論機(jī)構(gòu)投資者由消極股東向積極股東的轉(zhuǎn)變

新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 李俊英

機(jī)構(gòu)投資者的興起及全球性公司治理運(yùn)動的展開使得英美的外部公司治理模式和德日的內(nèi)部公司治理模式出現(xiàn)明顯的趨同態(tài)勢。雖然各國的法律和文化等方面各具特色，但是在機(jī)構(gòu)投資者最為重視股東價值這一點(diǎn)上卻是相同的。全球性的公司治理標(biāo)準(zhǔn)正在形成之中。我國政府的立法和市場監(jiān)管等相關(guān)部門，應(yīng)在不斷完善資本市場的制度建設(shè)和提高上市公司質(zhì)量的基礎(chǔ)上，積極培育機(jī)構(gòu)投資者，并且嘗試推動機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，體現(xiàn)股東的“話語權(quán)”，從而維護(hù)投資者的權(quán)益。

一、培育具有監(jiān)督功能的機(jī)構(gòu)投資者

壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍及其實(shí)力，是實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的必要條件。既要從總體上增加機(jī)構(gòu)投資者的類型和數(shù)量，又要適度放寬對單個機(jī)構(gòu)投資者持股比例的限制，從而增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者采取積極行動參與公司治理的內(nèi)在激勵，以及制衡上市公司控制性大股東的能力。在另一方面，要對機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)實(shí)施一定的流動性限制，這既可以降低資產(chǎn)的換手率，從而“迫使”機(jī)構(gòu)投資者行使其話語權(quán)；又有助于培育市場長期投資和價值投資的理念，克服短視行為和羊群效應(yīng)，使機(jī)構(gòu)投資者成為穩(wěn)定市場的中堅(jiān)力量。盡管從目前來看，資產(chǎn)管理公司、商業(yè)銀行、投資基金以及其他的戰(zhàn)略投資者在參與公司治理方面發(fā)揮了一定的作用，但從長期而言，應(yīng)當(dāng)積極培育社會保障基金、保險基金和投資基金，使之成為機(jī)構(gòu)投資者股東積極行為的主力軍，尤其是社會保障基金相比其他的機(jī)構(gòu)投資者可能會擁有更大的“話語權(quán)”以及發(fā)揮更重要的作用。應(yīng)當(dāng)允許社會保障基金和保險基金直接進(jìn)入證券市場，允許它們發(fā)起或參與發(fā)起設(shè)立基金管理公司，允許它們在公司治理中發(fā)揮作用。社會保障基金和保險基金將成為最積極的股東積極主義者，從目前投資基金積極行為的案例來看，投資基金未來在股東積極行為方面的潛力非常巨大，而合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）也會加入到股東積極主義的行列，并且為我國帶來國外先進(jìn)的股東積極主義的經(jīng)驗(yàn)。

二、放松管制與制度創(chuàng)新

為了發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面的積極作用，需要清除法律等相關(guān)障礙，進(jìn)行制度創(chuàng)新，需要積極鼓勵機(jī)構(gòu)投資者對公司施加影響。這并不意味著只是簡單地取消管制，而是要改變管制的方式。如果事實(shí)證明機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督是有益的，就需要重新定義機(jī)構(gòu)投資者的作用，激勵其監(jiān)督公司的。比如，適當(dāng)放寬或者解除機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的某些法律和政策方面的限制（如，持股比例限制等）；通過局部協(xié)作進(jìn)行成本分?jǐn)傄詼p少監(jiān)督的集體行動的障礙；采取一些措施將機(jī)構(gòu)股東積極行動的部分成本轉(zhuǎn)移給公司；降低公司管理者控制股東投票議程和阻礙投票的能力，減少其利用機(jī)構(gòu)投資者利益沖突的努力等等。通過制度創(chuàng)新和切實(shí)有效的執(zhí)行以降低機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的交易成本，在公司法等相關(guān)法律中保障股東權(quán)的行使。比如，完善征集代理投票權(quán)（Voting Proxies）制度；引進(jìn)表決權(quán)信托（Voting Trust）制度；完善股東提案權(quán)制度；完善股東知情權(quán)制度；完善股東起訴權(quán)制度；設(shè)立股東提名董事候選人制度；設(shè)立方便股東聯(lián)系的制度和主導(dǎo)機(jī)構(gòu)股東監(jiān)控制度；完善投資者保護(hù)，尤其是中小投資者保護(hù)的制度；建立代價低廉的公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)和執(zhí)行制度；改革上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成包括幾個機(jī)構(gòu)投資者和其他大股東相互制衡的局面等等。當(dāng)然，在放松管制與制度創(chuàng)新的同時，也不能忽視機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的負(fù)面效應(yīng)和潛在風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)通過一定的制度安排、法律手段和監(jiān)管方式的創(chuàng)新，有效地激勵和約束機(jī)構(gòu)投資者，有效地緩解機(jī)構(gòu)投資者自身的委托代理問題，有效地規(guī)制其行為，努力降低機(jī)構(gòu)投資者機(jī)會主義行為的道德風(fēng)險。繼續(xù)貫徹“好人舉手”制度，對機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)聯(lián)交易、信息披露以及基金管理人等方面進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。

三、整合公司治理機(jī)制的內(nèi)部與外部控制系統(tǒng)

在中國，機(jī)構(gòu)投資者的積極行為不能只關(guān)注經(jīng)理人與投資者之間的利益沖突以及相應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，除了降低這種利益沖突所產(chǎn)生的代理成本之外，如何降低投資者之間的利益沖突所產(chǎn)生的另一類代理成本顯得格外重要。鄭志剛（2004）稱之為“第二類代理成本”，這類新的代理問題已經(jīng)引起學(xué)術(shù)界越來越多的重視。控制性投資者（比如股份公司的大股東等）憑借其實(shí)際控制權(quán)，以合法或者法庭很難證實(shí)的方式，謀取私人利益，使分散投資者（小股東）的利益受到損害。以至于在這些公司中基本的代理問題不是在經(jīng)理人和投資者之間，而是在控制性投資者和其他分散投資者之間。（Shleifer&Vishny，1997；Pagano&Roell，1998）Johnson和Laport等（2000）則將大股東利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將低層企業(yè)的資金轉(zhuǎn)移到高層企業(yè)，從而使小股東的利益受到侵害的行為稱為“隧道行為”（tunneling）。這種代理問題在“一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”問題極為突出的中國也是普遍存在的。因此，機(jī)構(gòu)投資者的積極行為除了努力降低由經(jīng)理人與投資者之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本之外，還必須努力降低控股股東（控制性投資者）與包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的其他投資者之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本，而對這種代理問題的關(guān)注可能更為重要。

而要降低這兩類代理成本，在我國公司治理的外部控制系統(tǒng)薄弱的情況下，單純依靠包括機(jī)構(gòu)投資者的積極行為在內(nèi)的通過強(qiáng)化內(nèi)部控制系統(tǒng)來改善公司治理是難以實(shí)現(xiàn)的。必須通過整合公司治理機(jī)制的內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)，使這兩種系統(tǒng)同時發(fā)揮作用來實(shí)現(xiàn)降低代理成本的目的。鄭志剛（2004）在企業(yè)家（控制性投資者）道德風(fēng)險的框架下，探討了內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)及其整合對降低由投資者之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本的作用。所謂“公司治理機(jī)制整合”（Integration）是指，由于存在代理成本造成效率的損失，通過單一的公司治理機(jī)制實(shí)際所達(dá)到的經(jīng)濟(jì)效率總是次優(yōu)的；通過不同的公司治理機(jī)制的相互結(jié)合所實(shí)現(xiàn)的公司治理效率往往比單一的公司治理機(jī)制更為有效。鄭志剛的研究證明了：外部控制系統(tǒng)的存在，將使內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督功能加強(qiáng)，從而使公司治理機(jī)制整體形成對企業(yè)家道德風(fēng)險行為的有效約束。外部控制系統(tǒng)的建立不僅自身可以在一定程度上解決第二類代理問題，同時，它的存在可以提高內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督效率，使代理成本進(jìn)一步降低。因此，推動中國機(jī)構(gòu)投資者由消極股東走向積極股東，要使內(nèi)部控制系統(tǒng)對控股股東（控制性投資者）和經(jīng)理層的監(jiān)督更有效率，從長遠(yuǎn)來看，離不開成熟的外部控制系統(tǒng)的有效運(yùn)作。當(dāng)前，我們在推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的積極行為，強(qiáng)化包括激勵合約、董事會（外部董事）、大股東治理、債務(wù)融資等內(nèi)部控制系統(tǒng)建設(shè)的同時，也應(yīng)該重視包括公司治理的法律和政治途徑、產(chǎn)品和要素市場競爭、公司控制權(quán)市場、聲譽(yù)市場等外部控制系統(tǒng)的建設(shè)。政府應(yīng)當(dāng)在公司治理機(jī)制的整合，尤其是外部控制系統(tǒng)的建設(shè)方面發(fā)揮重要的作用。機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的意義并不在于“取代”（即不是要以積極的機(jī)構(gòu)投資者取代經(jīng)營者或削弱經(jīng)營者的權(quán)威，或是以內(nèi)部控制系統(tǒng)取代外部控制系統(tǒng)），而在于“合作”，尋求以機(jī)構(gòu)投資者為代表的股東和經(jīng)營者的合作，尋求內(nèi)部控制系統(tǒng)和外部控制系統(tǒng)的合作。

四、鼓勵第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展

我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的障礙之一是：以基金公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者擅長于資本運(yùn)營，卻未必擅長于所投資公司的經(jīng)營管理，其過度參與公司治理不一定能提高公司的業(yè)績。可以借鑒美國等國發(fā)展第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，以緩解我國機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的專業(yè)能力瓶頸。成立于1985年的美國機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司（ISS）是一家為機(jī)構(gòu)股東提供代理行使投票權(quán)和投票建議服務(wù)的公司。有研究表明，由ISS建議的股東提案獲得的支持率比對照組明顯高出15%～20%。同年成立的機(jī)構(gòu)投資者理事會（CII）則是一個專為大型養(yǎng)老基金服務(wù)的組織，其提供的各項(xiàng)服務(wù)產(chǎn)生了相當(dāng)可觀的收益。另外，行業(yè)協(xié)會公布的公司治理準(zhǔn)則為機(jī)構(gòu)投資者指明了積極行動的方向，提高了其積極行為的效率。

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［2］Pound,John.Proxy Contestsand the Efficiency of Shareholder Oversight[J].Journalof FinancialEconom ics,1988,(20):237-265

［3］鄭志剛：《投資者之間的利益沖突和公司治理機(jī)制的整合》，《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第2期。

［4］［美］唐納德·H·邱著，楊其靜等譯：《公司財(cái)務(wù)和治理機(jī)制：美國、日本和歐洲的比較》．中國人民大學(xué)出版社2005年版。

［5］［美］邁克爾·尤辛著，樊志剛等譯：《投資商資本主義——一個顛覆經(jīng)理職位的時代》，海南出版社1999年版。

［6］［美］羅伯特·蒙克斯，尼爾·米諾著，李維安譯：《公司治理》，中國勞動社會保障出版社2004年版。