淺析企業價值評估的FCFE模型方法

青海大學 任善英

價值最大化是現代企業的基本目標之一，而如何進行價值評估不僅受到企業管理者的重視，也是廣大投資者最為關心的問題，甚至是政府部門最關心的實際問題。價值評估是在一定條件的假設下，運用金融、財務理論和相關的模型、方法，評估出企業的內在價值并分析市場的有效性狀況，并找到投資可期望的收益率及投資的時機等。在全球經濟金融化形勢下，企業價值評估已成為企業理財不可或缺的一項重要工作。目前，企業價值評估已成為企業投資決策、融資決策、兼并收購、價值管理、以及各種政策制定的重要工具，在提高企業決策管理效率、防范投資風險等方面起到了非常重要的作用。本文擬對上市企業的價值評估方法進行初步探討。

一、股權自由現金流的概述

美國學者FrancoModigliani和MertorMiller于1961年首次提出用現金流對企業價值進行分析，他們認為自由現金流量等于經營活動產生的現金凈流量和投資活動產生的現金凈流量之和。業界和學界對現金流研究的重視的直接原因是發生在1975年的美國W.T.Grant企業破產事件。20世紀80年代，美國西北大學的Alfred Rappaport，哈佛大學的Michael Jensen等人提出了自由現金流的概念。他們認為，自由現金流是企業產生的，滿足了企業再投資需要之后、不影響企業持續發展的情況下，可供分配給包括股東和債權人的企業資本供應者的現金流。與衡量會計利潤時采用權責發生制不同，在衡量自由現金流時采用收付實現制，這樣可以避免不同企業因采用不同的折舊、各項攤銷等會計處理不同而出現較大差異。自由現金流量的信息包含了企業損益表、資產負債表、現金流量表的相關信息，從而可以對企業整體情況進行更加綜合的考慮，因此更適合用于評估企業價值。

股權自由現金流（Free Cash Flow to Equity，FCFE）是指企業股權擁有者（股東）可分配的最大自由現金額。股權自由現金流表示的是企業在支付完所有的債權本金和利息以及維持現有資產和新增資產的資本支出以后的企業所有的能由股東完全支配的現金。其計算方法為，股權自由現金流＝凈利潤＋折舊＋攤銷－資本支出－營運資金變動－歸還債務＋新增債務。企業的凈利潤是按權責發生制原則計算的，而現金流要按照收付實現制原則來確定。所以自由現金流FCFE的計算需要從凈利潤進行相應的轉化。即需要將凈利潤中包含的計入現金支出而現金不發生實際支出的項目重新加回去。而企業非現金支出指的主要是固定資產折舊和無形資產等攤銷的費用。企業的凈利潤加上非現金支出項目后的實際現金流量，還必須扣除必要的經營資金的投入（包括用于購買原料的資金、存貨以及和上下游企業的信用資金等），并扣除資本項目的支出（如購買固定資產等投入新項目所需資本項目下的資金）。扣除這些項目后剩余的現金流才是可供債權人和股東分配的資金。此外，還要考慮到營運資金的變化和債務的影響。

二、股權自由現金流FCFE模型

股權自由現金流FCFE模型來源于現金流貼現模型，后者的基本思想是，資產的內在價值是由資產所有者在未來時期所能收到的現金流的現值所決定。整個模型的基本原理就是，投資人買入的是企業未來自由現金流（即可供分配的現金）的現值。和早期的股利貼現模型相比，最大的不同在于股利貼現模型只考慮企業用于分配的股利。只考慮現金股利分配不符合大多數企業尤其是高成長企業的實際情況，因為這些企業少分現金股利或者不分配現金股利而將資金投入到新項目中去可能更能增加企業的價值。

FCFE模型的計算公式為：P0=∑（Dt/（1+k）t），其中Dt是企業未來各期的自由現金流，k是企業的資本回報率或貼現率。

實際上，如果Dt定義為企業發放的股息（現金股利），該模型就簡化為所謂的股利貼現模型（DDM）。因此，DDM模型可以看做FCEE模型的一個特例。如果企業非常規律地向股東發放合理的現金股利，DDM模型可以用來評估企業的價值。但是國內目前大多數企業很少發放現金現金股利，發放現金現金股利的企業的現金股利發放也很不穩定，因此在我國現階段很難套用DDM模型進行企業價值評估。受此制約，DDM模型在國內應用存在很多問題，實際上在國外應用也不是很廣泛。

任何企業的經營狀況都是處在不斷變化之中的，FCFE模型中的Dt在未來各期的值比較復雜，企業在未來各期內的自由現金流需要合理的預測數據。為了簡單可行，通常可以將Dt做以下三種假設：第一，假設增長率為0，也就是未來各期自由現金流保持一個恒定值，不發生任何變化。第二，假設未來各期的自由現金流按照固定增長率g增長，也就是Dt+1=Dt（1+g）。第三，假設未來各期的自由現金流的增長是變化的、分階段的，通常可以分為兩期、三期和多期幾種情況。

與以上假設相對應，FCFE模型分為以下三類：第一類，零增長模型。計算公式可以簡化為P0=D0/k（經過了無窮級數計算和簡化）。這種模型在實際計算普通股價值時使用很少，因為企業自由現金流保持不變的假設和企業的實際相差甚遠。但是這個模型有一定的理論價值，反映了該類模型的基本思想，也是后幾個模型的基礎。第二類，恒定增長模型。計算公式可以簡化為P0=D1/（k-g）（注意該處與基本模型不同，采用的是D1，也就是未來一期后的企業自由現金流）。該計算公式中隱含了一個默認前提，k大于且充分大于g，因為當k無限接近g時，企業的內在價值為無限大值，這顯然有悖常理。雖然該模型考慮了現金流的變化，但是恒定增長率的情況在現實中基本不存在，這也就極大地限制了模型的應用性。第三類，兩階段增長模型、三階段增長模型、多階段增長模型。價值評估的兩階段增長模型將企業自由現金流的增長分為兩個階段，假設在時間Ⅰ內自由現金流按照恒定增長率增長，此后按照恒定增長率增長。而三階段增長模型更為復雜，在兩階段增長模型的基礎上增加一個增長階段，也就是增加一個時間點，從而假設在時間段Ⅰ內按照固定增長率增g 1增長，在時間Ⅱ段內按照固定增長率增長，此后按照固定增長率增長。與恒定增長模型相類似，兩階段模型和三階段模型可以分別簡化為P0=P1+P2和P0=P1+P2+P3。其中P1、P2、P3的計算與恒定增長模型相同。在實際應用方面，兩階段和三階段模型因為相對比較合理，實際應用較廣。而多階段模型比較復雜，而且很難合理地對階段進行劃分，實際應用較少。

三、股權自由現金流FCFE模型的應用

利用股權自由現金流模型可以進行企業的風險分析、財務分析，以及上市企業股票的價格分析。我國資本市場的價值分析基礎正在逐漸形成，這為我國上市企業進行價值評估提供了更好的條件。企業價值評估在當前我國市場環境下非常必要，它不僅有利于維護廣大投資者的利益，還是我國證券市場健康發展的必然要求。股權自由現金流貼現模型可以在以下方面得到應用：

第一，股權自由現金流貼現模型分析可以評價企業的價值創造。企業的價值是企業預期產生的自由現金流量以資本成本作為貼現率進行貼現后的現值。企業的價值創造的根源是自由現金流，衡量企業的任何一項經營活動和財務決策是否為企業創造價值，就要看其是否能夠通過提高企業營運效率、降低企業稅務負擔、降低現有投資項目的凈資本支出、降低非現金營運資本等增加現金流；能否增加現金流的預期增長率；能否增加企業高速增長期的時間長度；能否降低企業的違約風險和債務融資成本，提高企業最優負債比例，優化融資決策及資本結構管理。

第二，股權自由現金流貼現模型可以為企業的并購價值分析提供借鑒。現金流量貼現理論認為，資產價值不僅決定于其產生的現金流量的多少，同時也決定于貼現率的高低。在股權自由現金流貼現模型中采用股權資本成本作為貼現率。因此，只有當對資本投入的回報超過資本成本時，企業的資本投入才會創造價值。企業的兼并收購會改變企業的經營狀況和風險特性，從而會從現金流量和貼現率兩個方面影響并購過程中的價值變動。因此，在分析企業并購價值時，應該全面考察并購活動中各個因素對現金流量和貼現率的不同影響，為并購決策提供綜合的參考。

第三，股權自由現金流貼現模型可以對我國市場上不同行業、不同規模的企業進行價值評估。在上市企業價值分析過程中，不同估價模型往往適用于不同行業、不同財務狀況的企業。我國上市企業規模差別較大，多元化經營現象較為普遍，產業轉型也較為頻繁，企業之間相互比較性較弱。利用股權自由現金流貼現模型可以較好地避免上述因素的影響，更好地對企業價值進行評估。

股權自由現金流貼現模型是建立一系列隱含的假設之上的。這些假設包括：資本市場是有效的；企業所而臨的經營環境是確定的；企業面臨的法律和經濟制度是不變的；企業經營狀況是“穩定的”；投資者是理性的等。在企業價值評估中，應密切注意上述隱含的各項假設條件，充分考慮模型的適用性，否則可能影響模型評估結果的準確性。任何模型都有其局限性和適用范圍，應用股權自由現金流模型時也不能超越它的適用范圍。

［1］盧勇、虎林：《西方企業價值評估理論及在我國證券市場的適用性》，《金融理論與實踐》2005年第1期。