我國資本市場結構、效率及建議

○卓 峻（中國建設銀行股份有限公司廣州天河支行 廣東 廣州 510620）

我國資本市場結構、效率及建議

○卓 峻（中國建設銀行股份有限公司廣州天河支行 廣東 廣州 510620）

準確的功能定位是提高資本市場效率的基礎和前提。資本市場結構是否均衡，不僅是制約自身發展的主要因素，也直接影響著資本市場的效率。作為發展中國家，我國的資本市場不可避免地存在一些結構性缺陷。功能錯位所引致的一系列制度缺陷是我國資本市場低效率的根本原因。為了提高我國資本市場的效率，促進經濟和諧、健康發展，我國應從資本市場結構、政府職能、市場主體行為、監管制度、公司治理，規范金融機構等方面進一步完善。

資本市場 結構 功能 效率

一、資本市場及其功能

資本市場通常是指期限在1年以上的各種融資活動所組成的市場。由于中長期信貸在我國企業的融資方式中所占的比例還很大，研究資本市場不能忽視這一點。因此，資本市場主要是指形成一年期以上長期資本的各種融資市場，包括股票市場、債券市場、基金市場以及中長期信貸市場等。準確完善的功能定位是資本市場高效的基礎和前提。資本市場主要發揮著四個方面的基本功能：儲蓄轉化為投資；優化資源配置；改進企業經營機制；分散風險等。按照資本市場在整個金融體系中的地位和作用，資本市場上述功能可以劃分為兩類：一類是資本市場外部功能，包括投融資功能、資本定價和資源配置功能以及風險分擔與管理功能；另一類則側重于資本市場運行方面的內部功能，主要指公司治理功能。資本市場的主要功能在于促進資本形成和社會資源的配置。資本市場結構的總體是否均衡以及構成資本市場的股票市場、債券市場等市場自身結構是否均衡，不僅是制約自身發展的主要因素，也直接影響著資本市場在融資和資金配置方面的效率水平。

二、資本市場結構與效率

資本市場結構是指資本市場交易主體、交易工具、市場組織和管理機構等要素的性質、分布、相對規模以及各要素間的相互關系而形成的組合。一方面，資本市場結構決定資本市場的功能，資本市場結構各要素對社會經濟部門的滲透以及適應社會經濟規模、結構的變化直接影響資本市場功能實現的程度。另一方面，資本市場功能又反作用于資本市場結構，資本市場功能發揮程度的加深和范圍的擴大，又要求各結構要素不斷發展。層次清晰、功能完善的資本市場可以為不同層次的投資者提供高流動性和安全性的流通市場，通過資本市場價格機制和風險機制的作用，高效率地實現資金的合理流動和有效配置。

資本市場效率，是指資本市場實現金融資源優化配置功能的程度。具體說來，其包括兩方面：一是市場以最低交易成本為資金需求者提供金融資源的能力；二是市場的資金需求者使用金融資源向社會提供有效產出的能力。資本市場結構的不完善在一定程度上也會影響資本市場的功能和效率，主要體現在以下幾方面：第一，市場結構的失衡影響市場資源配置的效率。第二，市場結構失衡不利于金融風險的分散。第三，市場結構失衡弱化了其在促進經濟結構調整中的作用。企業之間進行的收購或重組，大都要通過資本市場來進行。如果資本市場規模過于狹小，結構過于單一，就會使經濟結構調整和企業整合缺少一個足夠大的平臺。第四，市場結構失衡約束了儲蓄向投資的轉化。如果缺乏一個結構合理的資本市場，儲蓄轉化投資的渠道就會變得單一狹窄，從而降低資源配置的效率。

三、我國資本市場發展中存在的問題

1、結構缺陷與效率缺失

一國資本市場的結構形式是由該國市場經濟和金融技術發展水平所決定的。我國作為一個市場經濟和金融技術水平尚不夠發達的國家，資本市場在其發展過程中，不可避免地存在一些結構性缺陷，主要表現在：融資結構比例失衡，直接融資發展嚴重滯后；資本市場的適度規模尚未形成，資本市場發展迅速相對于快速增長的實體經濟依然增長緩慢；市場層次結構尚未充分展開。股票市場規模與企業債券市場規模不協調，債券市場內部層次結構發展不均衡，資本市場與其它資金市場的互動關系尚未形成；居民金融資產結構單一。我國居民的金融資產仍以傳統存款為主，存款占金融資產總量的比重超過70%以上，金融創新類商品匾乏。

我國資本市場的基本功能從一開始就被定位于“為國企籌資”。有的地方甚至把股票上市當成為國企解困的一大措施。如果片面強調資本市場的籌資功能，不顧投資回報，那么資本市場就無法實現其核心功能——資源配置功能。從以下幾方面可以看出我國資本市場的效率問題。

（1）籌融資效率。單就絕對數來看，資本市場籌融資功能實施得還比較好，但資本市場內在的結構性缺陷將會直接影響我國資本市場籌融資功能的進一步發揮。

（2）價值發現效率。從整個市場來看，上市公司的贏利能力和持續發展能力在逐漸下降，收益與風險不相匹配，市場缺乏價值發現功能。濃厚的投機氛圍扭曲了我國股市的價格信號，形成了對資本市場配置功能最大的扭曲。

（3）資源配置的效率。我國學者對證券市場的實證分析表明：目前我國證券市場處于無效市場（俞喬，1994；吳世農，1996）或者向弱式有效市場過渡的階段（高鴻禎，1996；楊朝軍等，1997）。其含義是，我國股票市場目前只能基本反映股價所包含的歷史信息，還不能充分反映所有的公開信息和內幕信息。非流通股份占多數這種不合理的股權結構不僅導致資本市場缺乏必要的流動性，而且資本的自由進出空間受到很大的限制。這阻礙了我國資本市場優化資源配置功能的實施。此外，募集資金在上市公司內部使用效率低下。

2、資本市場低效率的原因

中國資本市場制度缺陷是與特定的社會經濟體制相聯系的，并根植于傳統計劃經濟金融體制向市場經濟金融體制過渡中。中國資本市場的制度缺陷是市場發展內在規律與政府強制性制度變遷之間的內生性缺陷，使市場本來的運行機制不能有效發揮，減弱了市場資源的內在配置能力?？梢?，功能錯位所引致的一系列制度缺陷是我國資本市場低效率的根本原因。具體原因有：第一，是市場準入機制的缺陷。這一缺陷導源于當初政府對股市的目標定位。第二，是上市公司法人治理結構方面的缺陷。一些上市公司的決策與監督機制不規范，董事長“一只手否定一片手”，股東大會、監事會形同虛設，“內部人控制”現象嚴重。第三，是市場退出機制的缺陷。它使上市公司的總體質量無法保證，是掣肘市場資源配置效率的一個重要因素。第四，是市場監管方面的缺陷。證券管理層的監管理念落后，監管缺乏主動性、預見性，基本上是公司出現問題才采取措施的“救火式”事后監管，監管政策也沒有連續性和穩定性。正是這些問題的存在，導致對上市公司的監管效率和監管質量不高。

四、政策建議

1、優化我國資本市場結構

比如，提高直接融資比重，擴大直接融資規模和拓寬直接融資渠道；構建多層次資本市場體系；建立以市場為主導的金融產品研發和創新機制。

2、堅持資本市場改革的市場化取向，轉變政府職能

制定市場規則維護市場的充分競爭和公平博弈，完善資本市場各項功能，提高資本市場效率。可以大力發展機構投資者?，F如今機構投資者整體規模仍然較小。不同類型的機構投資者發展不平衡，如證券投資基金近年來發展較快，但投資資本市場的其他機構投資者發展遲緩，尤其是缺少戰略型機構投資者，導致機構投資者之間投資行為趨同。市場產品結構不合理，缺乏適合大型資金投資的優質藍籌企業股票、固定收益類產品和風險管理的金融衍生產品以及有利于機構投資者避險的交易制度。另外，鼓勵機構投資者投資資本市場的政策還有待進一步健全和完善。政府應采取多種政策措施，繼續大力發展機構投資者，促進機構投資者協調發展，推動制定有利于機構投資者投資資本市場的政策措施、市場產品及交易制度，以進一步改善我國證券市場的投資者結構，提升我國證券市場投資的專業化水平，促進市場穩定運行。

3、改革監管制度，完善法律環境

側重于以法律和經濟手段為主，必要的行政手段為輔，加大違法違規成本，并從制度上落實對監管機構的監督機制，促進其加強自身建設。一直以來，由于法制環境不配套，我國資本市場發展受到較大的束縛。一是一些關鍵問題，如實施證券公司和上市公司破產、懲治大股東及內部控制人惡意掏空上市公司和證券公司、證券公司侵占客戶資產等，都缺乏相應的法律依據。二是雖有法律依據，但對特別嚴重的證券違法犯罪行為確定的刑罰上限過輕，致使一些犯罪行為沒有及時得到應有的懲處，從而沒有形成強有力的打擊證券犯罪的威懾力。三是上市公司因欺詐發行上市、虛假信息披露等給投資者造成重大損失，投資者難以通過司法渠道得到應有的賠償，嚴重損害中小投資者的合法權益等。

4、完善公司治理，促進上市公司規范發展

為促進上市公司進一步規范發展，今后一個時期，我們將圍繞提高上市公司質量這一目標，強化公司治理，提高運作透明度，徹底清理對上市公司資金的違規占用，落實上市公司轄區監管責任制，構建上市公司綜合監管體系；在充分考慮市場承受能力的前提下，鼓勵大型、績優企業上市，改善上市公司整體結構，支持已上市公司做優做強，夯實證券市場發展的基石。

5、推進金融機構綜合治理

金融機構是資本市場中的重要中介機構，在促進我國資本市場發展過程中發揮了積極作用。作為市場上最具創新活力和創新動力的主體，金融機構也是我國資本市場今后創新發展的一支主力軍。但由于在金融體制改革和實施分業經營過程中，遺留了許多問題沒有解決，多數金融機構的歷史遺留包袱沉重。與此同時，由于金融機構的數量相對較多，尤其是證券公司整體平均資本規模小，個體抗風險能力弱，還有證券公司運作不規范，管理粗放，挪用的客戶資金數額較大，一些證券公司存在嚴重的風險隱患，影響了金融行業的市場信譽。要緊緊抓住宏觀經濟良性運行和金融市場穩定發展的重要機遇，進一步加大金融機構綜合治理力度，使所有的金融機構走上規范發展的軌道。通過強化公司治理結構和內控機制，維護市場穩定，重塑行業形象，增強行業競爭力。同時，我們將以加強防范、完善制度、形成機制、打擊違法違規活動為目標，風險處置、日常監管和推進行業發展三管齊下，防治結合，以防為主，盡快化解老風險，有效防范新風險，為金融機構規范、持續、穩定發展奠定基礎。

另外，還需完善信息披露制度，規范市場主體的信息披露行為，加大對相關利益集團信息披露違規成本的問題。

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