預期下,商業銀行通過向中央銀行結匯的方式將匯率風險進一步向上轉移,而中央銀行以外匯儲備增加的方式被動地承擔了匯率風險,并為此付出巨大的成本,宏觀經濟政策因此也受到極大制約.2011年4月,中國外匯交易中心推出外匯期權交易,進一步完善了外匯衍生品市場的交易品種.與之前推出的遠期、掉期等匯率避險工具相比,期權的買方需提前支付一定數額的期權費,期權費是企業為消除匯率變動損失而付出的成本,在匯率波動幅度較大的情況下,企業的期權費可以從匯兌收益中得到彌補.由于目前人民幣對美元匯率呈現單邊升值趨勢,且市場普遍預期未來一段時間將持續這一趨勢,這種情況下,到期的即期匯率很有可能低于執行價格與期權費率之和,看漲期權買方將白白損失期權費.因此,企業不愿意使用期權交易對沖匯率風險,導致期權交易一直處于較為冷清的狀態.

3.金融機構外匯衍生品服務能力欠缺阻礙了外匯衍生品市場長期健康發展

具體表現在以下三個方面:一是外衍生品定價能力不足.目前外匯衍生品種只有遠期和掉期是自主定價,其他類型的外匯衍生產品的報價大都來自國際銀行,國內銀行只發揮分銷商的功能.盡管這種方式有助于國內銀行規避匯率風險,但是也將提供衍生品服務的高額利潤讓給了國際銀行.即使對于自主定價的交易產品來說,中國利率市場化程度較低導致的無風險利率指標缺失,也會降低這些交易品種的定價效率.二是銀行風險管理手段缺失.以遠期結售匯為例,其風險管理手段包括直接在遠期市場平盤和在即期市場反向操作兩種方式.一方面,在人民幣單邊波動預期下,遠期結售匯市場流動性不足,"單邊市"特征明顯.在這種情況下,銀行業積累的大量同方向的風險敞口難以找到交易對手.另一方面,按照利率平價理論,銀行在進行一筆外匯遠期交易的同時需要拆借一筆本幣或外幣并在即期市場結售匯.但是在當前資本項目尚未完全開放的條件下,各商業銀行外幣拆借受到外債指標限制,并且拆借的外幣也不能隨意在外匯市場結售匯.三是組織架構和經營模式嚴重滯后.一方面,目前國際銀行在組織架構上早已實現從以分行為運作中心的橫向管理模式向以產品條線為中心的縱向管理模式轉型,而國內至今仍實行客戶經理的一站式服務.一站式服務下,單一的客戶經理對所有銀行業務的把握很難做到面面俱到.而外資銀行實行的專業團隊式服務,能迅速地對市場狀況作出反應,從而為客戶提供更為周到的服務.另一方面,目前各商業銀行分支行只能在總行授權范圍內辦理外匯衍生品交易,在外匯衍生品營銷方面也僅局限于總行開發的產品種類,無法視不同客戶情況分別定價和設計產品.

五、促進外匯衍生品市場完善的政策建議

基于上述分析,本文提出如下完善外匯衍生品市場的政策建議.

(1)加強市場基礎建設,增加人民幣匯率彈性.一是繼續推進人民幣利率市場化,實現各種利率產品定價的市場化,促進貨幣市場形成市場化的各期限結構的基準利率體系,為外匯衍生品的合理定價創造條件.二是進一步優化人民幣匯率形成機制,增強人民幣匯率彈性,增加市場雙邊交易的活躍性.

(2)在條件成熟時逐步放寬對真實貿易背景的限制.建議在風險可控的前提下,逐步取消外匯衍生品交易實需原則的限制,逐步引入投機性交易,讓更多的微觀主體參與外匯衍生品交易,使外匯衍生品市場能夠接近均衡的匯價走勢,真正反映市場預期,體現衍生產品的價格發現功能.同時,不再局限于對單筆交易進行套期保值,銀行可以根據企業總體資金狀況對其總的風險頭寸進行套期保值,以利于企業實施統一的風險管理.

(3)提高銀行開發外匯衍生產品的業務能力,滿足企業防范匯率風險的需要.銀行應在政策規定范圍內,對已有的外匯衍生產品進行組合和創新,完善品種結構,增加有效供給,滿足涉外企業規避匯率風險的個性化需求.重構商業銀行產品服務體系,實現由一站式服務向專業團隊式服務的轉變.同時,總行應授予分支機構開發和營銷外匯衍生產品的權限,以利于各地根據企業外匯收支狀況靈活應變,增加交易的靈活性.

(4)深入開展外匯政策宣傳,提高企業規避匯率風險的意識.外匯管理部門要進一步加大對企業規避匯率風險的宣傳和輔導力度,協同銀行通過舉辦外匯衍生產品推介會等形式,把匯率風險意識滲入企業合同簽訂、結算方式和產銷進度等各個環節,引導企業建立運用外匯衍生產品工具規避匯率風險的意識.

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