股份公司控制權集中及其對公司治理的影響

汪青松

(天津財經大學法學院,天津 300222)

在相當長的時期內,公司理論所關注的主要是人合性較強的封閉性公司中由控制股東或者說是大股東所引發(fā)的小股東壓迫、公司人格形骸化等相關治理問題,而對于作為典型資合性公司的股份公司的關注重點則一直集中在如何解決兩權分離所導致的代理問題上。股份公司所帶給人們的廣泛分散持股的傳統(tǒng)印象使得人們似乎可以不用擔心單個股東完全控制公司的局面發(fā)生。實際上,廣泛分散持股只是傳統(tǒng)理論對于股份公司股權結構的一種主觀臆斷,或者說是僅僅建立在對美英國家公眾公司的經驗性觀察基礎上,而沒有注意到美英之外國家和地區(qū)的股份公司中大量存在控制股東的實際情況。如今,包括美英地區(qū)在內的世界范圍的股份公司日漸呈現(xiàn)出一種控制權集中化趨勢,控制股東的普遍存在成為股份公司股東結構的常態(tài)。在這種背景下,加強對股份公司控制股東存在的原因、控制權實現(xiàn)路徑以及控制股東對股份公司治理的影響等問題的研究無疑是極具現(xiàn)實意義的。

一、股份公司控制權的集中化趨勢

相關研究表明,在最近十幾年,除了美英兩國之外,世界范圍內的公司治理圖景呈現(xiàn)出一種單一的特點,即公開上市交易的股份公司的控制權通常是掌握在一個單獨的個人、家庭或者團體手中。歐洲公司治理研究所經濟學家、布魯塞爾自由大學教授馬克·貝赫特(Marco Becht)在其2003年發(fā)布的一份研究報告中指出:有93.6%的比利時上市公司、86%的奧地利上市公司、82.5%的德國上市公司、80.4%的荷蘭上市公司、67.1%的西班牙上市公司、65.8%的意大利上市公司和64.2% 的瑞典上市公司擁有一個至少持股25%的大股東。而在上述國家中,大股東形成對上市公司的實際控制的比例也是非常高的,奧地利為68%,比利時為65.7%,德國為64.2%,意大利為56.1%,荷蘭為39.4%,西班牙為32.6%,瑞典為26.3%[1]。郎咸平教授與兩位世界銀行經濟學家于2000年合作開展了關于東亞國家公司所有權與控制權分離情況的研究,該研究也表明:有超過2/3的上市公司存在著一個單一的股東擁有控制權的情形[2]。盡管美英兩國一直被視為一種典型的廣泛分散持股體制,然而美國也擁有大量的具有控制股東的公司。諸如在谷歌和夢工廠上市時,其創(chuàng)始人都是通過雙重或者三重類別股權設計保持其控制權。根據(jù)美國國家經濟研究局于2004年發(fā)表的一篇工作論文的統(tǒng)計,到2001年,美國公開交易公司中具有雙重類別股權結構的數(shù)量從1994年的100家上升到2001年的215家,其中在1998年曾一度達到255家[3]。而在標準普爾500家公司中,34%的公司擁有創(chuàng)始家族股份所有權,平均持股超過18%[4]。

二、股份公司控制股東存在的原因

近年來,股份公司大量存在控制股東的問題成為公司研究者們關注的熱點。學者們基于自己的思考對這一問題給出了不盡相同的解釋,其中最受關注的學說主要有三種:法律質量決定論、政治力量決定論和綜合因素決定論。

1. 拉波塔等人的“法律質量決定論”

“法律質量決定論”是由哈佛大學金融學教授拉波塔(Rafael La Porta)等人所提出,他們將股權分布的廣度和法律質量相關聯(lián),認為特定地區(qū)股份公司中控股股東的大量存在是因為該地區(qū)中小股東保護制度的不完善[5]。基于這種理解,法律的不完善將會產生兩個方面的影響:一個方面是廣大社會公眾因害怕權利得不到保護而不愿意投資于股份公司;另一個方面是控制股東不愿意與控制權相分離,以免其他人獲得對公司的控制后自己成為被盤剝的對象。這兩個方面因素共同構成了股份公司股權分散化的障礙。

2. 羅伊的“政治力量決定論”

哈佛大學法學院教授羅伊(Mark Roe)對拉波塔等人所持的單純的“法律質量決定論”提出了質疑,進而提出了他自己的政治力量說。他指出,在擁有良法的地區(qū)也能發(fā)現(xiàn)控制股東,因此法律不能完全解釋這種分布。那么,影響股權分布的因素除了法律之外還應當有更為重要的變量在發(fā)揮作用。羅伊最終將政治看成所有權集中的首要驅動力量。羅伊的出發(fā)點同樣是公司證券法的研究者們經常會思考的一個問題,即什么是強式證券市場的法律和制度的前提條件[6]?與以前的研究者不同的是,羅伊將政治加進了這個序列并將其置于首位,用政治力量解釋了發(fā)達工業(yè)化國家中公司治理模式選擇的差異。他認為,政治力量是股東分散程度和公司內部相關者關系的首要決定因素。在社會民主強大的地方,股東權利較弱,股東分散度相應地就較低[7]。導致這種狀況的原因在于,社會民主賦予了股東之外的公司相關者對公司表達訴求的話語權,為了對抗這種競爭性訴求,大股東抵制股份的分散化以求維持董事會的平衡[8]。

3. 吉爾森的“綜合因素決定論”

美國哥倫比亞大學法學教授吉爾森(Ronald J. Gilson)認為上述兩個思維方向盡管都提供了重要的視角,但沒有哪一個充分地解釋了我們觀察到的股東分布模式。我們在擁有良法的地區(qū)能夠發(fā)現(xiàn)控制股東,同時,我們在沒有經歷過充分的社會民主運動的國家也能夠發(fā)現(xiàn)控制股東,因此法律和政治本身好像都非全部答案所在。另外,兩種方法基本上都是一種路徑依賴式的解釋,即認為起始條件(不論法律質量還是政治特性)決定了股東分布的模式,它們都缺乏一種對于某些控制股東機制能夠成功的效率解釋。因此,吉爾森教授提出,對于股東分布的一種更加完善的解釋必須包括政治、法律和效率,加上每一國家初始條件的運氣[9]。

三、股份公司控制股東實現(xiàn)控制權的主要路徑

就不同的公司而言,控制股東實現(xiàn)控制權的方式不盡相同,各個國家法律的相關規(guī)定也差異很大。大致說來,可以把形形色色的控制方式歸納為以下三類:

1. 普通股權型控制

這種控制權實現(xiàn)方式是一種歷史悠久的傳統(tǒng)形式,是指通過絕對的持股數(shù)量而實現(xiàn)對所投資公司的控制。大多數(shù)封閉性公司的控制權都是通過這種方式實現(xiàn)的,在股東人數(shù)很少的公司中,實現(xiàn)控制權的持股數(shù)量往往要達到絕對多數(shù)。而在大型公眾公司中,由于股權相對比較分散,實現(xiàn)控制權所需要的持股比例就大大降低了。因此,客觀上說,某一持股比例是否能夠實現(xiàn)控制應當屬于一種個案的事實判斷。但是如果采用個案的方式將會大大增加法律適用的難度和不確定性。有鑒于此,大多數(shù)國家和地區(qū)的公司證券法一般仍將50%的持股比例作為判定擁有控制權的絕對標準。如中國香港《公司條例》第2條所規(guī)定的一家公司應當作為另一家公司的附屬公司的一種情形就是“持有首述的公司過半數(shù)已發(fā)行股本”;中國新《公司法》第217條關于“控股股東”的立法界定也主要是采用了持股50%的標準。不過,考慮到持股過半數(shù)標準在實際適用中可能出現(xiàn)的涵蓋面過窄的問題,相關立法一般也為個案的靈活判斷留下了一定的自由裁量空間。同時,對于某些特殊股份公司,也可能另行規(guī)定較低的控制權判斷標準。如中國臺灣地區(qū)《金融控股公司法》第4條所定義的構成“控制性持股”的情形之一是指“持有一銀行、保險公司或證券商已發(fā)行有表決權股份總數(shù)或資本總額超過25%”。

2. 杠桿股權型控制

這種控制權實現(xiàn)方式主要是通過一定的股權結構安排放大資本的控制權能,達到一種所謂的杠桿效應,從而可以實現(xiàn)用相對較少的資本控制更多的資本的目的。最常見的杠桿股權型控制方式有兩種:

一是通過雙重或多重類別股權設計的方式。這種方式是通過對普通股股份的投票權能作差異化設計而保障持有某一類股份的股東保有其控制地位,這種股權設計常常被一些公司的創(chuàng)始人用以保持其對上市后的公司的控制地位。例如,夢工廠2004年上市時將其普通股股份分為A、B、C三類,在包括選舉和罷免董事在內的股東有權投票的所有事項上,B類股份每股擁有15個投票權,A類股份和C類股份每股擁有1個投票權。另外,在選舉一名董事時,C類股份作為一個單獨的類別投票。同樣,谷歌在2004年上市時也是將其普通股股份分為兩類,B類股份每股擁有10個投票權,A類股份每股擁有1個投票權。B類股份的持有人在任何時候可以將其股份以1:1的比例轉換成為A類股份。兩類普通股其他方面的權利是大致相同的。

二是利用一種所謂的金字塔式的股權構造也能夠以相對較少的資本實現(xiàn)對公司的控制。金字塔式構造(pyramidal structures)是指一級控制人通過一定數(shù)量的持股實現(xiàn)了對某一公司的控制,該公司又作為二級控制人控制著下一級公司的一種控制權結構。這種構造使得一個控制人能夠用較小的現(xiàn)金流利益獲得對一家或者數(shù)家公司的杠桿型控制。比如,按照天津天士力制藥股份有限公司2009年年報的顯示,公司董事長閆希軍并不持有天士力制藥股份有限公司的任何股票和股票期權,在形式上并不擁有對天士力制藥股份有限公司的直接股權控制關系,然而其卻可以通過層層的股權構造而成為天士力制藥股份有限公司的實際控制人,見圖1。

圖1 天津天士力制藥股份有限公司與實際控制人之間的產權及控制關系方框圖

3. 契約代理型控制

這種控制權實現(xiàn)的方式主要是指通過公開征集投票代理權或者股東之間的聯(lián)合一致行動或者信托投資等方式實現(xiàn)對特定公司的控制。公開征集投票代理權是指通過主動公開征集或者接受信托的方式將由單個股東分散持有的投票權集中起來統(tǒng)一行使,以此實現(xiàn)對公司的控制。比如在德國,銀行等金融機構通過行使自有股份投票權和受托股份投票權實現(xiàn)對公司的控制的情況就非常普遍。在美國,公開征集收購代理權是公眾公司控制權爭奪的主要表現(xiàn)形式。

一致行動是指兩個或兩個以上的行為人之間通過合同、合伙關系或者默契行為而采取一致行動持有股份、行使投票權或者從事其他旨在對目標公司產生影響的共同行為。《香港公司收購及合并守則》(以下簡稱《守則》)第2條對納入該《守則》規(guī)制的“一致行動”進行了明確的列舉式規(guī)定,并概括規(guī)定了一致行動的人包括依據(jù)一項協(xié)議或者協(xié)定,通過取得一家公司的投票權而一起積極合作以獲得或者鞏固對該公司的控制權的人。根據(jù)《守則》的相關規(guī)定,一致行動總體而言取決于三個基本因素:協(xié)議或協(xié)定、積極合作、取得投票權。通過一致行動進行控制會在法律上承擔和單獨持股控制相同的義務。各個國家和地區(qū)的證券法一般都規(guī)定:在確定是否須要履行信息披露義務或者強制要約義務時,一致行動團體持有的目標公司股票應當合并計算;一致行動人不能利用提前獲知的尚未公開的內幕信息進行內幕交易;一致行動人在法律禁止進行股票買入和賣出的期間內進行交易所獲得的收益歸公司所有。

中國的公司證券基本法并沒有對“一致行動”進行明確規(guī)定。不過,中國證監(jiān)會1997年發(fā)布的《上市公司章程指引》第41條在界定“控股股東”時將“與他人一致行動”也作為判斷是否構成“控股”的情形。2006年修訂的《上市公司章程指引》第192條在解釋“控股股東”時由于采納了新《公司法》的定義而沒有再提到“一致行動”的情形。不過,新《公司法》關于“實際控制人”的界定實際上是包含了契約代理型的控制權實現(xiàn)方式的。另外,2002年12月1日起施行的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》第9條也對“一致行動人”進行了界定,并要求一致行動人在確定是否達到披露標準時應當合并計算其所持有、控制的同一上市公司股份。

信托投資也是實現(xiàn)控制權的一種方式。按照中國新《公司法》,通過信托投資的方式實現(xiàn)對某一公司的控制盡管在形式上并不符合立法對“控股股東”的界定,但卻能夠成為“實際控制人”。例如,按照中源協(xié)和干細胞生物工程股份公司2009年年報披露內容顯示,其董事之一的韓月娥截止到2009年年末,并不持有中源協(xié)和干細胞生物工程股份公司的任何股票或者股票期權,但其卻能夠通過金字塔控股和信托投資相結合的方式成為中源協(xié)和的實際控制人,見圖2。

圖2 中源協(xié)和干細胞生物工程股份公司與實際控制人之間的產權及控制關系方框圖

四、控制股東對股份公司治理的影響

長期以來,許多公司理論家一直十分推崇美國式的分散持股型體制,即使是發(fā)現(xiàn)美英之外的世界其他地區(qū)還長期存在著集中持股體制時,他們仍然堅持認為美英那種更加優(yōu)越的廣泛分散持股型體制終將一統(tǒng)天下而成為公司治理發(fā)展的唯一選擇。這種信念一度影響了全球的公司治理政策傾向。在1997年的亞洲金融風暴發(fā)生后,亞洲地區(qū)普遍存在的集中持股體制也被認為是導致金融危機的一個因素,美英的分散持股體制大受青睞。國際貨幣基金組織和世界銀行對于發(fā)生金融風暴國家所提供的有條件金融援助方案中,所附條件不只是體現(xiàn)在宏觀經濟標準方面,也包括對公司治理變革的要求,而變革的主要方向之一就是促進股權的分散化。

隨后的關于控制股東的理論研究也大多是對控制權集中持批判和否定的立場的。比如我們前面提到的拉波塔教授等人是將控制股東的存在與法律制度的不完善相聯(lián)系;羅伊教授是將控制股東的存在與強大的社會民主相聯(lián)系,而這里對社會民主的使用顯然是與美國式的市場民主或者說資本民主相對照的,并且隱含了后者優(yōu)于前者的意旨,同時也暗示了社會民主強大的體制下法律對于股東保護的不充分。美國哥倫比亞大學著名的公司法學教授約翰·科菲(John C. Coffee,Jr.)對于集中所有權體制的描述集中體現(xiàn)了對該種體制的否定性意蘊,他將該體制的特征歸納為:控制性大股東普遍存在,證券市場為弱式有效,控制權私利較高,披露和市場透明度要求低下,公司控制權市場的功能難以有效發(fā)揮,但是可能擁有由大銀行扮演的替代監(jiān)控角色[10]。

的確,控制股東的存在對于股份公司治理的負面影響是十分明顯的,其最集中的體現(xiàn)就是幾乎全盤移植了封閉性公司內部治理中的種種問題。比如,存在控制股東的公司無法有效地實現(xiàn)兩權分離,形成權力制衡,從而不能真正建立起現(xiàn)代企業(yè)制度;存在控制股東的公司容易產生內部人控制、公司法人人格形骸化、高額的控制權私利攫取、不公平的關聯(lián)交易、小股東壓迫與盤剝、公司內部民主異化等現(xiàn)象。也正是在很大程度上受到此種理念的影響,中國上市公司中國有股“一股獨大”問題曾經長期備受詬病,甚至被視為阻礙中國上市公司完善現(xiàn)代企業(yè)制度的最大障礙,以至于如何進行“國有股減持”一度成為舉國上下共同關注的歷史遺留性難題,并直接引發(fā)了中國股市長達數(shù)年的跌宕起伏。權威部門關于中國上市公司中小投資者權益保護狀況的調查報告指出,大股東控制下的上市公司損害中小投資者權益的情況目前主要存在兩大類問題:一是上市公司常常通過關聯(lián)交易、在完成IPO和配股后立即高派現(xiàn)、直接給大股東提供財產物資等方式來侵害中小股東的權益;二是上市公司在對大股東和小股東的信息披露上存在嚴重的不對稱性[11]。

實際上,控制股東對于股份公司治理的影響具有兩面性。如果仍然借用代理理論的方法論來進行分析,控制股東的存在是有助于減輕股份公司所有與控制分離所引發(fā)的傳統(tǒng)代理問題的。兩權分離模式下的代理成本和監(jiān)控難題一直被視為股份公司治理中的核心問題,絕大多數(shù)的制度理念和制度設計都是圍繞著如何減少代理成本、實現(xiàn)有效監(jiān)控這一中心目標的,如股東大會中心主義、大陸公司法中的監(jiān)事會制度、英美公司法中的獨立董事制度等。但股份公司治理的實踐似乎表明監(jiān)事會制度、獨立董事制度乃至公司控制權市場約束機制等在解決兩權分離所引發(fā)的代理問題上都具有很大的局限性,包括不少國家將上述監(jiān)控機制并用的嘗試似乎也收效甚微。畢竟,監(jiān)事會的權限邊界的設定及其本身同樣存在的代理問題都是難以破解的謎題,獨立董事的激勵與獨立性保持本身就是一組相互對立的矛盾,公司控制權市場無法對公司日常治理作出及時反應。在這種情況下,控制股東或許就可以作為股份公司內部監(jiān)督的另一種替代性選擇機制。控制股東一般都持有大量的股份,應該更有動機去有效地監(jiān)控管理層,并且其一般也更接近公司,對信息的獲得更全面、及時,成本更低,因而可能更容易地捕捉到公司管理中的問題。據(jù)此,股東積極主義已經開始重新被一些學者所關注,并作為改善股份公司治理的有效舉措而加以倡導。

但另一方面,控制股東的存在也會給股份公司治理帶來新的代理問題,即控制股東在代表全體股東監(jiān)控公司管理者的同時,也極有可能利用其支配地位大肆攫取控制權私利,因而與非控制股東之間存在著利益沖突。這種控制權私利是對其他股東利益的一種侵害,但它同時也具有一定的正當性。因為控制股東必須承擔監(jiān)控以及因投資集中化所帶來的低流動性、非多元化等所產生的直接成本,所以控制權私利似乎起到了某種補償和激勵的作用。據(jù)此,吉爾森和高登教授認為,從公眾股東的角度出發(fā),上述代理問題的兩個層面提出了一種交易權衡。控制股東的存在減輕了管理層代理問題,但這是以控制權私利所引發(fā)的新的代理問題為代價的。不過,只要縮減的管理層代理成本能大于控制權私利引發(fā)的成本,非控制股東將會偏向于控制股東的存在[12]。

五、結 語

控制股東機制既不是法律的創(chuàng)造物,也不是所謂劣法的衍生物。它本身是一種由眾多因素共同影響著的客觀存在。公司立法所要做的,不是武斷地對控制股東機制予以否定或者肯定,而是如何通過制度設計保障其對公司和其他股東所造成的控制權私利損失至少不超過其所產生的集中監(jiān)控收益。這一目標的達成既須要具體入微的法律規(guī)范,比如新《公司法》所尤其欠缺的調整公司集團關系的立法,也須要在實踐中不斷發(fā)展完善控制股東信托義務制度,特別是其不同于董事和高管信托義務的特殊內涵。

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