人民幣升值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的利與弊

○吳 慶

（國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所）

人民幣升值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的利與弊

○吳 慶

（國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所）

無(wú)論主動(dòng)還是被動(dòng)、無(wú)論快速反應(yīng)還是控制進(jìn)程，人民幣升值不可避免。直到今天，還有不少人以為人民幣升值的弊端是對(duì)低利潤(rùn)的出口企業(yè)造成毀滅性的打擊，因而把升值視為中國(guó)政府對(duì)外部壓力的妥協(xié)。然而毀滅性打擊并不存在，只是一個(gè)假危害。人民幣升值的真危害是：按照現(xiàn)在采取的“籃子、有限和爬行”方式繼續(xù)升值，必定會(huì)有升值過(guò)度的一天；而一旦市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)人民幣升值過(guò)度而匯率制度沒(méi)有改變，將很快發(fā)生一場(chǎng)與1997年亞洲金融危機(jī)相同的事件。

一、人民幣升值對(duì)低利潤(rùn)出口企業(yè)的毀滅性打擊是“假危害”

在過(guò)去10多年里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)沿著出口導(dǎo)向型的道路快速前進(jìn)，形成了一個(gè)龐大的技術(shù)含量低、勞動(dòng)密集的出口部門。這個(gè)部門既是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，又提供了大量就業(yè)機(jī)會(huì)。直覺(jué)看來(lái)，這個(gè)部門最有可能受到人民幣升值的打擊。

主管部門和地方政府組織過(guò)多次專題調(diào)研，走訪了大量出口加工企業(yè)，目的是了解出口部門對(duì)人民幣升值的承受能力。很多企業(yè)主表達(dá)了自己對(duì)人民幣升值的擔(dān)心：企業(yè)的出口利潤(rùn)率只有3%—5%，如果人民幣升值幅度超過(guò)5%，他們將無(wú)利可圖，可能不得不歇業(yè)。

這些企業(yè)主的擔(dān)心引起了政府更大的擔(dān)心：如果這些勞動(dòng)密集型的出口企業(yè)批量歇業(yè)，那么不僅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將下一個(gè)臺(tái)階，而且還會(huì)減少大量就業(yè)機(jī)會(huì)；如果這種情況發(fā)生，政府幾乎沒(méi)有什么辦法“保增長(zhǎng)”或者“保就業(yè)”。直到今天，這似乎還是決策者在人民幣升值問(wèn)題上的最大顧慮。

然而企業(yè)主和政府的擔(dān)心其實(shí)是多余的。實(shí)際上，“3%—5%的利潤(rùn)率”是所有充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的共同特點(diǎn)，與匯率、工資水平無(wú)關(guān)。中國(guó)沿海地區(qū)的出口行業(yè)就是一個(gè)典型的案例。

首先，由于產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)，每一個(gè)出口企業(yè)幾乎都是在與自己的“鄰居”競(jìng)爭(zhēng)；其次，由于相互學(xué)習(xí)和模仿，每一個(gè)出口企業(yè)的產(chǎn)品及其生產(chǎn)成本幾乎與自己“鄰居”安全一樣；再次，由于供給大于需求（產(chǎn)能過(guò)剩），出口數(shù)量取決于海外需求而不是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力；最后，由于國(guó)內(nèi)廠商之間價(jià)格充分競(jìng)爭(zhēng)，出口價(jià)格取決于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本而不是海外消費(fèi)者的支付能力。對(duì)于海外消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，絕大多數(shù)“中國(guó)制造”都沒(méi)有替代品，因此海外需求幾乎是剛性的。

既然出口價(jià)格取決于國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)成本而不是海外消費(fèi)者的支付能力，那么，如果只有一小部分企業(yè)的成本上升，那么這些企業(yè)將退出市場(chǎng)。這正是“只見(jiàn)樹木不見(jiàn)森林”的小企業(yè)主們的擔(dān)心。但是他們不必?fù)?dān)心，因?yàn)槿嗣駧派祵?dǎo)致同一行業(yè)里的所有企業(yè)的生產(chǎn)成本上升同樣的幅度。如同“水漲船高”一樣，全行業(yè)生產(chǎn)成本的上升將100%地轉(zhuǎn)嫁給海外買家來(lái)承擔(dān)。

目前，除了人民幣升值之外，勞動(dòng)力成本（工資）上升也有可能導(dǎo)致全行業(yè)生產(chǎn)成本上升。按照上述經(jīng)濟(jì)分析，擔(dān)心這兩個(gè)因素的不應(yīng)該是中國(guó)企業(yè)主和決策者，而應(yīng)該是海外的消費(fèi)者。在2005年到2007年底，人民幣對(duì)美元升值接近20%，國(guó)際清算銀行按照中國(guó)對(duì)世界各國(guó)的國(guó)際貿(mào)易份額計(jì)算的人民幣有效匯率同期也上升了大約10%。二者升幅都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2005年出口企業(yè)3%—5%的利潤(rùn)率，但是無(wú)論對(duì)美國(guó)還是對(duì)世界，中國(guó)出口增長(zhǎng)速度在這一階段幾乎沒(méi)有改變。如果說(shuō)上一個(gè)案例是“水漲船高”，那么第二個(gè)案例就是“水降船低”。為了鼓勵(lì)出口，中國(guó)政府2008年底再次提高出口退稅率以降低出口成本。然而，在隨后進(jìn)行的廣交會(huì)上，出口企業(yè)剛剛降低的出口成本立即全部轉(zhuǎn)化為出口價(jià)格的降低。報(bào)道這一事件的外國(guó)媒體不免感嘆：在這世界經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)期，中國(guó)政府向全世界發(fā)送了一份禮品。一些出口企業(yè)發(fā)現(xiàn)了上文闡述的規(guī)律，因此并不懼怕人民幣升值。但是，他們懼怕人民幣“出其不意”的升值，因?yàn)槟菍?dǎo)致已經(jīng)簽訂的（以美元計(jì)價(jià)的）合同出現(xiàn)“出其不意”的虧損。為了在人民幣升值的大背景中控制好匯率風(fēng)險(xiǎn)，許多出口企業(yè)減少了長(zhǎng)期出口合同。因此，廣交會(huì)簽訂合同的期限變短了、金額變少了。

低技術(shù)、低利潤(rùn)的勞動(dòng)密集型出口企業(yè)能夠承受人民幣升值。這個(gè)經(jīng)濟(jì)分析的結(jié)論多少有些出乎我們的直覺(jué)之外。為什么看似毫無(wú)核心競(jìng)爭(zhēng)力可言的企業(yè)能夠承受人民幣升值（和工資上漲）？原因有二：其一，與自己的“鄰居”相比，任何中國(guó)出口企業(yè)都沒(méi)有什么核心競(jìng)爭(zhēng)力。但是，相對(duì)于海外的同行，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)性的出口行業(yè)擁有明顯的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。市場(chǎng)化和學(xué)習(xí)曲線降低了生產(chǎn)和流通成本。其二，如果人民幣大幅升值，難免會(huì)有一些產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家。但是沒(méi)有一個(gè)國(guó)家能夠取代中國(guó)的“世界工廠”地位。作為具有市場(chǎng)勢(shì)力的制造業(yè)大國(guó)，適當(dāng)提高出口價(jià)格于中國(guó)有利，即使不得不以降低中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的份額為代價(jià)。

因此，中國(guó)決策者擔(dān)心低利潤(rùn)出口部門經(jīng)受不起人民幣升值打擊的顧慮，其實(shí)是多余的。

二、人民幣升值過(guò)度導(dǎo)致的資金外流才是“真危害”

根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）提供的數(shù)據(jù)，從2005年中（人民幣匯率改革啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)）到2010年底，人民幣的實(shí)際有效匯率（REER）升值了22%。人民幣升值到什么水平是個(gè)盡頭？怎么知道是否到了盡頭？升到盡頭以后會(huì)發(fā)生什么？升值到頭之前中國(guó)應(yīng)該做什么準(zhǔn)備？中國(guó)的決策者應(yīng)該提前思考這樣的問(wèn)題。

第一個(gè)問(wèn)題的答案看似很簡(jiǎn)單：那就是“市場(chǎng)供求決定的均衡匯率”。可惜的是：均衡匯率是多少？除非有一個(gè)自由浮動(dòng)的外匯市場(chǎng)，否則不可能有人知道。在缺乏市場(chǎng)信號(hào)的情況下，任何機(jī)構(gòu)對(duì)匯率的猜測(cè)都不可靠。據(jù)報(bào)道，美國(guó)決策者相信：如果任由人民幣匯率自由浮動(dòng)，人民幣將升值20%以上。著名的華盛頓智庫(kù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所甚至認(rèn)為，人民幣匯率低估了40%。

既然“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”是市場(chǎng)才有的、不可替代的功能，那么發(fā)現(xiàn)人民幣均衡匯率的辦法只有一個(gè)，那就是外匯管理局停止干預(yù)外匯市場(chǎng)、讓市場(chǎng)供求決定人民幣匯率。這意味著徹底改變當(dāng)前的匯率形成機(jī)制、讓匯率自由浮動(dòng)（free floating）。

如果中國(guó)政府這么做，匯率會(huì)如何變動(dòng)？有足夠的理由相信：如果允許自由浮動(dòng)，人民幣升值不僅會(huì)一步到位，而且將“矯枉過(guò)正”。之后，與其他自由浮動(dòng)的貨幣一樣，人民幣匯率圍繞均衡匯率上下波動(dòng)，波動(dòng)幅度逐漸收窄，收斂到均衡匯率。

當(dāng)前中國(guó)采取的是“籃子、區(qū)間和爬行型”升值，簡(jiǎn)稱BBC型（Basket,Band,and Craw ling）。與自由浮動(dòng)的匯率制度相比，BBC型升值的特色有三個(gè)：其一，匯率升值的速度減慢了；其二，跨國(guó)資金流入的時(shí)間延長(zhǎng)了、數(shù)量增大了。除了這兩個(gè)區(qū)別之外，BBC型升值和自由升值有一個(gè)共同點(diǎn)：當(dāng)升值接近均衡匯率的時(shí)候，BBC型升值照樣無(wú)法避免“矯枉過(guò)正”的試錯(cuò)過(guò)程。

BBC型升值無(wú)法避免“矯枉過(guò)正”的原因之一是市場(chǎng)信號(hào)扭曲。理論上說(shuō)，人民銀行能夠觀察到外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系，可以從人民幣升值的市場(chǎng)壓力推測(cè)當(dāng)前的匯率與均衡匯率之間的差距大小。但是，人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上存在大量投資、投機(jī)性需求。

由于中國(guó)的資本項(xiàng)目仍然沒(méi)有放開(kāi)，跨國(guó)資金并不能隨意進(jìn)出中國(guó)。但是，對(duì)于跨國(guó)公司來(lái)說(shuō)，這并非不可克服的障礙，甚至并不困難。例如，中國(guó)去年全年進(jìn)出口額接近三萬(wàn)億美元。只要高報(bào)出口價(jià)格、或者低報(bào)進(jìn)口價(jià)格，國(guó)際資本就可以合法地通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)入中國(guó)。這樣，中國(guó)的外匯管制已經(jīng)不是密不透風(fēng)的長(zhǎng)城，更像是一張布滿孔洞的墻：它無(wú)法抵擋、只能延緩跨境資金流動(dòng)。

跨國(guó)資本流動(dòng)不僅可以通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)來(lái)，也可以通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目出去。因此，外匯管理部門對(duì)跨境資金“寬進(jìn)嚴(yán)出”的威脅根本不可信，外資仍然放心大膽地往里進(jìn)。這些金融投機(jī)的資金夸大了人民幣的升值壓力，將推動(dòng)BBC型的人民幣升值“過(guò)頭”（超過(guò)均衡匯率）。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)人民幣升值過(guò)頭的時(shí)候，投機(jī)資金將兌現(xiàn)收益、掉頭流出。這樣的操作將推動(dòng)人民幣貶值。

BBC型升值過(guò)頭對(duì)人民銀行來(lái)說(shuō)意味著什么？答案是：人民銀行的賬面損失變成實(shí)實(shí)在在的損失。2005到2008年之間的人民幣升值給人民銀行造成了大約1萬(wàn)億元的賬面損失。只要外匯儲(chǔ)備不減少，這個(gè)損失就是賬面上的。一旦外匯儲(chǔ)備減少，這個(gè)損失就“做實(shí)”了。之后，人民銀行不得不放任人民幣貶值，否則外匯儲(chǔ)備將枯竭。貶值的過(guò)程以向下的“矯枉過(guò)正”結(jié)束。隨后投機(jī)資金再次掉頭流入中國(guó)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備再次增長(zhǎng)。人民銀行“高價(jià)買外匯、低價(jià)拋外匯”的操作重新開(kāi)始。主動(dòng)買賣的跨境投機(jī)資金的收益就是被動(dòng)交易的人民銀行的損失。這是一場(chǎng)輸贏早已注定的零和游戲，早有先例。1992年，英格蘭銀行把英鎊匯率與德國(guó)馬克綁定的努力沒(méi)有成功，在短短幾個(gè)交易日里就損失了60億英鎊。其中四分之一、大約15億英鎊成為喬治·索羅斯掌管的量子基金的投資收益。日本銀行長(zhǎng)期、強(qiáng)力干預(yù)匯率的操作以更加巨額的虧損而結(jié)束，導(dǎo)致日銀的凈資產(chǎn)長(zhǎng)期為負(fù)。前車之鑒，人民銀行應(yīng)該提前做好準(zhǔn)備。雖然已經(jīng)形成的賬面損失已經(jīng)成為沉沒(méi)成本，覆水難收，但是現(xiàn)在能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)仍然有兩個(gè)：一是盡量少地?cái)U(kuò)大賬面損失，二是不要把賬面損失“做實(shí)”。如果要實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，答案就只有一個(gè)：人民幣升值的最后一步絕對(duì)不能以BBC型邁出。在升值過(guò)頭之前，人民幣升值過(guò)程就應(yīng)該從BBC型過(guò)渡到自由浮動(dòng)。

三、為人民幣匯率自由浮動(dòng)創(chuàng)造更好條件

從長(zhǎng)期的視角來(lái)看，人民幣匯率自由浮動(dòng)是人民幣區(qū)域化進(jìn)程中繞不過(guò)去的一步。但也有一個(gè)值得擔(dān)心的后果，那就是匯率過(guò)大幅度的波動(dòng)。

在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，總是會(huì)有一些大大小小的事件，打破世界經(jīng)濟(jì)原有的平衡，把世界經(jīng)濟(jì)推向新的平衡。市場(chǎng)體制自發(fā)應(yīng)對(duì)外部“沖擊”的方法，就是調(diào)整價(jià)格，包括匯率、利率、大宗商品價(jià)格以及其他價(jià)格。價(jià)格的調(diào)整誘使企業(yè)和消費(fèi)者轉(zhuǎn)變行為方式，于是經(jīng)濟(jì)向新的平衡點(diǎn)移動(dòng)。

匯率浮動(dòng)有利于應(yīng)對(duì)導(dǎo)致國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡的“沖擊”，有助于國(guó)際經(jīng)濟(jì)再平衡。如果讓市場(chǎng)體制在匯率形成過(guò)程中充分發(fā)揮作用，那么經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不平衡將導(dǎo)致以匯率為主的價(jià)格調(diào)整，而匯率的調(diào)整將推動(dòng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)達(dá)到新的平衡點(diǎn)。

為了應(yīng)對(duì)頻繁“沖擊”，匯率必須頻繁調(diào)整。以美元和歐元這兩個(gè)最主要的國(guó)際貨幣為例，可以看到匯率波動(dòng)是家常便飯。

歐元誕生之初，設(shè)計(jì)者有意讓它與美元的匯率非常接近1:1。新誕生的歐元先略有升值，隨后貶值到2001年的1:0.9左右，并圍繞這個(gè)水平波動(dòng)到2002年初；從2002年初開(kāi)始，歐元兌美元匯率一路上揚(yáng)，在2004年初已經(jīng)接近1:1.3；在隨后的兩年里在1:1.20和1:1.35之間波動(dòng)；從2005年底開(kāi)始，歐元兌美元匯率從1:1.20以下一路上漲，在2008年上半年達(dá)到歷史高點(diǎn)1:1.60。

全球性的金融危機(jī)進(jìn)一步加大了各幣種之間的匯率波動(dòng)。同樣以歐元兌美元匯率為例。2008年8月全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，歐元兌美元匯率從歷史高點(diǎn)1:1.60迅速下跌，一度跌破1:1.25，隨后又強(qiáng)力上沖到1:1.50。2009年底惡化的歐洲債務(wù)危機(jī)讓歐元兌美元匯率迅速跌破1:1.20，危機(jī)度過(guò)之后又上漲超過(guò)1:1.40。只要從國(guó)際主要貨幣當(dāng)中任意選擇兩個(gè)，都能看到與歐元兌美元匯率類似的波動(dòng)。

如果人民幣加入自由浮動(dòng)貨幣的行列，人民幣對(duì)任意其他貨幣的匯率也會(huì)大幅波動(dòng)。這沒(méi)什么奇怪，恐怕也無(wú)需解釋。生產(chǎn)者和消費(fèi)者本來(lái)就應(yīng)該承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)該讓政府包辦。一旦央行不再干預(yù)匯率、轉(zhuǎn)而支持國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)各種人民幣匯率產(chǎn)品，那么居民和企業(yè)可以通過(guò)市場(chǎng)交易規(guī)避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。有些人民幣匯率產(chǎn)品（例如NDF）已經(jīng)在周邊國(guó)家的金融市場(chǎng)上交易。不過(guò)，由于國(guó)內(nèi)價(jià)格管制的存在，如果讓人民幣匯率自由浮動(dòng)，那么人民幣匯率的波動(dòng)幅度很可能超過(guò)其他主要匯率的波動(dòng)幅度，人民幣成為高風(fēng)險(xiǎn)貨幣。這不利于人民幣成為計(jì)價(jià)或者結(jié)算貨幣。

四、價(jià)格管制如何擴(kuò)大了匯率波動(dòng)幅度

當(dāng)一個(gè)不存在價(jià)格管制的經(jīng)濟(jì)體受到外部“沖擊”的時(shí)候，與這個(gè)“沖擊”相關(guān)的一系列價(jià)格將立即作出反應(yīng)。每一個(gè)價(jià)格的變化，都衰減掉一部分“沖擊”。由于多個(gè)市場(chǎng)分擔(dān)一個(gè)“沖擊”，外匯市場(chǎng)不會(huì)承擔(dān)全部“沖擊”。

但是，如果價(jià)格管制導(dǎo)致一些本來(lái)可以迅速變化的價(jià)格固定不變（例如匯率官定），或者降低它們對(duì)“沖擊”做出反應(yīng)的速度（例如燃油價(jià)格審批制），那么外匯市場(chǎng)必然分擔(dān)更多的“沖擊”，這必然導(dǎo)致匯率在受到“沖擊”的時(shí)候發(fā)生更大的變化。

以糧食短缺導(dǎo)致糧價(jià)上漲為例。由于不利的氣候條件等原因，最近全球糧食市場(chǎng)供不應(yīng)求，國(guó)際糧價(jià)已經(jīng)達(dá)到20年來(lái)的最高水平。面對(duì)這么一個(gè)外部“沖擊”，中國(guó)政府是否管制糧食價(jià)格，對(duì)人民幣匯率是有影響的。

第一種情形：假設(shè)中國(guó)政府不干預(yù)糧價(jià)，那么世界糧食價(jià)格上漲對(duì)中國(guó)的“沖擊”主要被中國(guó)糧食市場(chǎng)承擔(dān)，結(jié)果是國(guó)內(nèi)糧價(jià)上漲、糧食出口很少、對(duì)人民幣匯率影響很小。如果沒(méi)有價(jià)格管制，中國(guó)國(guó)內(nèi)糧價(jià)與世界糧價(jià)之差，不會(huì)超過(guò)“糧食輸出點(diǎn)”。如果價(jià)差超過(guò)了“糧食輸出點(diǎn)”，糧商們將通過(guò)“國(guó)內(nèi)采購(gòu)、國(guó)外銷售”實(shí)現(xiàn)套利，而出口糧食的行為將減小價(jià)差直到其低于“糧食輸出點(diǎn)”。

第二種情形：假設(shè)中國(guó)政府阻止國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格上漲，那么國(guó)內(nèi)糧價(jià)不變（或者變動(dòng)緩慢），無(wú)法承擔(dān)世界糧價(jià)上漲的“沖擊”。境內(nèi)外糧食價(jià)差持續(xù)超過(guò)“糧食輸出點(diǎn)”，套利空間持續(xù)存在。除非實(shí)施糧食出口管制，否則糧商們持續(xù)出口糧食的套利行為增加外匯市場(chǎng)上的外匯供給，對(duì)人民幣匯率影響增大。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的首要目標(biāo)已經(jīng)從“保增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺劳洝薄！胺劳洝钡某Ｓ檬侄沃痪褪菑?qiáng)化價(jià)格管制。但是，價(jià)格管制降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力，增加匯率波動(dòng)的壓力，與自由浮動(dòng)匯率體制不匹配。因此，減少國(guó)內(nèi)的價(jià)格管制，能夠?yàn)槿嗣駧艆R率自由浮動(dòng)創(chuàng)造更好條件。