對金融綜合經營下公司流動性風險管理的反思

○ 魏詩博 郭牧炫

（南開大學經濟學院 天津300072）

對金融綜合經營下公司流動性風險管理的反思

○ 魏詩博 郭牧炫

（南開大學經濟學院 天津300072）

金融危機發生后，許多學者將金融綜合經營作為導致危機的罪魁禍首。本文分析認為綜合經營并不是金融危機發生的根本原因，最為重要的是公司應在日常經營的管理中居安思危，尤其對流動性風險管理要慎之又慎，建立完善的風險管理體系是避免危機發生時危及自身的有效措施。

金融危機 金融綜合經營 流動性風險管理

一、研究背景

金融控股公司作為一個集銀行、證券、保險和信托為一體的大型金融集團，在通過業務的協同效應與金融創新、銷售渠道的整合、信息平臺的統一與共享著其發揮出來的規模經濟與范圍經濟的成本與效率優勢的同時，這種組織結構也承受著不同于分業經營所獨有的特殊風險。加上在金融危機中受損的多是開展綜合經營的公司，所以在金融危機發生之后，許多學者和業界人士紛紛展開了對綜合經營的反思，他們認為綜合經營會帶來金融風險的交叉傳導與利益沖突（conflicts of interest）的特殊風險，最終威脅到整個金融系統的安全性和穩定性，是導致危機觸發的重要原因。

但是對金融控股公司是分散還是加大風險，學者們主要有兩種不同甚至是對立的觀點：一種觀點認為，由于金融控股公司不正當的內部交易、不透明的組織結構以及各公司間的利益沖突導致公司整體層面的風險更加復雜難以估量，因此金融控股公司面臨的風險大于一般金融機構。另一種觀點則認為，金融控股公司在經營上分散化、業務上多元化、管理上集中化，從而能夠在一定程度上降低風險。Wall（1987）對美國銀行業開展其他業務的實證研究表明，銀行通過成立銀行控股公司開展證券業務并沒有增大其整體風險。Kroszner和Rajan（1994）的研究也否定了上述觀點，在《格拉斯-斯蒂格爾法》出臺之前由商業銀行通過信托分支機構承銷證券的違約情況與由投資銀行承銷證券的違約情況進行了比較分析，結果并沒有發現商業銀行普遍存在通過承銷低質量證券向社會投資者轉嫁破產風險的行為。Kwan（l997）的實證研究也表明商業銀行子公司的銀行業務收益與銀行控股公司內的證券子公司收益的相關性很低，說明銀行通過控股公司開展混業經營可以達到分散風險的目的。Richardson等（1994）的研究也得出了大致相同的結論。部分學者還對不同金融機構合并組成集團后的風險分散效應進行了研究，Michael S H.Shih（1995）批判了合并一定可以降低經營風險的錯誤觀點，發現強強聯合才具有風險分散優勢。在大多數情況下，績效較差的公司與其他公司合并會使得合并的兩個公司表現更差。并且兩個公司收益越負相關，出現破產的概率就越大；不能實現經營目標的管理人員在機構合并后實現經營目標的機會會更少。Kuritzkes、Schuermann與 Weiner（2001）在研究金融控股集團風險分散化效應對經濟資本分配的影響時，得出了金融控股公司的風險分散化效應存在，并且效果遞減的結論。

當然，也有部分學者的研究結果表明，銀行開展混業經營并沒有分散微觀機構的總體風險，提高效益。Demsetz與Strahan（1995）的研究表明，美國的銀行控股公司在經營分散化程度上要比小銀行高很多，但分散化很難轉化為低風險。規模較大的銀行控股公司具有更好的多樣性，但是風險的決定因素不僅僅是多樣性，與大銀行相關聯的某種活動和特征可能本身就是一種風險。經過實證分析表明，資產規模與公司特有風險負相關，而與系統風險正相關。這兩種風險此消彼長，使得規模不同的銀行控股公司具有大致相同的總風險。

二、金融綜合經營并不是金融危機的根本原因

事實上，從操作層面看，利益沖突要轉化為現實的不正當收益需要突破種種限制：監管限制，如對證券發行過程中信息披露的規定；行業自律限制，如“防火墻”的隔離作用；市場力量限制，如來自其他金融機構的競爭等。而在這些限制面前，并沒有足夠的證據表明銀行利用了利益沖突進行牟利（Kroszner&Rajan，1994）。上述三方面恰恰體現了正統經濟學框架中的市場、政府與第三方中介相互制衡的原理。我們結合本輪金融危機，對上述三個限制條件逐一分析，就會發現混業經營與金融危機沒有必然聯系。

1、市場限制力量的失效

在多數情況下，市場競爭有利于資源的最優配置，形成好的市場秩序，但這個原則并不適用于本次金融危機。本次危機中次級按揭、房地產作為新的投資機會，走入投資者的視野。在發現新的投資機會之后，廠商與投資者爭相涌入市場，資金源源不斷地流入形成了虛假的繁榮，誤使企業和投資者認為這是真正的投資機會，在預期的支配下，市場參與者紛紛地買入，而這種買入行動加劇了資產價格的上漲，上漲的價格反過來又強化了之前價格上漲的預期。于是，在這樣的一個正向反饋循環中，泡沫開始形成并被不斷吹大。

2、監管約束的不足

監管機構持續的放松監管和傘形監管結構造成的監管真空對綜合經營的監管存在著結構性和周期性地錯配問題。也就是說阻止綜合經營利益轉移或者實現“隧道效應”的監管約束并未起到很好的規則效果。簡言之，在市場失靈的情況下，監管也呈現出了失靈的狀態。

3、缺少公正獨立的評級機構的監督

上述分析使我們清楚地看到，所有的限制條件幾乎都出了問題，而越過這些條件直接將混業經營與金融危機掛鉤無疑是不公平的也是不科學的。所以說，危機爆發的關鍵問題不在于金融工具，或者經營模式本身，而在于與其配套的系統性的制度背景無法很好地嵌套在一起發揮應有的功能。并且，除卻上文的分析之外，綜合經營不至于成為危機爆發的關鍵誘因還存在以下論據：首先，綜合經營帶來的內部風險主要是指證券、銀行和保險等金融業務在同一集團內部由于防火墻設置不當，以及風險隔離措施不夠到位導致其進入危機。如前所述，本輪危機產生于金融衍生品的過度杠桿化、金融機構的高杠桿經營行為及對其監管不利，很顯然不是金融控股集團的內部風險擴散與傳染所致，與綜合經營沒有直接的聯系。以幾大投行的杠桿化操作為例，2007年，美國五大投行杠桿率均達到28倍以上，而雷曼、高盛的主要盈利來源是靠交易、投資、資本金業務，而非傳統的投行業務。也就是說危機潛伏于具體的業務運營模式中，而非業務模式之間的風險傳染所致。其次，從危機的觸發和蔓延過程可以看出，凡是和按揭貸款及其衍生證券業務聯系密切的大型金融機構都在金融危機中受到嚴重挫傷，比如花旗銀行的主要損失來自于投資和交易業務，涉及CDO和CDS的業務占其損失的80%；擅長“垃圾債券”業務的美林證券，華盛頓互惠銀行等在危機受到顯著影響都與大量從事按揭貸款業務密切相關。由于其堅決地遠離結構性投資工具，并較早地壓縮次貸按揭業務規模、提高放貸標準，JP摩根銀行則在危機中受損最小。

三、流動性風險的重要性

雖然經歷了如此嚴重的危機，仍不乏有經營良好并安然度過危機的公司，這正說明了綜合經營和金融危機沒有必然聯系。Marcia M.，Jamie J.和 Hassan（2009）指出銀行控股公司的公司治理結構影響著公司管理者的行為。而在整個經濟中，銀行業的流動性危機是最值得關注的，因為它最有可能導致整個金融系統乃至經濟體系的危機。因此，各個國家對銀行業的流動性都做出了數量上或性質上的限制。并且一旦危機發生還有各種救援措施，如存款保險、最后貸款人制度。但也正因為這些救助措施，使得銀行在正常經營時會選擇次優的流動性儲備水平。Cooper和Ross（1998）研究證明了聯邦存款保險會鼓勵銀行承擔更多的風險，并且持有的流動性儲備也會低于社會最優的水平。Lev Ratnovski（2009）闡述了由于在不可避免的系統危機中，央行作為最后貸款人會扭曲銀行業，使得銀行做出次優的流動性選擇，這些都會進一步惡化危機的蔓延。因此，銀行應該對這種現象有一個清醒的認識，當發現有危機苗頭時，能夠適時地改變流動性儲備。

四、對流動性風險管理的反思

本次危機的一大特點就是許多公司都是在財務狀況尚佳的情況下突然陷入危機，而造成這一問題的原因就是流動性不足。事實上在危機發生前，市場上的各個行業就已經嚴重缺乏流動性，以致鏈條崩潰從而引發危機，而在危機發生初期，由于沒有意識到危機的嚴重性而疏于管理，最終損失慘重甚至破產。從此次危機中可以看出，公司對流動性的管理主要體現在正常經營時的流動性管理和危機中的流動性管理兩個方面。

1、正常經營時的流動性管理

（1）正常經營計劃。無論規模多大的公司，良好的管理信息系統、中央流動性控制、不同情景下的凈籌資需求、資金來源的多樣性以及意外事件計劃是強壯的流動性管理所必需具備的要素。

根據巴塞爾委員會《衡量與管理流動性的框架》（此次危機中受到影響最嚴重的是銀行，在這部分的研究中，我們主要以銀行為研究對象來說明問題，其他金融機構也存在同樣或部分類似的問題），以下幾項原則尤為重要：首先，要建立流動性管理的結構。每個公司都應該形成由董事會批準的流動性戰略，該戰略應能夠支持流動性每日更新的管理需要，并且董事會應保證高管采取必要的措施監督和控制流動性風險，同時把握當前和預期的流動性動向，實施有效率實時的監控。其次，建立衡量與監控凈資金需求持續進程，并且應在各種環境下分析流動性，同時要經常地評價所使用的假設在新的環境下是否仍是有效的。再次，要保持良好的市場溝通渠道。公司應該定期地評估與利益相關者的關系，包括供應商、債權人等，負債多元化來保證必要時出售資產的能力；完善的內部控制是風險管理有效性的土壤。除了基本制度的建立外，對于風險的評估應該是獨立的，一般由專門設置的風險管理委員會或審計委員會承擔該項職責，并對董事會直接負責。最后，公眾信息的披露有助于提高流動性管理的積極性。

（2）應對意外事件的計劃。根據內部控制的原則，制定計劃必須包括對意外突發事件的處理，尤其對于那些較多依賴不穩定籌資來源的公司。制定意外事件計劃包括應對危機發生的戰略和在緊急情況下籌集資金的程序。

財務戰略是公司的最高層財務規劃，在處理流動性危機情況下，管理上的協調是最為重要的。公司要保證高管能夠及時獲得相關可靠的信息，據以識別可能觸發流動性危機的事件，并且有效地建立責任追究制度增強責任感。同時，公司應該有針對不同市場環境改變資產負債組合的戰略規劃。在應對意外事件的情況下，公司平時的信譽、與債權人的關系就可能成為另一根救命稻草，因此，在公司正常經營過程中積攢信譽也是不容忽視的長期工程。

因為流動性強調經驗和專業性，那些負責跨行業溝通的財務主管是最擅長確認和管理資金流動性風險的。他們更容易理解現存業務和創新性的跨行業產品的潛在的突發性風險，從而制定有針對性地應對意外事件的計劃。正如在此次危機中，業績表現良好的公司，財務主管審時度勢，獨立公正地評估流動性風險，使公司損失降到最低。反觀那些在危機中表現不佳的公司，沒有為突發的、暫時的流動性緊缺定價，在內部的關聯交易中，也缺乏行業借貸的風險評估和定價。其次，許多公司沒有把表外債務的融資需要放入他們的應急資金計劃中，其中的一些流動性負債是契約性的，但總會計師既沒有監管風險也沒有考慮流動性風險。對于那些不是契約性的，但為了保護公司聲譽，也不得不支付的隱性負債同樣也沒有被考慮進來。

2、危機發生時的流動性管理

在危機發生時，流動性管理更加強調利用經驗，要求風險管理人員在瞬息萬變的市場中找出需要的信息做出正確判斷，根據變化了的假設預期調整資產負債組合。同時，在危機中資金流動性管理工具的靈活性也非常重要。那些在2007年下半年表現良好的公司都建立了自己對衍生證券產品的評價方式，他們發展內部獨立的評價標準來評價資產的質量和風險，采用多種風險測量方法和工具。此外，他們不再相信評級機構對復雜結構的信用證券的評級，在決定如何回應市場變化時，加入了自己的判斷。因為對于風險管理來說，估值程序是其核心。

一般的風險度量方法是建立在一些假設基礎之上的。當我們重新審視這些理論假設時，會發現關于資產間相關性，市場流動性和其他方面的假設不能給使用者一個真實的世界。比如，很多風險模型都假設資產價格波動服從正態分布，而現實中，資產價格往往呈現一種尖峰厚尾的分布特征，換句話講就是說理論上的小概率事件在現實中發生的可能性大大增加，也往往就是這些在模型中被忽略的“小概率事件”給金融機構甚至整個金融系統帶來毀滅性的災難。

圖1 次貸危機前后常用風險度量工具的使用情況

圖1反映出本次危機前后一些常用風險度量工具的使用情況，從圖中我們可以看到危機后，這些工具的使用率下降了，而且完全依賴單一工具的公司也減少了，說明很多公司都開始重新審視這些工具的可靠性，并減少了對這類數量型風險度量工具的依賴。歷史經驗也表明，那些經歷過重大問題的公司都過于依賴單一的風險度量方法或是有限的風險度量工具，或是依賴于那些靈活性不高、不能對風險進行及時有效調整的方法。鑒于此我們也將重新審視這些工具和方法并給出一些改進建議。

（1）在險價值的估計方法（Value-At-Risk）。VAR是一種用統計技術來度量由利率、匯率等因素變化導致的資產價格變化的風險的方法。VAR值就是在一定的持有期和一定的置信度內，資產組合所面臨的潛在的最大損失金額。在險價值估計法使用的是向后看的測量風險方法，它依賴于歷史數據以及一些假設條件。其中最重要的假設就是資產價格波動服從正態分布，如前所述，它會低估現實世界中的“小概率事件”，而且它也不可能捕捉到超過歷史正常水平的市場波動。Simone and Robert F.（2001）對其假設和缺陷進行研究，發現對于呈后尾分布特征的情形使用CAViaR（conditional autoregressive value at risk）模型效果更好。另外，使用更短的歷史時期，使VAR模型增加對短期市場變化的敏感性；給予最近的觀察值更大的權重；更頻繁的估計波動率等等。除此之外，傳統觀點認為VAR方法不適用于缺乏流動性的資產。這就要求研究人員在實際中，對缺乏流動性資產或復雜的金融衍生產品價格采用盯住市場的做法，而不是以面值記賬，這樣就可以使VAR方法對潛在的風險更加敏感。

（2）壓力測試和情景分析法。情景分析法是估計未來一段時間內投資組合期望價值的變化，它假定一些特定事件或是影響投資組合因素的變化對投資組合價值的影響。壓力測試是一種模擬資產組合或負債組合對于不同金融環境下如何反映的技術。

壓力測試和情景分析法是種向前看的風險度量工具。然而，和VAR方法一樣的是，該方法也是使用歷史價格數據，并且一般使用Aaa級公司債券的價格壓力來模擬新產品的風險，因為新產品沒有任何歷史數據可供研究。所以在本次危機中，那些通過相同歷史數據使用VAR和靜態單因素壓力測試方法的公司大多都遭受了損失，因為這些壓力測試并沒有給風險管理者提供新的有用信息。盡管如此，市場上還是需要多樣化的風險度量工具，尤其是這種向前看的風險分析方法。

Mathias（2008）指出模型使用者和模型建立者一樣也需要理解壓力測試的主要目標，這些目標包括讓使用者確認判斷，與他人交流以及提供決策依據，因為在模型設定時，這些目標有可能會沖突。所以，使用者要非常清楚自己使用該工具的目的，并且熟悉公司的主營業務和營利模式是什么，這樣可以幫助風險管理者在使用壓力測試和情景分析法時發現一些不合理的假設。

圖1為次貸危機前后常用風險度量工具使用情況。

3、公司高管人員的作用

公司高管人員要在發展業務和控制風險這兩者間掌握好平衡。在實踐中，公司高管團隊中應當擁有一名有風險管理經驗的專家，并且建立風險管理委員會，該委員會要包括公司首席執行官、各主要業務部門和風險管理部門的高級領導人。通過他們之間的溝通，可以幫助高管人員判斷整個公司是否實現了風險偏好與風險控制的平衡的目標。

當然，高管人員能否在發展業務和控制風險中達到平衡還取決于公司的激勵和補償機制是否健全，好的激勵和補償機制能夠平衡風險偏好和風險控制行為，平衡短期績效和長期績效，平衡個人或公司部分單位的目標和公司全局范圍內的目標。

總的來講，好的流動性風險管理模式應該是公司通過召開年會等方式對分布全球的機構進行統一的風險管理，將全球范圍內搜集的信息應用于公司的全球流動性計劃中，及時準確地處理流動性風險，使其不再惡化。并且通過創立自身的內部定價機制，使各個金融行業的分支機構以其內部定價為標準，控制他們的行為，以避免造成資產負債的不平衡和企業資本的降低。

五、對國內金融綜合經營公司的啟示

次貸相關衍生產品包裝過度、金融機構財務杠桿過高和無節制的信用創造是本次金融危機的重要根源，但是我們并不能因此而否定金融創新對產業經濟的巨大促進作用，金融創新仍然是當代金融和經濟發展的重要動力。次貸危機的發生雖然使得業界人士對金融產品和創新性的綜合經營模式產生了質疑，但是作為金融創新的重要維度，金融業的綜合經營可能成為合理配置金融資源、有效鍛造中國金融實力、助推經濟成長的重要途徑。既然綜合經營不是金融危機爆發的關鍵原因，但是金融危機的爆發也為國內開展綜合經營提供了借鑒和警示：如果國內要廣泛采用金融綜合經營這種模式，那么這些公司在開展業務運營時不僅要鍛造自身的支柱性的核心業務，還要建立獨立的內部定價體系。在管理和監控風險時，要綜合運用多種風險度量工具，減少對于單一風險模型和工具的依賴，并不時對其進行改進。此外，要切實提高風險管理部門的獨立性，加強公司高管人員同風險管理部門的交流和溝通。加強流動性管理，包括正常經營時的流動性管理和危機中的流動性管理兩個方面，動態監控自身的杠桿率和流動性指標，并建立完善有效的信息傳遞系統和風險管理系統。要完善高管人員的激勵約束機制，盡可能避免高管人員急功近利，追求個人利益而損害股東權益的行為。增強信息在公司各層級間的傳遞效率，這樣也有助于金融綜合經營公司的風險控制。

（注：本文系天津市科技發展戰略研究計劃項目：金融控股集團綜合經營模式創新研究，項目編號：08ZLZLZT05000。）

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