阻礙機構投資者發揮公司治理作用因素分析

錢 露

（武漢紡織大學 經濟學院，湖北 武漢 430073）

一、引言

上世紀80年代中期以前，美國機構投資者在行為方式上往往奉行“華爾街準則”，上世紀80年代中期以來，隨著機構投資者的持股比例上升，政府管制的放松與積極推動以及機構投資者采取指數化投資戰略，機構投資者在行使股東權利方面變得積極，最終形成了被稱為“資本革命”的“股東積極行動”（Shareholder Activism)，對美國乃至世界各國公司治理產生了深遠影響[1]，機構投資者在上市公司治理中的作用也受到人們越來越普遍的關注和重視。

一般認為，發展機構投資者不僅可以提高股票投資的收益，還可以緩解代理問題，從而改善我國上市公司治理結構，有利于提高上市公司的績效并促進股票市場的健康發展。在這種觀點的影響下，政府監管部門出臺了一系列促進機構投資發展政策和措施。近年來，尤其是2006年以來，中國證券投資基金出現了爆發式的增長。2003-2007年，我國銀行儲蓄存款的平均增長率為13%，保險業資產規模的平均增長率為35%，而證券投資基金資產規模的平均增長率卻高達109%。截至2008年11月底，我國各類機構投資者持股市值已達流通市值的50%以上[2]。

中國的機構投資者的不斷壯大，促進了證券投資主體結構的改變。但是，對機構投資者在公司治理中的作用卻存在廣泛的爭議，機構投資者自身仍然有諸多阻礙其發揮公司治理作用的因素。為了促進機構投資者發揮公司治理作用，促進股票市場的健康發展，我們必須深入分析來自機構投資者自身的阻礙他們發揮公司治理作用的因素，并提出政策建議。

二、阻礙機構投資者發揮公司治理作用的因素

（一）機構投資者的內部治理問題

機構投資者的治理是指協調機構投資者相關利益方之間經濟關系的一套制度安排。機構投資者的治理結構主要包括：控制權的分配與行使、對相關利益方的監督與評價、激勵機制的設計與實施這相互關聯的三個方面。機構投資者的委托人和代理人目標偏好并不完全一致，機構投資者是否對公司治理施加影響，取決于這種影響給他們帶來收益的程度以及他們將這種作法看作他們的本職責任的程度。證券投資基金是我國證券市場上最重要的機構投資者，其存在的治理問題會影響其參與公司治理。我們就以證券投資基金為例，主要從監督機制、激勵機制對機構投資者發揮公司治理作用的影響進行分析。

（1）監督機制

首先，基金持有人利益缺位。基金管理公司在掌握了基金資產的實際使用權后，可能通過一些不正當或不合理的關聯交易、市場操縱等利益輸送行為獲得自身利益，損害持有人利益。因為基金具有明顯的委托——代理關系，然而無論是在基金的發起還是在運作中，基金資產的所有者都是缺位的。另外，基金管理公司和基金持有人之間存在著嚴重的信息不對稱，這也會導致基金管理人的道德風險。

其次，基金托管人缺乏獨立性。從根本制度安排的缺陷來看，我國托管人的監管動能不足、監管地位不明。

由于我國基金的發起人和管理人往往是同一方，基金管理人經常代行基金所有權，致使托管人迫于自身業務拓展的利益驅動，而可能在一定程度上放松其監督權，導致二者制約關系的相對弱化。基金托管人根本無法對基金管理公司進行有效監管[3]。

監督機制的完善程度，可以增加基金管理公司違規操作的懲罰成本，可能會影響機構投資者行使股東權利的收益——成本分析，使得機構投資者獲利減少，如前文所述，機構投資者作為決策人，具有收益偏好的特征，從而使其只能根據受益人的利益行事，進而使機構投資者代理人與委托人的目標趨于一致，這樣機構投資者參與公司治理的動機就會增強，進而發揮公司治理的作用。

（2）激勵機制

公司治理的原則之一就是建立合理有效的激勵機制。激勵主要是指對基金管理者的激勵，這種激勵主要來自于基金管理者的報酬和業績評價。基金管理者的報酬是直接的收益，而業績評價則可以形成良好的聲譽，以期得到未來更大的報酬。

一是基金管理者的報酬。目前，我國基金管理公司不參與基金利潤的分配，只是每年按基金凈值的固定比例收取一定的管理費，極少有采取業績報酬。對基金管理者的激勵不當，使其投資行為與其切身利益沒有直接聯系，更沒有給基金管理者形成長期的激勵，所以出現了基金管理者為謀求自身和關聯單位的利益，通過關聯交易和操縱市場等手段達到增加自身利益而損害投資者利益目的的行為。

二是業績評價。我國對機構投資者管理者缺乏完善的評價體系。盡管我國基金業發展歷史尚短，但規模擴張卻很快，成長型、平衡型、價值型、債券基金接踵而出，基金投資風格呈現多樣化，管理水平開始出現明顯差異。然而現存的基金評價往往偏重基金資產凈值的增長而忽視對基金公司結構治理、內部控制機制的完善和市場風險的防范等綜合指標的全面評估。激勵機制的設計將影響機構投資者參與公司治理的收益，從而影響其參與公司治理的動機，進而影響其發揮公司治理作用，主要出于以下兩個原因：

第一，由于評價機制的不完善，投資者對基金的判斷似乎僅停留在投資回報方面，對投資基金的風險關注不足，機構投資者的行為也必然向短期投機轉化[4]。在合理的業績評價體系下，致力于公司治理，努力提高公司的長期價值的機構投資者將獲得聲譽的提高，從而獲得自身利益，使自己的收益——成本分析的結構也發生變化，由于機構投資者作為決策人，具有收益偏好的特征，所以完善的評價機制使得機構投資者具有參與公司治理的動機，進而發揮公司治理作用。

第二，報酬提取方式的不合理，使得機構投資者無法從所投資公司的業績增長中獲利。委托人可以享有收益的絕大部分，而一般無需承擔額外的監督成本。而代理人只享有管理費收入增長的部分，但需要承擔全部的監督成本，進而影響到機構投資者代理人的收益——成本分析，由于機構投資者具有收益偏好的特征，因此，機構投資者不愿意參與到公司治理當中，發揮公司治理作用[5]。

（二）機構投資者的代理問題

機構投資者的代理問題會影響機構投資者參與公司治理的動機，進而影響機構投資者發揮公司治理作用。機構投資者也是一種企業制度形態，由于我國的機構投資者大多具有國有產權性質，同樣具有國有控股上市公司普遍存在的委托人缺位、“內部人控制”和法人治理機制不健全等問題，其經營者在行使上市公司股東權時，就可能會多從本身利益而不是終極股東的利益考慮，實現了約定的最低投資收入后，他們也許就不再追求終極受益人所得利潤的最大化，而轉向追求自身滿足程度的最大化。這樣，他們在行使股東權時，就可能會多從本身的利益考慮，與被監督的經營者保持一種暖昧的合作關系而怠于行使監督權。

（三）機構投資者的監督能力

機構投資者的監督能力會影響其發揮公司治理作用。我國機構投資者參與公司治理的能力相對有限，在現有的機構投資者中，大多只有有價證券管理人員，而精通公司治理的管理專家則較少甚至沒有，此外，我國機構投資者還缺乏參與公司治理的經驗，這都使得他們不具有有效監督公司治理的能力，進而影響他們發揮公司治理的作用。

（四）機構投資者的利益沖突

機構投資者的利益沖突會影響其參與治理的動機，進而影響其發揮公司治理作用。由于監督而失去的其它商業利益被稱為“私人成本”。當機構投資者或其關聯方與公司存在商業利益時，由于機構投資者作為決策人具有收益偏好特征，因此，機構投資者會衡量參與公司治理的收益與私人成本。當參與公司治理收益超過私人成本時，機構投資者就會放棄其他商業利益而選擇監督。反之，則不選擇監督[6]。不同類型的機構投資者在利益沖突方面的狀況是有差異的。作為基金管理人的基金管理公司，盡管它是按照公司法設立的獨立法人、按照公司治理的要求在監管，但中國基金管理公司的股東大多數是證券公司，近年來越來越多的是銀行、保險公司、上市公司。中國證券投資基金、券商之間千絲萬縷的利益相關關系，再加上它們治理和監管制度的先天缺陷以及后天監管的缺失，使得他們無法擺脫利益沖突的陰影。

三、促進機構投資者發揮公司治理作用的建議

（一）完善機構投資者的治理結構

完善機構投資者的治理結構，形成對機構投資者經營管理者有效的激勵與約束機制，是機構投資者參與公司治理并有效發揮作用的必要條件。目前，我國機構投資者本身的治理結構還很不完善，既影響了機構投資者本身的投資績效，也限制了機構投資參與上市公司治理。為了發揮機構投資者參與公司治理的積極作用，應完善機構投資者本身的治理結構。機構投資者治理的核心問題是如何發揮投資者、獨立董事對機構管理人的選擇、激勵和約束作用，形成有效的約束機制、激勵機制和聲譽機制。

（1）健全機構投資者內部的激勵約束機制

我國機構投資者內部的激勵約束機制不健全，是機構投資者內部治理最突出的問題。在證券投資基金中，我國基金的股份持有人較為分散，且大多數追求資本獲利，對基金管理者缺乏必要的監督。我國基金公司目前的報酬體系和基金評價體系不合理，固定的管理費提取制度使基金管理人缺乏提高業績的動力和對基金的責任心。管理人的有限責任制則意味著管理人違反基金宗旨違規操作甚至損害基金資產或持有人損失時，其只承擔有限責任，基金管理人的責任與風險不匹配。因此，在加強機構投資者的內部治理時，應加強約束激勵機制的建設，要求機構投資者的投資決策層在授權范圍內有極強的自我約束能力，在整體投資戰略中要明確損益比，要求各項授權和風險管理制度的執行必須嚴格和細化，要求建立規范的股東大會和獨立董事會制度。比如在證券投資基金中，必須在基金管理人的資格、選任、期限和行為規范等方面加以明確，建立相關的監督組織；而在激勵方面，應該讓基金管理人與基金“風雨同舟”，通過提高基金管理人持有基金份額等措施把基金管理人個人利益與基金利益相掛鉤；其次應該在評價基金時引入風險指標，以防基金管理人為了追求高業績而不顧投資人承擔的風險；再次應該對不同品種的基金設計不同的激勵方案，根據基金管理人承擔不同的風險、不同的收益設計不同的評價標準。

（2）健全機構投資者的聲譽機制

在成熟的證券市場上，機構投資者選擇經營管理者的重要依據是經理者的聲譽。作為基金管理人，如果要獲得聘用或續聘，必須有良好的聲譽。這就要求管理人行為要出于長期利益的考慮而約束短期利益的沖動。在存在聲譽機制的情況下，基金管理人的短期行為可以得到較好的抑制。比如，基金管理人出于增加管理費和計提業績報酬所做的凈值操縱等一次性行為與其長期的職業生涯相比，就顯得微不足道，基金經理人會由于聲譽問題而自動抑制。通過聲譽機制的建立，促進機構投資者建立成熟、理性的投資理念、建立有特色的投資經營板塊，從粗放型的投資理念轉變為精細的耕耘，從“坐莊”和“短視”的投機行為轉變為長期、理性的投資行為，在自己比較熟悉的領域，選擇有投資價值的上市公司，改變以往跟隨、重復投資的觀念，進行深度投資，從而達到促進機構投資者積極參與到上市公司治理的目的。

（二）提高機構投資者參與公司治理能力

對股東大會的參與不僅僅表現為是否出席，而且還表現為是否在大會上真正行使股東的權力，體現股東的意志。在股東大會上對于參加投票的機構投資者應給獎勵以鼓勵其積極參與公司治理的行為。還可建立股東大會質詢機制，讓股東可以通過向董事會、監事會以及重要審計人員提問了解公司的經營信息，加強對關鍵事件的監督，達成股東大會效能的強化。同時機構投資者還應接受相關的訓練教育課程以培養發現公司治理問題、參與公司治理的能力。只有機構投資者擁有內部的公司治理能力，才能決定相關的公司治理機構政策、方針、解決問題的立場等問題。同時雖然按規范運作的要求，基金只應以公開信息為基礎，通過對行業和上市公司基本面的分析，確定投資決策。但在我國股票市場上，股票投資的風險和收益很大程度上來自上市公司“制造題材”與操縱帳面業績，上市公司的帳面業績相當程度上受上市公司的主觀愿望以及市場操縱者與上市公司討價還價結果的影響。由于上市公司的真實業績可能與其帳面業績相去甚遠，基金若無法在業績和題材方面與上市公司充分溝通，就難以消除上市公司操縱業績和題材的內在風險，難以發現公司潛在公司治理問題，投資者的合法權益也將難以得到有效保護。

在提高機構投資者參與公司治理能力的方面，對治理主體的人員選擇非常關鍵。他們中的每一個人必須熟悉所從事的職業所應當具備的各種知識，并且愿意承擔基于信托義務的各種責任。以TIAA-CREF為例，TIAA-CREF對全部資產都是實行積極內部管理，他擁有分析人員、經濟學家、有價證券管理人員及其他管理專家，并且其投資分析人員也是關于公司治理結構問題的專家。但是在我國現有的機構投資者中，大多只有有價證券管理人員，而有關的管理專家則較少甚至沒有。因此，應該努力提高我國機構投資者隊伍中人員的專業素質，提高各個基金公司的高學歷人員比例。

另外，還應當重視獨立董事的作用。由于基金管理公司與被管理基金之間存在利益沖突，為了防止基金受益人的利益受到損害，必須確保機構投資者的董事會中有足夠的能獨立于基金管理層的獨立董事。在美國，投資基金 90%都是公司型的，基于對投資基金的股東與管理投資基金的投資顧問（即基金管理公司）的股東是兩個不同的群體而使投資顧問與投資基金本質上存在著利益沖突的認識，美國的監管當局要求每一個基金必須組建董事會且至少 40%以上是獨立董事，基金董事會負責基金的重大決策[7]。

（三）加強機構投資者的信息披露

監管機構投資者行為，核心是增加機構投資者參與市場的透明度。必須使逐步顯露的控制結構更加透明，必須使控股所有者的所作所為更加透明。國家只需要監管機構投資者對其業務及行為的信息披露的真實性、完整性、及時性，就會使機構投資者的所有行為都處于監管當局和大眾的視線之內，違規會導致監管處罰，更甚的是導致投資者對其信心的喪失，這將對機構投資者最大約束。

在法定的信息披露之外，我們還必須加強機構投資者的行業自律性監管和公眾監管。我國的機構投資者應當借鑒國外的成功經驗，制定所屬行業的內部治理綱領，為其會員在改善內部治理方面提供指導，并應當采取相關措施，使其會員能逐步地采納和執行這些相關建議。

[1]汪忠，孫耀吾. 機構投資者參與公司治理研究綜述[J]. 經濟學動態，2005, 25(8): 32-37.

[2]尚福林. 提高機構資金入市比例[N]. 中國證券報，2008-12-3(4) .

[3]肖星，王琨. 證券投資基金：投資者還是投機者[J]. 世界經濟，2005, 35（8）: 73-79.

[4]王永海，李青原. 機構投資者參與公司治理積極性的分析[J].南開管理評論，2007,10(1): 4-7.

[5]李青原. 論機構投資者在公司治理中的角色定位及政策建議[J]. 南開管理評論，2003,5(2):28-33.

[6]李向前. 機構投資者、公司治理與資本市場穩定研究[J]. 南開經濟研究，2002 , 5(2): 69-73.

[7]張萬成, 孫振嘉. 社保基金等機構投資者參與公司治理問題研究[J]. 經濟縱橫, 2006, 7(4): 31-33.